張潔

摘 要：在金融危機(jī)爆發(fā)和潛在影響持續(xù)發(fā)酵的背景下，世界主要經(jīng)濟(jì)體都在著力推動(dòng)宏觀審慎框架建設(shè)。本文對照此次金融危機(jī)的教訓(xùn)，結(jié)合中國金融業(yè)改革發(fā)展的實(shí)際，從背景、目標(biāo)、內(nèi)容、改革舉措等方面分析了宏觀審慎框架在解決金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面的作用，以期推動(dòng)我國金融業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；宏觀審慎；可持續(xù)發(fā)展

中圖分類號：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2013）05-0032-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.05.07

20世紀(jì)80、90年代開始，新自由主義在相當(dāng)長的時(shí)間里推動(dòng)了西方國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國在改革開放過程中，借鑒了它的部分政策主張，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了顯著成就。2007年，百年一遇的國際金融危機(jī)使全球經(jīng)濟(jì)陷入上世紀(jì)大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，引起了國際社會(huì)對新自由主義政策和華盛頓共識的深刻反思。未來金融業(yè)的可持續(xù)到底要走向何方？站在這個(gè)十字路口，要繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)金融健康、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，我們必須作出自己的選擇。這時(shí)，一些基本的價(jià)值判斷和原則顯得比較重要，比如誠信、規(guī)范和可持續(xù)發(fā)展。

一、金融業(yè)堅(jiān)持誠信、規(guī)范和可持續(xù)發(fā)展的必要性

（一）誠信是金融市場穩(wěn)健發(fā)展的基本前提

誠信屬于道德范疇，其基本含義是守諾、踐約、無欺。誠信不僅是人類社會(huì)賴以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，同時(shí)也是金融市場保持良性運(yùn)行的前提。進(jìn)入現(xiàn)代社會(huì)后，建立在誠信基礎(chǔ)上的現(xiàn)代信用制度更是成為市場經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)行的必然要求。講誠信，一定程度上就會(huì)損失利益。當(dāng)一邊是誠信、一邊是利益時(shí)，對普通人來說已是一個(gè)不容易的選擇，對于銀行家而言，應(yīng)該更是一個(gè)艱難的選擇了。高盛，這個(gè)曾經(jīng)叱詫風(fēng)云的銀行家就被這個(gè)選擇難倒了。一方不講誠信，不僅會(huì)損害對方的利益，同時(shí)也因?yàn)楦甙旱慕灰壮杀緭p害自身存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。危機(jī)中多環(huán)節(jié)交叉的誠信缺失使得金融市場的鏈條極為脆弱，最終引發(fā)了國際金融危機(jī)。

（二）規(guī)范是金融市場穩(wěn)健發(fā)展的重要保障

20世紀(jì)70年代以來，在金融自由化思想的影響下，主要發(fā)達(dá)國家興起了一場“放松監(jiān)管”的金融法制改革。有關(guān)當(dāng)局對法律的立、改、廢為金融創(chuàng)新打開了方便之門，但也為國際金融危機(jī)提供了溫床。近十年來，金融衍生產(chǎn)品市場始終保持著高速增長，交易規(guī)模巨大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和增長速度。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)報(bào)告和數(shù)據(jù)，截至2008年全球金融衍生產(chǎn)品市場未到期合約名義本金為592萬億美元，合約市值約為34萬億美元。8年內(nèi)，名義本金增長了近10倍，年均復(fù)合增長率超過25%[1]。應(yīng)該說，初級金融衍生產(chǎn)品的目的是資產(chǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)分散，本質(zhì)上是中性工具。但諸如CDO平方、立方之類的衍生產(chǎn)品從其誕生就帶有投機(jī)色彩，并使整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)鏈條過長，杠桿效應(yīng)過大，風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集而未真正分散，使投資者喪失了對風(fēng)險(xiǎn)的把握?？梢?，在日益寬松的監(jiān)管環(huán)境下，主要發(fā)達(dá)國家金融業(yè)發(fā)展偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，經(jīng)濟(jì)的金融化程度不斷提高，助長了金融投機(jī)行為，過度證券化和高杠桿交易加劇了金融資產(chǎn)的膨脹，也放大了金融市場的風(fēng)險(xiǎn)，最終使得脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融大廈傾覆。

（三）可持續(xù)是經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)健發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)

“可持續(xù)發(fā)展”的基本思想是保持人口、資源、生態(tài)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)社會(huì)的長期協(xié)調(diào)發(fā)展。把“可持續(xù)發(fā)展”思想引入金融領(lǐng)域，體現(xiàn)了金融市場發(fā)展變化對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和社會(huì)穩(wěn)定產(chǎn)生的影響日益重要。國際金融危機(jī)的發(fā)生與蔓延，除了金融市場自身誠信和規(guī)范的缺失外，從根本上說是經(jīng)濟(jì)失衡矛盾長期累積的必然結(jié)果，它表明依靠低儲(chǔ)蓄、過度舉債消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的不可持續(xù)性。同時(shí)，新興市場經(jīng)濟(jì)體過于依賴外需的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式也是不可持續(xù)的，必須加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步擴(kuò)大消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)需和外需有效互補(bǔ)，才能實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展。

二、 國際金融改革主要舉措

這次國際金融危機(jī)一定程度上是誠信的危機(jī)、規(guī)范的危機(jī)和可持續(xù)發(fā)展的危機(jī)。為了實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展，各國根據(jù)形勢變化，吸取教訓(xùn)、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，并通過G20等國際組織推動(dòng)國際經(jīng)濟(jì)金融改革。需要強(qiáng)調(diào)的是，一個(gè)比較重要的提法是宏觀審慎政策框架[2]。這個(gè)框架內(nèi)容豐富，很多改革舉措都可以放到這個(gè)框架里。

（一）宏觀審慎框架提出的背景

1.市場內(nèi)部關(guān)聯(lián)。經(jīng)過數(shù)十年的金融創(chuàng)新，金融市場的關(guān)聯(lián)性明顯增強(qiáng)，特別是體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上。理論上講，吸收存款和發(fā)放貸款是銀行的主營業(yè)務(wù)。然而隨著金融市場的發(fā)展、衍生工具的豐富，同業(yè)往來增長速度非常快。2008～2010年，銀行間市場成交量分別突破110萬億元、130萬億元、170萬億元，同比分別增長55%、24%、31%[3]。同業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展使得金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表高度關(guān)聯(lián)。當(dāng)市場參與者和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的方式越來越多時(shí)，這種趨勢就更加明顯。

系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFI）往往關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，甚至是跨境關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，出現(xiàn)問題將對金融體系和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成巨大破壞。根據(jù)彭博資訊的統(tǒng)計(jì)，2008年，世界上100多家大型銀行和券商損失共計(jì)6605億美元。包括國際貨幣基金組織在內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)預(yù)測，國際金融危機(jī)導(dǎo)致金融部門的最終直接損失可能超過1.4萬億美元。同時(shí)，市場參與者除了要面臨巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及可能的“大而不能倒”道德風(fēng)險(xiǎn)外，還要應(yīng)對由于國際救助和處置計(jì)劃差異而帶來的高昂成本，甚至是救助不可行。因此，對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)該要求更高。

2.金融體系的順周期性。金融市場內(nèi)部關(guān)聯(lián)決定了金融機(jī)構(gòu)在面對相似風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)采取相似的行動(dòng)。具體而言：在經(jīng)濟(jì)上升期，通過充足的信貸供給、資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲、杠桿和期限的錯(cuò)配，金融體系趨向于過高的風(fēng)險(xiǎn)暴露。如果金融體系沒有在上升周期建立足夠的緩沖，一旦周期逆轉(zhuǎn)，衰退將導(dǎo)致大范圍金融困境的出現(xiàn)，并且伴隨大量的去杠桿化、信貸供給和金融服務(wù)的減少。危機(jī)后飽受爭議的評級公司就存在順周期的問題。一方面，評級業(yè)務(wù)本身會(huì)有順周期性。在經(jīng)濟(jì)景氣上升周期，評級往往越來越好，導(dǎo)致投資者未看到風(fēng)險(xiǎn)，加大投資力度；而一旦景氣發(fā)生逆轉(zhuǎn)，特別是危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，評級立即掉頭，變化可能非常快，從3A級立刻跌到C級，導(dǎo)致市場恐慌。這表明評級公司消化市場信息的能力也是有限的。除此之外，薪酬制度、監(jiān)管要求和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都存在不同程度的順周期性。

3.群體行為?，F(xiàn)實(shí)中金融體系的順周期性似乎與有效市場假設(shè)不符：市場并不完美，投資者并不理性，價(jià)格也并非反映了完全信息。理論界對此進(jìn)行了多方面的探討，其中值得一提的是“群體行為”的視角。金融市場上，由于信息不完全，金融機(jī)構(gòu)很難確定所面臨的不確定性，通常是參考周圍人的行為而作出判斷。因此，在這種行為模式的傳遞中，人的行為逐漸趨同且彼此強(qiáng)化，從而產(chǎn)生群體行為。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，也可能出現(xiàn)非理性的群體行為，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生。一旦市場出現(xiàn)問題，又可能出現(xiàn)恐慌情緒。在這種情況下，即使原本健康的金融機(jī)構(gòu)也有可能很快出現(xiàn)流動(dòng)性問題。

可見，金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，不僅源于個(gè)別金融機(jī)構(gòu)失敗，也源于金融機(jī)構(gòu)和其他重要市場參與者對相似風(fēng)險(xiǎn)的共同暴露。一個(gè)普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以單個(gè)機(jī)構(gòu)失敗開始，通過傳染機(jī)制進(jìn)行傳播和強(qiáng)化。原始的風(fēng)險(xiǎn)沖擊可以來自于金融體系之外，而危機(jī)放大機(jī)制卻已存在于金融體系內(nèi)部。

（二）宏觀審慎框架與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

審慎監(jiān)管，也被稱之為微觀審慎政策，重點(diǎn)在于降低特定機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)個(gè)體抵御外部沖擊的能力。國際金融危機(jī)表明，審慎監(jiān)管在減輕嚴(yán)重金融沖擊的不良影響和救助成本方面存在局限。在現(xiàn)有的審慎監(jiān)管制度下，審慎監(jiān)管會(huì)忽視源自跨機(jī)構(gòu)或跨市場的風(fēng)險(xiǎn)對金融穩(wěn)定造成的威脅。當(dāng)信貸市場崩潰、資產(chǎn)價(jià)格急劇下降的時(shí)候，審慎監(jiān)管關(guān)注的是單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的償付能力而非金融體系整體情況，并會(huì)要求機(jī)構(gòu)采取更為保守的信貸政策，這可能會(huì)對金融體系產(chǎn)生更大的負(fù)面效應(yīng)[4]。

雖然宏觀經(jīng)濟(jì)政策往往被用來應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但它主要通過平衡經(jīng)濟(jì)體中的供給和需求來引導(dǎo)價(jià)格水平變動(dòng)，重點(diǎn)在于關(guān)注通貨膨脹，不能很好地緩和金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)以及新出現(xiàn)的金融失衡，因此并不是解決金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和抑制順周期趨勢的最佳工具。

宏觀審慎框架的目標(biāo)是通過強(qiáng)化金融體系抵御經(jīng)濟(jì)衰退的能力以及抑制順周期行為以緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而這不可能由單一的審慎監(jiān)管或宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)現(xiàn)。作為一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的框架，宏觀審慎的主要內(nèi)容包括：對銀行的資本要求、流動(dòng)性要求、杠桿率要求、撥備規(guī)則，對系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的特別要求，會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和衍生產(chǎn)品交易的集中清算等等。多種政策工具的綜合運(yùn)用使得宏觀審慎框架在解決系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上具有獨(dú)特的優(yōu)勢：一是解決時(shí)間維度的風(fēng)險(xiǎn)，即降低金融體系的順周期性；二是解決跨行業(yè)維度的風(fēng)險(xiǎn)，即降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中度[5]。

（三）國際社會(huì)對宏觀審慎框架改革的進(jìn)展

國際清算銀行（BIS）、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）等機(jī)構(gòu)都在研究宏觀審慎的制度和工具。目前，宏觀審慎框架的改革進(jìn)展主要集中在以下領(lǐng)域：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)識別、政策工具和制度框架等。例如，美國金融部門督查委員會(huì)、英國金融穩(wěn)定理事會(huì)和歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)紛紛成立，美國金融監(jiān)管改革法案生效，巴塞爾Ⅲ討論通過等[6]。

三、積極推進(jìn)金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展

（一）我國金融改革取得突破性進(jìn)展

金融宏觀調(diào)控體系不斷完善，金融改革邁出重大步伐，金融市場功能進(jìn)一步發(fā)揮，金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放穩(wěn)步擴(kuò)大。四大國有商業(yè)銀行先后完成股份制改造并成功上市。政策性銀行和金融機(jī)構(gòu)的改革穩(wěn)步推進(jìn)。通過改革，金融機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)日益完善，資本充足率大幅提高，資產(chǎn)質(zhì)量大為改觀，營利能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力顯著增強(qiáng)。在對外開放方面，我國與國際金融的交流與合作不斷推進(jìn)，深度參與了國際金融監(jiān)管規(guī)則的討論和制定。

（二）加快我國宏觀審慎框架建設(shè)的幾點(diǎn)思考

數(shù)十年的改革和發(fā)展，中國金融業(yè)的實(shí)力顯著增強(qiáng)。但是，由于銀行信貸在社會(huì)融資總量中占比很高，信貸波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)周期的影響很大，構(gòu)建逆周期的宏觀審慎框架是推動(dòng)我國金融改革走向深入的必然選擇。

1.判斷周期。2010年以來，發(fā)達(dá)國家與新興市場經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了差異。發(fā)達(dá)國家在實(shí)施量化寬松政策后，復(fù)蘇仍不強(qiáng)勁，部分國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)尚未消除。在全球流動(dòng)性增加、大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈的背景下，盡管新興市場國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，但資產(chǎn)泡沫和通脹壓力持續(xù)加大。復(fù)雜多變的國際國內(nèi)形勢對構(gòu)建宏觀審慎框架提出了挑戰(zhàn)，關(guān)鍵要有對宏觀經(jīng)濟(jì)周期的正確認(rèn)識。

2.激勵(lì)機(jī)制。建立宏觀審慎框架，還要考慮激勵(lì)機(jī)制問題。如何使那些盡力達(dá)到宏觀審慎標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)得到鼓勵(lì)，對不能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行制約和懲罰。僅依靠行政性的激勵(lì)手段是不夠的，還需要結(jié)合國情尋找更多激勵(lì)手段，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)走向更高宏觀審慎標(biāo)準(zhǔn)。

3.獨(dú)立性。宏觀審慎政策并不總是受歡迎，比如經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期的信貸規(guī)模限制。宏觀審慎框架的實(shí)施可能會(huì)面臨諸多壓力，保持框架的獨(dú)立性是非常重要的。

4.國際協(xié)調(diào)。金融可持續(xù)發(fā)展涉及國際和國內(nèi)兩個(gè)層面，要充分考慮宏觀審慎框架的多邊一致性。這里的一個(gè)重要問題是，一致的國際框架下，建立信息共享和合作機(jī)制。

（責(zé)任編輯：王艷）

參考文獻(xiàn)：

[1]Central Banking Lessons From The Crisis[R].IMF Research Report.27 May，2010.

[2]周小川. 建立更加完善的金融宏觀審慎政策框架[J].中國金融，2011（1）.

[3]周小川. 金融政策對金融危機(jī)的響應(yīng)--宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容[J].金融研究，2011（1）.

[4]Olivier Blanchard， Giovanni Dell'Ariccia and Paolp Mauro. Rethinking Macroeconomic Policy[R]. IMF Staff Position Note. 12 Feb，2010.

[5]Bank of England. The Role of Macroprudential Policy[Z]. Discussion Paper. Nov，2009.

[6]Ben S. Bernanke. Economic Policy-Lessons From History[Z]. Speech at the 43 Annual Alexander Hamilton Awards Dinner. 8 Apr，2010.