斯特凡·朔伊雷爾 俞曉帆

大部分工業(yè)化國(guó)家如今都面臨一個(gè)緊要問題：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，政府債務(wù)堆積如山。

在美國(guó)，政府債務(wù)已達(dá)到國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）的104%。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)美國(guó)該指標(biāo)到2015年將升至114.2%。歐元區(qū)的平均債務(wù)指標(biāo)也已達(dá)到90%——也就是說有82153億歐元的總債務(wù)，平均每人高達(dá)24682.62歐元，且該數(shù)字還在不斷攀升。換個(gè)角度也許可以更好地理解事態(tài)的緊迫與嚴(yán)重

——每過一秒鐘，歐元區(qū)的總債務(wù)就將增長(zhǎng)12594.84歐元。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的估計(jì)，目前的形勢(shì)需要到2015年才有緩解的趨勢(shì)。

那么，這些步履艱難的國(guó)家要如何做，才能從堆積如山的債務(wù)上走下？

這個(gè)問題的答案可以幫助我們更好地理解一個(gè)悖論：債務(wù)不斷堆積，評(píng)級(jí)不斷被下調(diào)，而與此同時(shí)，美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)以及法國(guó)的國(guó)債收益率降到了歷史低點(diǎn)。2013年2月初，德國(guó)10年期國(guó)債收益率僅為1.62%，法國(guó)同期國(guó)債收益率則略高60個(gè)基點(diǎn)（BP）。而這樣的收益率所帶來的目標(biāo)回報(bào)率，完全無法滿足穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債管理或相對(duì)購(gòu)買力保護(hù)的要求。

事實(shí)上，這個(gè)問題的答案很簡(jiǎn)單：金融抑制。通俗來說——債券持有人和存款人將最終為這場(chǎng)危機(jī)買單。就像目前正在發(fā)生的：悄無聲息間，政府債務(wù)將因?yàn)榻鹑谝种频淖饔枚徛郎p少。相比支出的削減或稅率的提高，金融抑制可以更簡(jiǎn)單、更平穩(wěn)地被施行并逐漸產(chǎn)生效果。

當(dāng)然，金融抑制并不是新鮮事?；仡櫭绹?guó)歷史，在這方面，美國(guó)人的運(yùn)用一直以來是相當(dāng)成功的。20世紀(jì)40年代中期，因?yàn)椤按笫挆l”和第二次世界大戰(zhàn)的原因，美國(guó)政府債務(wù)相對(duì)GDP的比率飆升到122%。而到20世紀(jì)70年代中期，該比率已經(jīng)顯著下降到只有30%左右（圖1）。

這個(gè)戲劇性變化背后到底發(fā)生了什么？是什么導(dǎo)致債務(wù)比率的大幅改善？道理很簡(jiǎn)單：之前的幾十年，美國(guó)國(guó)債收益率始終低于GDP增長(zhǎng)率。這個(gè)過程展現(xiàn)的就是金融抑制的“藍(lán)圖”：如果實(shí)際GDP增長(zhǎng)超過了（實(shí)際）債務(wù)負(fù)擔(dān)，就可以認(rèn)為一個(gè)國(guó)家的債務(wù)是過度增加了。因此，極高的通貨膨脹率并不是必需的解決辦法，人為的（債券）低收益率足以降低債務(wù)對(duì)GDP的比率。

事實(shí)上，在1945年之后的35年中，有2/3的時(shí)間里美國(guó)國(guó)債的實(shí)際收益率低于1%。而美國(guó)也并不是世界上唯一將實(shí)際收益率長(zhǎng)期保持在如此低水平的國(guó)家。經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特（Reinhart）和史班西亞（Sbrancia）的研究顯示這種現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在澳大利亞和英國(guó)，而這兩個(gè)國(guó)家的債務(wù)也在這段時(shí)期里顯著地減少。

如今，金融抑制的基本前提條件已經(jīng)形成。就美國(guó)與德國(guó)來看，經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整的收益率已經(jīng)低于其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。而各國(guó)的中央銀行則扮演著真正的幕后推手：不斷降低關(guān)鍵利率，購(gòu)買國(guó)債，在量化寬松的框架下提供大量的流動(dòng)性。如美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）已經(jīng)持有全部美國(guó)國(guó)債的10%，而這也使其成為了美國(guó)政府的最大單一債權(quán)人。在歐洲，歐洲中央銀行（ECB）通過直接債券購(gòu)買計(jì)劃（Outright Bond Purchase）持有歐元區(qū)國(guó)家全部政府債券的3%（截至2012年7月）。而歐洲央行的兩個(gè)長(zhǎng)期再融資操作（LTROs）則提供了額外的1萬億歐元流動(dòng)性：其中的實(shí)際凈流動(dòng)性大概為5150億歐元，占?xì)W元區(qū)國(guó)家政府債務(wù)的約7%。凈流動(dòng)性中的4000億歐元將用來為歐元區(qū)銀行將要到期的債務(wù)提供再融資，另外的1150億歐元?jiǎng)t用于利差交易（Carry

Trade）。國(guó)際貨幣基金組織的全球金融穩(wěn)定報(bào)告（2012年4月份）顯示，歐洲央行在歐債危機(jī)期間購(gòu)買意大利與西班牙政府債券的舉措，已經(jīng)成功降低了不同期限的債券收益率。

央行的低利率和政府債券直接購(gòu)買計(jì)劃被認(rèn)為是金融抑制的“傳統(tǒng)”副產(chǎn)品：通常來說，監(jiān)管環(huán)境是有利于債券走勢(shì)的（“歐盟償付能力II”和“巴塞爾協(xié)議III”）——即鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買債券，如歐洲中央銀行的LTRO計(jì)劃（也被稱作“Big Bazooka”——“大火箭筒”）。

在這樣的環(huán)境下，投資者在一定程度上保持著“無風(fēng)險(xiǎn)模式”，并同時(shí)急切尋找“安全避風(fēng)港”，而市場(chǎng)上類似的“安全避風(fēng)港”的數(shù)量卻越來越少。事實(shí)上，這樣的“避風(fēng)港”變得過于稀少，以至于投資者寧愿將資金投在非常低或者甚至負(fù)收益率的“安全避風(fēng)港”債券上。

基于如此背景，“安全”這個(gè)詞或許要被重新定義，而這也將對(duì)現(xiàn)有的投資方式形成挑戰(zhàn)。投資者不再將“安全”等同于價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定，而是將其看作對(duì)購(gòu)買力的保護(hù)。這個(gè)看似簡(jiǎn)單的目標(biāo)在目前情況下不容易實(shí)現(xiàn)，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低的時(shí)期。

在這樣復(fù)雜多變的環(huán)境下，投資者到處尋找（實(shí)際）正回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。而金融抑制時(shí)期，除了“傳統(tǒng)”的投資品，大宗商品（包括金銀）投資是較好的策略。在低增長(zhǎng)與高通脹情況下，投資于仍有能力創(chuàng)造可持續(xù)利潤(rùn)的中小公司也是極具吸引力的：具有高股息率的小市值公司是投資者的首選，考慮到適當(dāng)?shù)氖杏剩≒/E）及較低（甚至負(fù)的）實(shí)際債券收益率，股息將很有可能成為股票收益的主要來源。

亞洲國(guó)家的債券同樣有著良好的發(fā)展前景。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，亞洲經(jīng)濟(jì)體自豪于擁有著可控的財(cái)政赤字和相對(duì)適當(dāng)?shù)亩惵剩约敖】档慕?jīng)常項(xiàng)目平衡和較高的外匯儲(chǔ)備。同時(shí)，亞洲各國(guó)的貨幣普遍被低估，極有可能成為新的極具吸引力的投資資產(chǎn)類別。

此外，另類投資資產(chǎn)（Alternative Asset Classes）也是較好的投資類別，如基礎(chǔ)設(shè)施，其對(duì)于市場(chǎng)Beta風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）有著較小的敞口并有能力創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流。當(dāng)然，這也可以作為投資組合策略的一部分來運(yùn)作。

綜上所述，在當(dāng)前的大環(huán)境下，對(duì)于穩(wěn)健的實(shí)際正回報(bào)的追求可能需要同時(shí)投資于不同資產(chǎn)類別才可以實(shí)現(xiàn)。正如上文所提到的，投資者尋求的“安全”投資指的已經(jīng)不是對(duì)單一資產(chǎn)類別的投資，而是應(yīng)從組合投資的角度來綜合分析并實(shí)施。

（作者單位：安聯(lián)全球投資者）