李晗

2012年資產(chǎn)證券化的重啟（繼2005年和2008年后的第三次），恰逢中國進入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期和金融改革關(guān)鍵一年。與此同時，理財業(yè)務(wù)也在這一階段呈爆發(fā)式增長，成為銀行業(yè)（尤其是中小股份制銀行）日益重視的中間業(yè)務(wù)收入來源。追根溯源，我們不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段的理財業(yè)務(wù)本質(zhì)上是資產(chǎn)證券化在中國金融體系中的變通，是在利率市場化不斷深入和資產(chǎn)證券化發(fā)展不暢等條件下被“催熟”的。由于缺乏規(guī)范，在短期利益驅(qū)動下，理財業(yè)務(wù)只具備了證券化形似的特點而缺乏核心精髓，如真實銷售和風險隔離等。因此，如何理順、規(guī)范理財業(yè)務(wù)及證券化頂層設(shè)計，確保證券化和理財為代表的金融理念創(chuàng)新與金融產(chǎn)品創(chuàng)新有序發(fā)展，成為廣泛關(guān)注的焦點。

資產(chǎn)證券化回顧

資產(chǎn)證券化于20世紀60年代誕生于美國，80年代從住房抵押資產(chǎn)證券化擴展到其他的金融產(chǎn)品和領(lǐng)域，80年代末，“出口”到歐洲、加拿大、拉丁美洲、澳大利亞及亞洲。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展是一個相應(yīng)法律、法規(guī)體系建立和完善的過程，其涉及和專享的法律或法規(guī)包括：《聯(lián)邦證券法》（1933年）、《證券交易法》（1934年）、《信托法》（1939年）、《統(tǒng)一商業(yè)法典》（1953年）、《存款機構(gòu)放松管制和貨幣控制法》（1980年）、《二級抵押貸款市場法》（1984年）、《稅收改革法》（1986年）、《聯(lián)邦住宅企業(yè)安全和健全法》（1992年）、《關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、服務(wù)及債務(wù)的會計處理》（即財務(wù)會計準則125號公告，1997年）、《金融服務(wù)法》（1999年）、《美國會計準則140號》（2001年）、《美國會計準則156號》（金融資產(chǎn)和負債服務(wù)會計），以及最后發(fā)布的46號準則——《可變利益實體的合并》等。

國外先進的金融創(chuàng)新產(chǎn)品與其說是金融工具不斷創(chuàng)新，不如說是金融法律、法規(guī)不斷深入和發(fā)展的結(jié)果。最為重要的是，系統(tǒng)、清晰、縝密和具有連續(xù)性、可擴展性的金融法律、法規(guī)對金融創(chuàng)新是不可缺少的。

資產(chǎn)證券化是“天使”還是“惡魔”？

對于美國2007年次貸危機引發(fā)的大范圍金融危機的根源，曾經(jīng)眾說紛紜，甚至有人把其歸咎于資產(chǎn)證券化，并認為資產(chǎn)證券化應(yīng)付主要責任。隨著美國經(jīng)濟開始顯示復(fù)蘇跡象，現(xiàn)在比較公認的解釋是出于以下幾個原因和它們間的合力：銀行、金融機構(gòu)過于迅猛的房貸規(guī)模和不恰當?shù)膶徟头刨J程序，資產(chǎn)質(zhì)量和逆向選擇，次級按揭貸款衍生過度，財務(wù)報表上的欺詐以及監(jiān)管不力和信用評級機構(gòu)的不盡職等。一言以蔽之，可以引用2007年被排在“100句最偉大的電影臺詞”、由影星邁克爾·道格拉斯在影片《華爾街》中扮演的貪婪成性、翻手為云、覆手為雨的股市大亨戈登所說的——“貪婪不好聽，但是個好東西”。

因此，美國金融危機的“元兇”是美國華爾街投資銀行家的貪婪本性和監(jiān)管缺失。資產(chǎn)證券化不可否認地起到了推波助瀾的作用，但不能因噎廢食，徹底否定這一金融創(chuàng)新。

證券化流程與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)演化

資產(chǎn)證券化的第一步是資金池入池標準和資金池本身的建立。證券化信托基金池包括兩個組成部分：投資者權(quán)益和資產(chǎn)賣方權(quán)益，如圖1所示。

賣方權(quán)益一般在資產(chǎn)池中占到全部資產(chǎn)的10%，最低點至少要達到5%～6%。賣方權(quán)益是資產(chǎn)賣方為保持資產(chǎn)池的流動性和出于對投資者權(quán)益部分的保護，起到對流動風險和投資風險“緩沖器”的作用。作為資產(chǎn)證券化的第二步——投資者權(quán)益部分產(chǎn)品設(shè)計，投資者權(quán)益可按照融資成本和償付的優(yōu)先權(quán)進行產(chǎn)品分層，如圖2所示（以美國美信銀行歐洲區(qū)資產(chǎn)證券化某單為例）。

歐美資產(chǎn)證券化的信托結(jié)構(gòu)包括資金池和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，證券化信托結(jié)構(gòu)的演變（圖3）對我國未來資產(chǎn)證券化和類證券化的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)意義。

資產(chǎn)證券化整體結(jié)構(gòu)的演變經(jīng)歷了從單一結(jié)構(gòu)的信托基金到集合型信托基金，再到全能靈活型信托基金三個階段。單一結(jié)構(gòu)的信托基金是在歐美資產(chǎn)證券化發(fā)展最初期采用的模式。其主要優(yōu)點是一池一單，資產(chǎn)清晰，可具體辨認和追索。缺點是結(jié)構(gòu)簡單，難以形成規(guī)模和批量化發(fā)行，且發(fā)行成本高。而集合型信托基金則彌補了單一結(jié)構(gòu)信托基金的不足。由于是一池多單，可降低整體發(fā)行成本。一旦信托整體法律結(jié)構(gòu)設(shè)立，就可進行批量和大規(guī)模發(fā)行。我國現(xiàn)在很多類資產(chǎn)證券化理財產(chǎn)品大多采用這種模式。由于一池多單，再加上國內(nèi)披露不透明和不同風險類型的資產(chǎn)混搭，曾廣受質(zhì)疑，更被冠以“龐氏騙局”的標簽。

我國資產(chǎn)證券化市場及監(jiān)管環(huán)境

2005年下半年，我國銀監(jiān)會與人民銀行先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等一系列相關(guān)法律法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化在國內(nèi)發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)。2005年底，中國建設(shè)銀行以個人住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，拉開了中國資產(chǎn)證券化的帷幕。資產(chǎn)證券化在中國一開始就分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩類。信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀監(jiān)會監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在交易所市場交易。

如果2005年到2007年是中國資產(chǎn)證券化的第一次浪潮，則2008年可以認為是中國資產(chǎn)證券化的第二次浪潮。2008年全年，不僅發(fā)行的頻率，而且產(chǎn)品的數(shù)量和發(fā)行金額都遠超2005年、2006年和2007年（2008年發(fā)行規(guī)模達到302億元，接近2005年到2007年發(fā)行總額）水平，而且發(fā)行機構(gòu)也突破性地從以往的銀行和資產(chǎn)管理公司，擴展到汽車金融公司這一非傳統(tǒng)金融機構(gòu)。然而，正在中國資產(chǎn)證券化“再上一層樓”之時，由美國次貸危機引起的金融風暴波及到中國。資產(chǎn)證券化在當時處于風口浪尖之上，更被“妖魔化”。全球資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)嘎然而止，方興未艾的中國資產(chǎn)化也不可避免地被叫停。

在千呼萬喚和利率市場化推動下，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部于2012年5月中旬發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，正式重啟信貸資產(chǎn)證券化。此次終于決定“出手”，相關(guān)政策、監(jiān)管機構(gòu)顯得十分謹慎，首期信貸資產(chǎn)證券化額度僅為人民幣500億元，占銀行業(yè)總貸款余額的不足1%。另外，在制度設(shè)計上，采取風險自留（發(fā)起機構(gòu)須持有不低于全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%）、信用評級（要求兩家評級機構(gòu)同時進行評級，資產(chǎn)支持證券投資者應(yīng)建立內(nèi)部信用評級體系，加強對投資風險自主判斷，減少對外部評級的依賴），從而“卡住”證券化過程中的風險。此通知的最大亮點是擴大了投資人群體，且單個機構(gòu)持有單只證券不超過40%的上限，意在引入更多的投資者且緩釋投資者有限、同質(zhì)化及商業(yè)銀行互持現(xiàn)象。此后，國開行于2012年9月率先發(fā)行101億元大單（占全部額度的1/5）、交通銀行（發(fā)行30億元）、上汽通用汽車金融公司（發(fā)行20億元）和中國銀行（發(fā)行30多億元）都迅速跟進。

一石激起千層浪，沉寂了幾年的資產(chǎn)證券化在資本市場開始發(fā)酵。2012年8月，交易商協(xié)會下的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）也迅速落地。從而在資本市場上形成了資產(chǎn)證券化的三種存在形式：證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化及交易商協(xié)會下的資產(chǎn)支持票據(jù)。對于企業(yè)資產(chǎn)證券化，券商“垂涎已久”，積極通過專項資產(chǎn)管理計劃為依托發(fā)行資產(chǎn)支持證券。2013年2月26日，試點九年的券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)終于獲得正式“名分”。中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定征求意見稿》，宣布券商開展這項業(yè)務(wù)僅需要具有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，沒有凈資本規(guī)模和綜合評級等門檻。這看起來門檻低，但獲得高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍將考驗券商的綜合實力。此外，阻礙資產(chǎn)證券化常規(guī)化和批量化發(fā)展的因素，還是相應(yīng)政策、監(jiān)管的不足，以及相應(yīng)服務(wù)機構(gòu)（如信用評級機構(gòu)）等公信力的缺失。

國內(nèi)理財業(yè)務(wù)

就在國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展受阻，企業(yè)融資困難加大（尤其是中小微企業(yè)），儲蓄增速加大而可供投資產(chǎn)品和渠道的缺乏與銀行息差收入變窄的形勢下，銀行理財業(yè)務(wù)橫空出世，獨領(lǐng)風騷，尤其受到中小銀行的追捧，成為銀行中間業(yè)務(wù)的重要收入來源，如圖4所示。

從圖4不難看出，股份制銀行和城商行的理財產(chǎn)品發(fā)行占比和收益率均超過國有銀行。在業(yè)務(wù)發(fā)展上，股份制銀行和城商行更依賴理財產(chǎn)品來創(chuàng)造中間業(yè)務(wù)收入。

目前，國內(nèi)的理財業(yè)務(wù)可大致分為五種類型：第一種是銀行產(chǎn)品的資產(chǎn)池和資金池（準資產(chǎn)證券化）。資產(chǎn)池是根基于銀行貸款資產(chǎn)（可擴充于銀行其他資產(chǎn)），通過發(fā)售不同期限的理財產(chǎn)品持續(xù)募集資金，類似于西方資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池，采用動態(tài)管理方式，維持資金和資產(chǎn)的平衡。資產(chǎn)池產(chǎn)品具有資產(chǎn)重組、期限錯配和區(qū)別定價的特點。而目前備受各界關(guān)注的是資產(chǎn)負債匹配、流動性強弱和基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用三個重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)池和資金池的運作如圖5所示。第二種是通道類型理財業(yè)務(wù)，是銀行借助泛資產(chǎn)管理機構(gòu)（如證券公司、基金公司、保險公司、私募和信托）等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)平臺，間接實現(xiàn)投資人對銀行信貸資產(chǎn)和其他類資產(chǎn)（如票據(jù)）的投資。在投資過程中，泛資產(chǎn)管理機構(gòu)并沒有提供主動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，僅作為連接投資者和其他資產(chǎn)的橋梁。目前，此項業(yè)務(wù)已被監(jiān)管機構(gòu)叫停。第三種是分級型理財產(chǎn)品。這類似于上文提到的西方證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中優(yōu)先級和次級的設(shè)定。分級型產(chǎn)品是指把一個特定的投資組合，分為兩種不同的風險份額。優(yōu)先份額享有優(yōu)先收益分配權(quán)，一般按約定的固定收益收??；次級份額則是在收獲投資組合的凈值的基礎(chǔ)上，扣除優(yōu)先級本金和約定的固定收益后的剩余價值。當然，在優(yōu)先級和次級之間，還可以設(shè)計夾層份額，其收益和風險特征也自然介于二者間。第四種是結(jié)構(gòu)性資管理財產(chǎn)品，是利用基礎(chǔ)金融工具和金融衍生工具進行的不同投資組合而得到的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，即通過將大部分資金投資于固定收益產(chǎn)品，小部分產(chǎn)品進行衍生品投資，實現(xiàn)在保本或保最低收益的目標下博取可能的高收益。第五種為不附加改變產(chǎn)品收益屬性條件的主動管理型產(chǎn)品，包括權(quán)益類產(chǎn)品、債券類產(chǎn)品、混合型產(chǎn)品等，類似于基金管理。

對策建議

國家監(jiān)管部門要在頂層設(shè)計上下功夫，高屋建瓴地出臺一整套統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律、法規(guī)，整合資產(chǎn)證券化和類資產(chǎn)證券化的理財業(yè)務(wù)，防止和避免“頭疼醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”和缺乏整體思路及打補丁式的政策，幫助中國的“影子銀行”及理財產(chǎn)品“入籠”。

銀行、企業(yè)與幫助企業(yè)發(fā)行證券化產(chǎn)品的證券公司要做到持續(xù)性、批量化發(fā)行，做大資產(chǎn)池，保證優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)源源不斷地通過資產(chǎn)證券化流程與投資者對接，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢，助力中國金融改革及國際化。

要嚴格監(jiān)管職能和監(jiān)管程序，對所涉及第三方服務(wù)機構(gòu)（尤其是信用評級機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事物所、信用擔保機構(gòu)等）嚴格審查，提高準入門檻和后續(xù)督察，并嵌入連帶、追索責任。

鼓勵銀行建立全資或參股的基金子公司，用以保證資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)揮品牌效力和降低發(fā)行成本。

（作者單位：中國民生銀行）