張曉

同樣是政協(xié)委員，同樣來自IT行業(yè)，李彥宏與張近東關(guān)于如何對待互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域“協(xié)議控制”（VIE模式），拿出了兩份針鋒相對的提案。

主張政策松綁的，是全國政協(xié)委員、中文搜索引擎企業(yè)百度公司創(chuàng)始人李彥宏。他認(rèn)為，政府應(yīng)該鼓勵中國高新技術(shù)民營企業(yè)借助VIE模式發(fā)展，在支付牌照和并購審查上，取消對VIE模式的政策限制。此提案贏得創(chuàng)新工場董事長李開復(fù)、新浪董事長曹國偉、易凱資本CEO王冉、天使投資人蔡文勝、互聯(lián)網(wǎng)觀察家信海光等業(yè)內(nèi)人士的支持。

而主張加強(qiáng)監(jiān)管的，則為全國政協(xié)委員、蘇寧電器董事長張近東。在他看來，VIE模式下，電子商務(wù)發(fā)展十分扭曲，應(yīng)該盡早出臺加強(qiáng)對VIE模式進(jìn)行監(jiān)管的規(guī)定。

之所以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對VIE模式的提案如此敏感，是因?yàn)橹袊ヂ?lián)網(wǎng)公司大多接受境外融資而成為“外資公司”，但相關(guān)法規(guī)明確規(guī)定，ICP（電信與信息服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證）是內(nèi)資公司才能擁有的，所以這些公司往往成立由內(nèi)地自然人控股的內(nèi)資公司持有經(jīng)營牌照，用另外的合約來規(guī)定持有牌照的內(nèi)資公司與外資公司的關(guān)系。

“誰都知道VIE模式繞了十萬八千里路，李彥宏往左邊繞，張近東說往右邊繞。他們目標(biāo)都是善意的，只是方法不一樣?！比珖舜蟠?、小米科技董事長雷軍表示。

協(xié)議控制使原本資金來源枯竭的中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)找到了海外融資的源頭活水。不過，法律法規(guī)監(jiān)管層面仍不明朗，正如雷軍所言，“這條路上還有風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

針鋒相對

VIE模式是中國自有外商投資互聯(lián)網(wǎng)業(yè)以來就有的“曲線投資”方式，這也是從政府到行業(yè)再到企業(yè)都心照不宣的事情。

VIE模式，是指通過協(xié)議控制所達(dá)成的公司結(jié)構(gòu)。所謂“協(xié)議控制”，即境外離岸公司不直接收購境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體，而是在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，為國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理等服務(wù)。國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體企業(yè)將其所有凈利潤，以“服務(wù)費(fèi)”的方式支付給外商獨(dú)資企業(yè)。同時(shí)，該外商獨(dú)資企業(yè)還通過合同取得對境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營控制權(quán)。

李彥宏就上述VIE模式在全國政協(xié)會議上提交《關(guān)于鼓勵民營企業(yè)海外上市（VIE）取消投資并購、資質(zhì)發(fā)放等方面政策限制的建議》的提案，“由于（中國民營企業(yè)特別是高科技民營企業(yè)）較難獲得國內(nèi)銀行貸款、登陸國內(nèi)資本市場，此類公司以VIE的方式在海外上市便成為獲取融資的重要途徑”。

歷史上，中國互聯(lián)網(wǎng)公司新浪于2000年4月首先采用合同綁定內(nèi)資公司的方式得以海外上市，從而滿足了國內(nèi)監(jiān)管和公司海外上市的雙重要求。新浪所采用的此類復(fù)雜的組織架構(gòu)體系即是VIE模式。與一般股權(quán)投資模式相比，該模式可使創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)更易于掌控企業(yè)的利潤分配、實(shí)際經(jīng)營、控制權(quán)。

至今，已有250多家中國企業(yè)借助VIE模式在美國紐約證券交易所和納斯達(dá)克交易所上市，數(shù)千家企業(yè)以VIE結(jié)構(gòu)的方式接受風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)融資。

在李彥宏看來，利用VIE模式在海外上市是一種更有效的外資利用方式，有助于推動國家自主創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。不過，當(dāng)前中國的監(jiān)管層只是默認(rèn)該模式的存在，并未出臺相關(guān)規(guī)則，VIE模式處于“曖昧監(jiān)管”的尷尬境地。

李彥宏認(rèn)為，相關(guān)政府部門在涉及VIE模式的問題上多采取“一刀切”的不予批準(zhǔn)或長期擱置的做法。“以國內(nèi)投資并購領(lǐng)域?yàn)槔?，企業(yè)投資并購對象年?duì)I業(yè)額4億元以上企業(yè)時(shí)，需按規(guī)定向商務(wù)部申請經(jīng)營者集中審查，一旦涉及VIE模式均無法被正常受理?！?/p>

對此，李彥宏建議，在支付牌照發(fā)放、投資并購審查等方面，取消對VIE模式企業(yè)的限制，給予VIE模式企業(yè)完全的國民待遇。對于敏感領(lǐng)域，嘗試對企業(yè)實(shí)際經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)均為中國自然人掌握的VIE企業(yè)開放，或采用“新人新辦法、老人老辦法”的原則，逐步梳理不同類型的VIE模式企業(yè)。

在3月7日的工商聯(lián)組討論會上，商務(wù)部副部長王超在回應(yīng)李彥宏的呼吁時(shí)表示，國內(nèi)企業(yè)開展外資投資，采用VIE模式涉及的一系列問題，有一定的歷史背景，情況也比較復(fù)雜。但是商務(wù)部非常重視，并且開展了多方的調(diào)查研究?！吧虅?wù)部鼓勵各種形式外商投資企業(yè)，也要保障國家安全。積極鼓勵、促進(jìn)吸引外資多元化，根據(jù)國家和企業(yè)自身的發(fā)展需求，支持企業(yè)到海外上市?！?/p>

盡管互聯(lián)網(wǎng)搜索服務(wù)領(lǐng)域的李彥宏和做家電及電子商務(wù)的張近東在生意上并無正面競爭，但同涉VIE的兩個提案卻把雙方都推上了風(fēng)口浪尖。張近東提案中涉及VIE，是從電子商務(wù)角度進(jìn)行建言。

VIE本質(zhì)是外資并購行為，經(jīng)營銷售在境內(nèi)、投資上市在境外，會導(dǎo)致資本的運(yùn)作游離于國家監(jiān)督管理之外，缺少有效的監(jiān)督，“應(yīng)當(dāng)盡快完善外資對電商的準(zhǔn)入監(jiān)管，明確將協(xié)議控制定性為企業(yè)并購行為，將協(xié)議控制模式納入監(jiān)管部門的管理范疇進(jìn)行規(guī)范。同時(shí)，拓寬境內(nèi)融資渠道，在政策層面扶持國內(nèi)優(yōu)秀電商企業(yè)在A股上市，幫助電商企業(yè)在境內(nèi)就可以解決融資需求?！睆埥鼥|表示。

張近東還認(rèn)為，境外資本以國內(nèi)電商產(chǎn)業(yè)投資概念為跳板，不以產(chǎn)業(yè)盈利而以境外上市溢價(jià)套現(xiàn)為目的的VIE模式已經(jīng)對我國電商的發(fā)展帶來了嚴(yán)重的扭曲效應(yīng)：VIE只關(guān)注銷售增長，不關(guān)注經(jīng)營盈利，以銷售增幅和銷售規(guī)模界定電商企業(yè)的投資價(jià)值和資本估值。

不過，他沒想到，“VIE要加強(qiáng)監(jiān)管”的提案會遭到類似“抄對手后路”、“掐互聯(lián)網(wǎng)的脖子”的爭議。

曖昧監(jiān)管

兩則提案引起業(yè)界對VIE模式的再次強(qiáng)烈關(guān)注。多位接受《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者采訪的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的人士表示，將VIE模式納入監(jiān)管并不能徹底解決“資本運(yùn)作游離于國家監(jiān)督管理之外”的問題。甚至有人認(rèn)為，如果完全禁止VIE模式將直接導(dǎo)致外資大量撤離，傷害國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)。

易凱資本CEO王冉表示，現(xiàn)有VIE模式是中國企業(yè)從自身及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)際需要出發(fā)，在合法合規(guī)的前提下，對政府部門在市場準(zhǔn)入、外匯管理、IPO審批等領(lǐng)域過度監(jiān)管的一種市場化修正。

多數(shù)業(yè)內(nèi)人士較為認(rèn)同上述觀點(diǎn)，即中國監(jiān)管層在對VIE模式進(jìn)行監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)加大配套的企業(yè)融資，如放寬外商投資的準(zhǔn)入等。例如，在修訂后的《外商投資廣告企業(yè)管理規(guī)定》中，允許外資擁有中外合營廣告企業(yè)多數(shù)股權(quán)，但股權(quán)比例最高不超過70%。放寬外商投資后，采用VIE模式的廣告企業(yè)相應(yīng)減少。

另外，就VIE模式加強(qiáng)還是放松監(jiān)管的問題，雷軍向記者表示，VIE協(xié)議是現(xiàn)有體制下“一大群聰明人想出來的一個妥協(xié)方案”，是變通模式，本身也有國家相關(guān)政策監(jiān)管。

為規(guī)范中國企業(yè)以海外融資為目的的紅籌模式，中國監(jiān)管層陸續(xù)出臺政策并調(diào)整相關(guān)的審批管理規(guī)則。

2005年，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（又稱“75號文”），允許以VIE的方式實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)注入到境外特殊目的公司，更多的還是側(cè)重于通過行使股權(quán)的方式來實(shí)現(xiàn)控制的目的。

時(shí)至2006年，商務(wù)部等六部委聯(lián)合簽發(fā)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（即“10號令”），其中第十一條規(guī)定了“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求?！边@促使一些非互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的普通企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)境外上市，也開始采用“協(xié)議控制”模式，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為這使民企境外上市審批難度大增。

2011年下半年至2012年，VIE模式遭遇拐點(diǎn)。彼時(shí)，中國電子商務(wù)公司阿里巴巴集團(tuán)董事局主席馬云將旗下支付寶資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至自己名下的公司，理由是此前支付寶所采用的VIE模式不安全，不利于取得第三方支付牌照，此舉被業(yè)界認(rèn)為“捅破了協(xié)議控制的天”。

“支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)波”成為中概股海外市場遇冷的重要因素之一。數(shù)據(jù)顯示，2012年共有71家中國企業(yè)在海外資本市場上市，累計(jì)融資645.9億元，上市數(shù)量及融資金額同比分別減少32.4%及49.2%。

上述風(fēng)波之后，商務(wù)部公布了《商務(wù)部實(shí)施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），其第九條首次提出“從交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容和實(shí)際影響”來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；明確規(guī)定了外國投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購安全審查。這意味著，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域企業(yè)通過VIE模式規(guī)避國內(nèi)法律的行為正式納入中國法律監(jiān)管。

金沙江創(chuàng)投合伙人朱嘯虎對記者表示，VIE短期內(nèi)應(yīng)該不會有大的政策改變，依然看好國內(nèi)的美元投融資環(huán)境。

啟明創(chuàng)投合伙人童士豪對此也投贊同票，他認(rèn)為，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)向，VIE模式相關(guān)政策將趨向明朗化，也將消除投資者對中國政策和發(fā)展趨勢的不確定性，中國公司赴美上市的前景向好。

“從本質(zhì)上說，VIE模式是境內(nèi)企業(yè)海外上市過程中與政策監(jiān)管相博弈的產(chǎn)物”，供職于國家外匯管理局江蘇省分局的胡俊偉表示，“相信監(jiān)管部門會站在真正的國際利益的高度，不會讓已經(jīng)生根了10年、涉及數(shù)萬億美元資產(chǎn)的VIE模式說打破就打破?！蓖跞奖硎尽?/p>

潛在風(fēng)險(xiǎn)

VIE模式雖然為企業(yè)繞開外商投資的法律限制提供了便利，但是契約設(shè)計(jì)的局限性、法律認(rèn)可的不確定性、實(shí)體經(jīng)濟(jì)人的道德風(fēng)險(xiǎn)等多方面不確定因素仍然存在，構(gòu)成了協(xié)議控制的一個又一個潛伏的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

目前VIE模式所面臨的風(fēng)險(xiǎn)中，法律風(fēng)險(xiǎn)占據(jù)了主要的地位。到目前為止，尚沒有律師事務(wù)所在上市法律意見書上很明確地表示協(xié)議控制結(jié)構(gòu)安排完全符合中國法律規(guī)定，上市招股說明書中也會披露該協(xié)議控制結(jié)構(gòu)可能會被認(rèn)定為違反中國法律的風(fēng)險(xiǎn)。

協(xié)議控制一旦被確認(rèn)無效、違反或終止，境內(nèi)目標(biāo)公司向上市公司輸送利益的紐帶被切斷，境外上市公司與目標(biāo)公司將成為各自獨(dú)立的法人，境外投資者買到的只是上市公司的一個空殼，其股價(jià)將出現(xiàn)暴跌，損害其投資者的利益。

具體而言，很多IPO項(xiàng)目都是中資和外資基金合投的，而基金的背后是LP（有限合伙人，即出資人），一旦中國概念股面臨滅頂之災(zāi)，LP的資金也將“打水漂”。

同時(shí)，境外上市融資走不通的IPO項(xiàng)目只能嘗試轉(zhuǎn)回國內(nèi)A股，而中國的資本市場當(dāng)前無法消化如此多的項(xiàng)目。

此外，投資界此前對中國企業(yè)許多大筆資金的投入都是基于認(rèn)為VIE模式是一種長期有效的假設(shè)，如果政府對VIE模式的態(tài)度突變?yōu)槊髁罱?，將打擊投資者的信心。

針對VIE模式，有法律界人士建言，央行或其他政府相關(guān)部門需要出臺明確的政策，諸如禁止VIE模式的經(jīng)濟(jì)活動的種類等，以告來者；其次，對已經(jīng)存在的VIE模式的經(jīng)濟(jì)活動，若取消其協(xié)議控制權(quán)，應(yīng)明確告知補(bǔ)償方式等。