牛潤(rùn)盛

摘 要：社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額，而社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化趨勢(shì)將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。狀態(tài)空間模型的實(shí)證結(jié)果表明，銀行信貸市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用在減弱，而債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)以及民間借貸市場(chǎng)的作用逐漸增大，多樣化的社會(huì)融資需求滿(mǎn)足度提高。建議加強(qiáng)貨幣政策對(duì)社會(huì)融資總規(guī)模結(jié)構(gòu)的引導(dǎo)作用，加大資本市場(chǎng)改革力度和構(gòu)建多元化融資體系，引導(dǎo)民間借貸合法化并實(shí)現(xiàn)可監(jiān)測(cè)可調(diào)控的目標(biāo)，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)體系。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；金融發(fā)展；金融統(tǒng)計(jì)；社會(huì)融資結(jié)構(gòu)；貨幣政策

中圖分類(lèi)號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 文章編號(hào)：1003-9031（2013）05-0019-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.05.04

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)的融資總量擴(kuò)張很快，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化趨勢(shì)明顯，金融體系開(kāi)始由銀行主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變，以新增人民幣各項(xiàng)貸款作為重要的貨幣政策監(jiān)測(cè)、分析和調(diào)控中間目標(biāo)已不能完整反映金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模。因此，當(dāng)前提出社會(huì)融資規(guī)模的概念符合經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和金融宏觀政策的需要。2010年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出要“保持合理的社會(huì)融資規(guī)模”，中國(guó)人民銀行也提出“在宏觀調(diào)控中需要更加注重貨幣總量的預(yù)期引導(dǎo)作用，更加注重從社會(huì)融資規(guī)模的角度來(lái)衡量金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度”。以社會(huì)融資規(guī)模取代M2和新增貸款規(guī)模，作為金融宏觀調(diào)控的中間目標(biāo)，對(duì)于提高貨幣政策決策有效性，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額。從機(jī)構(gòu)看，金融體系包括銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)；從市場(chǎng)看，包括信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)以及中間業(yè)務(wù)市場(chǎng)等。社會(huì)融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，以及金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持的總量指標(biāo)，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。一是金融機(jī)構(gòu)通過(guò)資金運(yùn)用對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的全部資金支持，即金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的綜合運(yùn)用，主要包括人民幣各項(xiàng)貸款、外幣各項(xiàng)貸款、信托貸款、委托貸款、金融機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險(xiǎn)公司的賠償和投資性房地產(chǎn)等。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場(chǎng)、通過(guò)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債的凈發(fā)行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資等。根據(jù)定義，金融機(jī)構(gòu)獲得的融資、政府財(cái)政投資、外商直接投資不應(yīng)計(jì)入社會(huì)融資規(guī)模，而民間融資和私募股權(quán)理論上應(yīng)計(jì)入社會(huì)融資規(guī)模，但由于數(shù)據(jù)可得性差，暫不計(jì)入，未來(lái)?xiàng)l件成熟時(shí)，可考慮將其計(jì)入。

二、文獻(xiàn)綜述

社會(huì)融資規(guī)模的研究主要集中在定義、定性分析及金融宏觀調(diào)控等方面。盛松成（2011）研究社會(huì)融資規(guī)模的理論基礎(chǔ)和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，并從金融宏觀調(diào)控市場(chǎng)化的角度說(shuō)明了其重要性[1-2]。張鑒君等（2011）研究了三大貨幣政策工具對(duì)社會(huì)融資規(guī)模有效性，分析了貨幣政策工具與社會(huì)融資規(guī)模的關(guān)系和影響程度[3]。黃雋（2011）認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)的變化使貨幣政策中間目標(biāo)發(fā)生改變，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)使貨幣政策的影響力下降，新興融資方式加快了貨幣流通速度，并建議宏觀調(diào)控的政策目標(biāo)應(yīng)逐漸細(xì)化，尤其是要增加宏觀調(diào)控的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，逐步確定金融監(jiān)測(cè)的指標(biāo)體系[4]。晏露蓉等（2012）運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供需平衡、潛在產(chǎn)出和貨幣需求函數(shù)等理論，辨析社會(huì)融資規(guī)模合理性的標(biāo)準(zhǔn)及測(cè)量方法，提出建立“合理社會(huì)融資規(guī)模需求函數(shù)模型”和“基準(zhǔn)資金價(jià)格指數(shù)調(diào)控社會(huì)融資規(guī)?！钡臉?gòu)想[5]。

關(guān)于社會(huì)融資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系研究，譚太平（2011）建立可變參數(shù)狀態(tài)空間模型，分析了國(guó)內(nèi)信貸、貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)影響[6]。張嘉為等（2012）建立了動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的分析框架，模擬結(jié)果表明：貨幣政策調(diào)整對(duì)間接融資市場(chǎng)與直接融資市場(chǎng)均產(chǎn)生顯著影響，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)將更能反映貨幣政策調(diào)整對(duì)資金供給的影響，其變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響要大于銀行信貸變動(dòng)的影響[7]；若信貸額度控制，窗口指導(dǎo)等政策導(dǎo)致貸款難度變大，銀行信貸向直接融資轉(zhuǎn)移，從而從社會(huì)融資規(guī)模角度考察資金供給將更全面。

深入開(kāi)展社會(huì)融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。與已有文獻(xiàn)不同，本文將利用狀態(tài)空間模型，分析社會(huì)融規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體的動(dòng)態(tài)影響，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)（即社會(huì)融資規(guī)模中銀行貸款部分、非銀行貸款部分）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，研究社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)變遷對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的動(dòng)態(tài)變化。

三、模型設(shè)定

（一）狀態(tài)空間模型

狀態(tài)空間模型的特點(diǎn)是提出了“狀態(tài)”的概念。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的一些狀態(tài)是不可觀測(cè)的，正是這種觀測(cè)不到的變量反映了系統(tǒng)所具有的真實(shí)狀態(tài)，所以被稱(chēng)為狀態(tài)向量。狀態(tài)空間模型建立了可觀測(cè)變量和系統(tǒng)內(nèi)部狀態(tài)之間的關(guān)系，從而可以通過(guò)估計(jì)各種不同的狀態(tài)向量達(dá)到分析和觀測(cè)系統(tǒng)的目的。狀態(tài)空間模型表示動(dòng)態(tài)系統(tǒng)主要有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是狀態(tài)空間模型將不可觀測(cè)的變量（狀態(tài)變量）并入可觀測(cè)模型并與其一起得到估計(jì)結(jié)果；二是狀態(tài)空間模型是利用強(qiáng)有力的迭代算法—卡爾曼濾波來(lái)估計(jì)的。參照Hamilton（1994）、Harvey（1989）以及高鐵梅（20

06）等的研究，可變參數(shù)狀態(tài)空間模型由量測(cè)方程與狀態(tài)方程所構(gòu)成，形式如下[8-10]。