劉星

近期黃金價格走勢回顧

2008年全球金融危機以來，黃金作為重要的避險及抗通脹工具，在全球經(jīng)濟形勢不明朗以及各國央行采取量化寬松政策的大背景下，價格一路走高，并曾于2011年達到1900美元/盎司的高位。2012年四季度后，受美國經(jīng)濟復蘇將導致美國貨幣政策正常化預期的影響，部分資金流出黃金進入強周期風險資產(chǎn)，黃金價格有所回落；但受制于全球整體經(jīng)濟復蘇形勢不明朗，黃金價格走勢仍維持高位盤整的態(tài)勢。然而，自4月12日以來，國際黃金價格連續(xù)兩日大幅下跌，15日當日下跌125美元，創(chuàng)歷史最高單日下跌金額，跌幅為8.5%，創(chuàng)下1983年以來最大單日跌幅，黃金價格跌至2011年7月水平（如圖1所示）。

黃金價格的暴跌引發(fā)了傳統(tǒng)黃金需求國中國和印度對黃金的瘋狂搶購，市場上演了一波瘋狂的“中國大媽”行情，黃金價格從4月15日收盤價1348.21美元/盎司一度反彈至5月3日的1488.07美元/盎司，反彈幅度10%以上。然而，黃金價格又重拾跌勢——“華爾街大鱷”似乎還是戰(zhàn)勝了“中國大媽”。

那么近期黃金價格波動的原因是什么？五年來黃金價格暴漲暴跌、走勢逆轉(zhuǎn)又有怎樣的背后邏輯？在這一邏輯下，未來3～5年（中長期）黃金價格又將呈現(xiàn)怎樣的態(tài)勢？而中國又面臨怎樣的選擇？

近期黃金價格大幅波動的原因

黃金向來具有商品和金融雙重屬性，黃金價格的走勢除了受到傳統(tǒng)商品供給與需求的影響外，更多地是受到貨幣政策、匯率走勢以及金融市場投機等金融因素的影響。對于近期黃金價格大幅波動而言，影響黃金市場的供求等基本面因素雖有所惡化但并未發(fā)生顯著惡化，背后的影響因素更多的是金融等虛擬因素在發(fā)揮作用，本質(zhì)上是2012年三季度以來宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、市場供需和心理預期等多方面因素持續(xù)不利的背景下，逐漸累積的下跌動能集中釋放的結(jié)果。

美國經(jīng)濟溫和復蘇勢頭良好，歐洲經(jīng)濟尾部風險持續(xù)緩解

金融危機后，在美聯(lián)儲四輪量化寬松政策的配合下，美國經(jīng)濟表現(xiàn)出良好的內(nèi)生彈性，經(jīng)濟溫和復蘇的勢頭基本得以確立。2012年美國經(jīng)濟增長率達到2.2%，今年一季度增速雖不及預期，但仍達到了2.5%的較高水平。更為值得關(guān)注的是，在個人消費支出（PCE）貢獻持續(xù)向好的情況下，企業(yè)投資支出開始加速，顯示出美國經(jīng)濟較強的內(nèi)生動力（如圖2所示）。

與此同時，盡管歐洲經(jīng)濟增長前景依然低迷，但是歐洲央行在去年推出無限量沖銷式購債計劃（OMT），并延續(xù)寬松貨幣政策，極大地緩解了歐元區(qū)尾部風險。2012年下半年以來，歐洲深陷債務(wù)危機的國家國債收益率走低，與德國國債收益率的息差明顯收窄，反映出投資者對歐元區(qū)的風險偏好情緒明顯改善（如圖3所示）。

雖然布雷頓森林體系解體后，黃金已與美元脫鉤，但其仍然是全球金融市場上各國央行及私人部門投資者重要的避險工具。美國經(jīng)濟溫和復蘇勢頭的確立及歐洲經(jīng)濟尾部風險的大幅緩解，削弱了黃金作為避險資產(chǎn)的吸引力，而經(jīng)濟好轉(zhuǎn)形勢下歐美股市等風險資產(chǎn)的良好表現(xiàn)又進一步降低了黃金的相對投資價值。

美國貨幣政策取向逆轉(zhuǎn)，美元匯率走強

布雷頓森林體系解體后，黃金與美元價格之間的法定聯(lián)系隨之結(jié)束，黃金在法律意義上已不再具有貨幣性，但黃金價格與國際貨幣仍然保持著藕斷絲連的關(guān)系。在當前貨幣體系下，美元無疑保持著主導地位。因此，黃金價格對全球貨幣政策尤其是美聯(lián)儲貨幣政策極為敏感，其與美元匯率之間也呈現(xiàn)出某種規(guī)律性的關(guān)系。

自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，世界各國均采取了不同程度的量化寬松政策向市場注入流動性以避免經(jīng)濟的過度衰退。其中美聯(lián)儲將基準利率保持在0%～0.25%的超低水平，并前后實施了四輪量化寬松政策，向市場注入大量流動性。在市場流動性以及通貨膨脹預期的刺激下，黃金作為抗通脹的有效工具價格不斷走高。然而，2012年下半年以來，美國經(jīng)濟溫和復蘇勢頭持續(xù)顯現(xiàn)，就業(yè)狀況持續(xù)改善，而短期通脹壓力同時又得到了較好的控制，市場對美國提前退出量化寬松政策預期不斷升溫。

美聯(lián)儲FOMC會議早在2012年12月的會議紀要中就提出2013年底之前放緩或停止購買資產(chǎn)可能是適當?shù)模瑩鷳n美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的大幅擴張對金融市場的不利影響。4月10日公布的3月FOMC會議紀要強化了美聯(lián)儲認為量化寬松政策退出的意見，部分官員認為可能需要在該國就業(yè)市場明顯改善前縮減或停止量化寬松政策，逐步削減每月850億美元的購債規(guī)模。與此同時，日本央行在“安倍經(jīng)濟學”政策導向下不斷向市場注入巨量流動性，歐元區(qū)央行降息預期也不斷升溫，年初以來美元走出了一波強勢行情。美聯(lián)儲貨幣政策取向的變化以及美元的強勢行情應(yīng)是本次黃金價格大幅波動的最大推手（如圖4、圖5所示）。

實體供求穩(wěn)中偏弱，投資儲備需求逆轉(zhuǎn)

除宏觀經(jīng)濟、貨幣政策以外，此次金融大幅波動供求背景也在發(fā)生細微變化。根據(jù)世界黃金協(xié)會（WGC）2006年以來的數(shù)據(jù)，世界黃金市場總體呈現(xiàn)的相對平衡、略微偏緊的供求狀況。但是近兩年尤其是去年下半年以來，國際黃金供求格局也在累積一些細微的變化——量變的累積在貨幣金融以及心理預期等觸發(fā)因素的催化下最終引致黃金價格走勢上的“質(zhì)變”（如表1所示）。

實體供求穩(wěn)中偏弱，供求基本面偏空。雖然近年黃金總體供求保持相對平衡，但其中的結(jié)構(gòu)已發(fā)生了較大的變化。一方面，隨著近年黃金價格的大幅走高，總供給中除官方出售/購買黃金因素（本質(zhì)上，官方出售/購買黃金等投資儲備因素在供給與需求中的地位無法預先確定，而應(yīng)取決于其最終市場取向。）以外的實體黃金供給（礦產(chǎn)金、回收金）均出現(xiàn)了大幅增長。另一方面，首飾、電子等實物需求雖由于印度、中國等國的金飾需求相對剛性以及黃金本身在科技、醫(yī)療生產(chǎn)中的不可替代性而保持了基本穩(wěn)定，但也因黃金價格的持續(xù)上升而小幅減少；印度甚至為應(yīng)對持續(xù)增長的黃金進口規(guī)模對該國經(jīng)常項目赤字的影響，于1月下旬將黃金進口關(guān)稅由4%上調(diào)至6%，并稱有可能在“極端條件下”繼續(xù)采取措施抑制黃金進口。因此，總體而言，實體供求的變化并不利于黃金價格的進一步走高。

投資儲備需求逆轉(zhuǎn)，投機因素推波助瀾。相對于較為穩(wěn)定的實體供求，黃金的投資儲備需求則波動較大，對國際黃金價格的影響更為直接、明顯?？陀^上，正是由于央行由出售黃金變?yōu)橘徺I黃金、金條持有量大幅增加等因素，推動了近年黃金價格的持續(xù)攀升。但2013年以來，通常最為敏銳的投資儲備因素率先作出反應(yīng)，金融投機因素也加入其中推波助瀾。

央行購金規(guī)模相對減少。據(jù)世界黃金協(xié)會（WGC）統(tǒng)計，今年前兩個月全球央行共凈購買黃金69.4噸（相當于月均34.7噸），而2012年及2011年全年凈購金量分別為536噸和457噸（分別月增長相當于44.7噸和38.1噸）。央行購金規(guī)?？傮w上相對減少，而并未在今年一季度黃金價格下跌過程中加大購買規(guī)模。

投資需求大幅減少。2012年以來，受美國經(jīng)濟溫和復蘇態(tài)勢逐步顯現(xiàn)、歐洲經(jīng)濟尾部風險持續(xù)緩解等宏觀利好因素影響，投資者風險偏好持續(xù)回升，機構(gòu)投資者持續(xù)進行資產(chǎn)配置調(diào)整，資金也不斷從黃金轉(zhuǎn)向歐美股市等風險資產(chǎn)。全球黃金ETF持倉量對此表現(xiàn)得尤為明顯。根據(jù)彭博社統(tǒng)計，全球黃金ETF持倉量在2012年末達到約8462萬盎司（約2632噸）的歷史高位，隨后連續(xù)快速減少，至2013年4月末已較去年末減少1145萬盎司（約356噸），降幅高達13.5%（如圖6所示）。

投機力量推波助瀾。除投資需求外，國際黃金價格短期波動受期貨市場上的金融投機力量影響更大。根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）每周五公布截至當周周二的黃金期貨及期權(quán)的持倉報告顯示，自2012年四季度以來，黃金期貨及期權(quán)未平倉量再度上升，其中投機商（Non-commercial）的空頭頭寸更是急劇攀升，由2012年9月末的7.8萬手劇增至5月7日的逾31萬手。因此，金融投機因素在此輪黃金價格暴跌中起到了明顯的推波助瀾的作用（如圖7所示）。

心理預期因素——“最后一根稻草”

國際黃金價格自2012年10月以來不斷下行，總體上處于下行通道中。進入2013年后，伴隨著國際宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、市場供需持續(xù)偏空，高盛、花旗、瑞士信貸等國際投行紛紛拋出看空黃金的言論，下調(diào)金價預測點位，市場人氣再度低落。加之，塞浦路斯可能出售約10噸黃金儲備以籌集約4億歐元的消息，引發(fā)了市場對其他歐盟國家可能出售黃金儲備的擔憂。紛至沓來的各種負面因素，使全球黃金投資者的心理預期徹底失守，最終導致黃金價格于4月12日跌破重要技術(shù)支撐位，并觸發(fā)大量止損賣盤引發(fā)黃金價格加速下跌。

中長期黃金價格走勢展望

從上文的分析中也可以看出，影響黃金價格的因素較為復雜。但是從中長期來看，國際黃金的實體供給與需求變化不大、也并非是中長期黃金價格的決定性因素，金融投機因素也只能起到推波助瀾的作用，決定中長期國際黃金價格走勢的應(yīng)是央行購售黃金、ETF持倉量等投資儲備因素，而這些因素變化真正反映的又是國際貨幣體系各方勢力的此消彼長。

“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。布雷頓森林體系崩潰后，黃金與美元的法定聯(lián)系終結(jié)，國際貨幣體系進入一個“無體系的體系”，但美元在其中仍保持著主導地位，黃金價格也與之維持著藕斷絲連的聯(lián)系。美國的巨額黃金儲備為維護美元在國際貨幣體系中的主導地位發(fā)揮著關(guān)鍵的支撐作用，而伴隨每次美元危機的是全球各國投資者蜂擁至黃金這一最后的避風港。最近12年的黃金大牛市有著深刻的國際貨幣體系變化背景——美國10年“新經(jīng)濟”結(jié)束，美聯(lián)儲長期實行超低利率刺激增長，美元不斷貶值，全球經(jīng)濟泡沫越吹越大，以美國雙赤字、東亞高儲備的國際貨幣體系失衡愈加顯著；全球金融危機后，以美歐為代表西方經(jīng)濟模式受到廣泛質(zhì)疑，以美元為主導的國際貨幣體系受到?jīng)_擊進一步促使黃金價格屢創(chuàng)新高。

然而，2012年以來，美國經(jīng)濟表現(xiàn)不乏亮點，消費貢獻穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)政策支持以及頁巖氣革命帶來的低廉的能源使美國制造業(yè)重拾競爭力（“制造業(yè)回歸”），美國經(jīng)濟復蘇勢頭逐步確立；相較之下，歐洲經(jīng)濟雖尾部風險已得到緩解但仍未走出衰退區(qū)間，日本為避免失去下一個十年而采取激進刺激政策但效果有待觀察，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟失速風險也開始顯現(xiàn)。國際體系中各方地位的調(diào)整似乎未如市場預期般那么強烈，國際貨幣體系的調(diào)整一定時期內(nèi)不會有實質(zhì)性動作，新一輪美元強周期也許即將展開，而未來3～5年國際黃金價格的下行周期可能已經(jīng)到來。

中長期QE退出預期增強，美元強周期開啟

美聯(lián)儲已于先前FOMC會議上基于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)和對流動性泛濫的擔憂提出希望提前退出QE政策，目前來看2013年年底開啟退出QE進程應(yīng)是大概率事件。在此預期下，對比全球其他經(jīng)濟體紛紛采取降息、量化寬松等刺激政策，美元匯率已經(jīng)開始顯著走強，新一輪美元強周期似已展開。從美元匯率與黃金價格互動的歷史來看，在非危機階段時期，美元匯率的趨勢性變化對中長期黃金價格影響偏負面。

經(jīng)濟復蘇預期增強，全球風險偏好回歸，投資需求大幅收縮

美國經(jīng)濟復蘇勢頭逐步確立，歐洲、日本經(jīng)濟雖表現(xiàn)不佳但風險因素不會成為主流，全球風險偏好逐步回歸，股票等風險資產(chǎn)吸引力增強，機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置調(diào)整周期開啟，流動性從黃金等避險資金出走在一定時期內(nèi)將會延續(xù)，黃金投資需求將大幅收縮，推動中長期黃金價格走弱。

央行儲備多元化需求受限，難以支撐黃金價格短期內(nèi)企穩(wěn)

金融危機后全球經(jīng)濟復蘇緩慢，面對全球信用體系存在的較大風險和不確定性，各國央行，特別是新興國家央行，采取儲備多元化策略，逐步增加黃金儲備配置，客觀上也助推了此前的黃金牛市。根據(jù)WGC數(shù)據(jù)，目前新興經(jīng)濟體黃金儲備在外匯儲備中的占比仍然不高，中國、俄羅斯、韓國的該指標僅為1.6%、9.5%、1.6%。但是從歷史上來看，央行儲備一般置安全性于收益性之上，表現(xiàn)出較強避險性。加之受制于這些央行外匯儲備體量較大，其動作極易成為投資性力量狙擊對象，應(yīng)不會在當前階段采取大規(guī)模購金動作，難以支撐黃金價格短期內(nèi)企穩(wěn)。

實體供求彈性有限，流動性泛濫下的通脹效應(yīng)有待時間累積

由于儲量受限、開采成本以及實用效應(yīng)不高等因素，黃金的實體供求彈性不大，黃金價格下跌刺激的實體需求不會大量增加[個人認為，“中國大媽”行情背后反映的更多是國內(nèi)居民投資渠道受限情況下對人民幣幣值信心的不足（通脹預期）而并非對黃金的信心]。當然，目前黃金約1000美元/盎司的開采成本可以給黃金價格提供一定的支持，但黃金價格在中長期下行周期中跌穿開采成本是完全可能的。

另外，能夠為中長期黃金價格提供支撐的另一因素是流動性泛濫下的通脹效應(yīng)。當前，除美國在采取超低利率、四輪量化寬松政策后可能于近期啟動推出進程外，全球主要經(jīng)濟體已于今年開始普遍采取新一輪寬松刺激政策，如歐洲、澳大利亞先后降息，日本的大規(guī)模量化寬松等，可以預期新一輪全球通脹正在孕育。然而，從一個完整的經(jīng)濟周期來看，在通脹形成的初期，往往是風險資產(chǎn)價格大幅攀升的階段，風險資產(chǎn)投資收益相對黃金將更為明顯；只有在風險資產(chǎn)價格上升到一定階段后，通脹效應(yīng)才會顯現(xiàn)，對通脹的擔憂才會超過收益溢價的吸引，也許那時才是斷言黃金價格企穩(wěn)之時。

中國的戰(zhàn)略選擇

全球金融危機后，美元在國際貨幣體系中的重要程度有所下降，黃金作為最后的避風港受到投資者追捧，同時也為人民幣國際化提供了難得的戰(zhàn)略窗口期。2012年以來，全球經(jīng)濟各方表現(xiàn)分化特征明顯，美國經(jīng)濟的彈性和內(nèi)生動力強勁，美元開始走強，國際貨幣體系調(diào)整進程（包括IMF份額改革方案等）在這一背景并無明顯進展，而本輪黃金價格的暴跌及其下行周期的開啟也再次提醒我們不要對國際貨幣體系的調(diào)整過于樂觀。

面對“螺旋式上升”的歷史，我們不能總是被別人牽著鼻子走，新世紀頭十年美元大幅貶值的經(jīng)歷仍歷歷在目；“開弓沒有回頭箭”，人民幣國際化的進程也已經(jīng)開啟，這也成為我們考慮中國在當前階段戰(zhàn)略選擇時的一個新的歷史條件。

統(tǒng)籌黃金儲備戰(zhàn)略、人民幣國際化與資本賬戶開放戰(zhàn)略的實施

當前背景下，國際貨幣體系中的力量天平重新開始偏向以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體，人民幣國際化戰(zhàn)略推進的難度可能會有所增加，但也為資本項目開放提供了一個難得的時間窗口，而且資本項目開放與人民幣國際化戰(zhàn)略又能夠形成良性循環(huán)，互為條件、互相促進。這兩大戰(zhàn)略的推進以及進程中風險的防范仍離不開國家黃金儲備戰(zhàn)略的支持。

美元在國際貨幣體系中地位的變化，并沒有降低國際貨幣體系的不確定性，只不過再次證明朝著一個更加穩(wěn)定、均衡的體系邁進是多么困難，黃金在這一體系中也一直發(fā)揮著最后的“避風港”、“秤砣”的作用。我國人民幣國際化與資本賬戶開放的程度越高，越需要更多的黃金儲備來“托底”，而增持黃金儲備戰(zhàn)略的實施難度在此過程中也將有所消化。

增持黃金儲備戰(zhàn)略仍應(yīng)兼顧戰(zhàn)略性與策略性

我國作為世界外匯儲備規(guī)模最大的國家，截至2013年一季度，外匯儲備余額3.44萬億美元，超過70%比例為美元資產(chǎn)，黃金儲備占比不足2%?？紤]到中國的大國地位、爭取戰(zhàn)略空間以及推進人民幣國際化與資本賬戶開放的需要，無論是就絕對量還是相對占比而言，堅持增持黃金儲備戰(zhàn)略應(yīng)是中國長期的戰(zhàn)略選擇，但仍應(yīng)兼顧戰(zhàn)略性與策略性。其中的策略性就是要在黃金周期波動中爭取以最有利的條件實施這一戰(zhàn)略。

國際黃金價格中長期處于下行通道這一新情況，總體上有利于我國黃金戰(zhàn)略的實施。不應(yīng)預期在黃金價格底部購入大量黃金，而應(yīng)本著“少說多做”的原則，既不能在不恰當?shù)奈恢么笠?guī)模購金而蒙受不必要的損失，也要特別注意避免中國“買什么，什么貴”的尷尬境地。