任政亮 徐飛

摘要：資本市場本質上是一個信息市場，信息披露是降低信息不對稱，保護投資者利益的根本保證?；谕顿Y者視角，文章在國內外相關文獻的基礎上，將信息披露全過程理解為信息生成、信息傳遞及信息反應的統一與整合，提出了一個包含測度目標、測度主體、測度客體、測度標準及測度方法的信息披露測度框架，從而嘗試將已有研究納入該理論分析框架，并為后續(xù)的進一步研究提供參考。

關鍵詞：上市公司；信息披露；信息披露質量；投資者視角；測度

一、 引言

信息披露是當事人通過一定的載體向社會公眾（或特定受眾）公布和傳遞相關信息的過程（李忠，2012）。在資本市場上，上市公司信息披露質量（以下簡稱信息披露質量）是保護投資者利益，維持市場穩(wěn)定發(fā)展和提升公司自身價值的關鍵因素。我國資本市場經過20余年的發(fā)展，已成為國民經濟中極其重要的力量，其中，信息披露的重要性正日益凸顯，并引起了監(jiān)管部門和學術界的廣泛關注，成為近年來金融、會計及財務等領域的研究熱點。

早在1999年10月，中國證監(jiān)會就頒布了《關于提高上市公司財務信息披露質量的通知》，在隨后的2004年1月，又頒布了《關于進一步提高上市公司財務信息披露質量的通知》。

期間的2001年5月11日，為提高信息披露質量，規(guī)范上市公司信息披露的行為，保護投資者利益，深交所和上交所分別頒布了《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》、《上海證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》（深交所于2008年12月5日對原文件進行了修訂）。2012年4月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，特別強調要進一步推進以信息披露為中心的發(fā)行制度建設，改進發(fā)行條件和信息披露要求，全過程、多角度提高信息披露質量。

就如何科學、合理地測度信息披露質量，學術界從理論和實證兩個方面進行了探討，并取得了豐富的研究成果，做出了很大的貢獻。然而，無論是在理論研究還是在實證研究方面，現有研究仍存在一定的不足：就相應的理論研究而言，信息披露質量測度的內在邏輯等基本問題尚需進一步梳理；就實證研究而言，學者們基于不同的研究目的，采用不同的方法，得出缺乏可比性和可檢驗性的測度結果，從而一定程度上降低了結論的科學性。

從信息披露制度的歷史演變來看，上市公司信息披露和投資者保護之間一直都存在密切的聯系（張宗新，2009）。因此，我們在參考和借鑒現有研究成果（如許紹雙，2011）的基礎上，站在投資者的視角，在分析信息披露全過程的基礎上，嘗試建立一個理論分析框架，從而對信息披露質量測度的內在關系進行梳理，并嘗試將已有研究納入該框架，為相關的實證研究提供參考。

二、 信息披露質量測度的基礎：信息披露的全過程

信息是資本市場的核心要素，資本市場運行過程中存在著信息不對稱（尤其是上市公司和投資者之間的信息不對稱）。為保護投資者等廣大利益相關者的切身利益，上市公司信息披露逐漸成為各國資本市場發(fā)展的基本制度。為了科學、合理地建立信息披露質量的測度框架，需要對上市公司信息披露的全過程有一個清楚地認識和理解。

在學者李忠（2012）對信息披露概念理解的基礎上，基于投資者視角，我們將上市公司信息披露界定為：上市公司將生成的相關信息（如定期財務報告、重大信息公告等信息），通過一定的載體（互聯網及監(jiān)管部門指定的刊物）向投資者公布和傳遞，從而為投資分析和決策做參考的整個過程。根據上述界定，我們將上市公司信息披露的全過程分為3個階段：信息生成、信息傳遞及信息反應。

信息生成是信息披露的基礎和出發(fā)點，指的是上市公司為準備披露強制性信息（如定期財務報告）和自愿性信息（監(jiān)管部門不做特別要求的信息）而進行的信息收集、整理及審計。為保護投資者利益，我國監(jiān)管部門對上市公司生成的信息有質量要求。例如，2006年財政部頒布的《企業(yè)會計準則——基本準則》，以及2007年中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》，均明確規(guī)定上市公司生成的信息應滿足真實性、準確性、完整性和充分性，這實際上也是信息本身所應具備的質量特征。

信息傳遞是信息披露的中心環(huán)節(jié)，指的是上市公司將已生成的相關信息通過規(guī)定的載體向投資者進行公布和披露。為了幫助投資者進行投資分析和決策，保護投資者利益，上市公司傳遞的信息除了應該繼續(xù)保持真實性、準確性、完整性和充分性外，還應該保證時效性，即上市公司應將生成的信息及時地傳遞給投資者。事實上，信息傳遞的核心要求就是及時性，這在2007年中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》也有明確要求。

信息反應是信息披露的結果和歸宿，指的是上市公司向投資者公布和披露相關信息后，資本市場對該信息的反應。信息反應體現了信息披露對資本市場的影響，高質量的信息生成和信息傳遞，應該有助于改善資本市場的質量。例如，就投資者而言，若上市公司在信息生成和信息傳遞階段的質量較高，則有助于提高投資股票的流動性，并降低投資者所面臨的風險程度。

由此可知，上市公司信息披露的全過程是信息披露“事前—事中—事后”的統一，只有完整考慮信息生成質量、信息傳遞質量及信息反應質量的要求及結果，才能科學、合理地對上市公司信息披露質量進行測度，并建立相應的理論分析框架，從而為后續(xù)研究提供有價值的參考。

三、 信息披露質量測度的框架：基于投資者視角

基于信息披露全過程，站在投資者的立場，我們參考和借鑒現有研究成果（如許紹雙，2011），將信息披露質量測度界定為：在以投資者保護為主要測度目標的導向下，測度主體確定好測度客體和適用的測度標準，按照測度客體的特征和測定標準的要求，選擇合理的測度方法，對上市公司信息披露中的信息生成及傳遞質量進行測度，并將最終測度結果向投資者公布，質量高的公司將有助于提高投資股票的流動性，并降低投資者所面臨的風險程度，從而最終吸引投資者，降低上市公司的融資成本。上述概念界定，提出了一個基于投資者視角的信息披露質量測度框架，指出了信息披露質量測度中的幾個核心要素及其關系。

1. 測度目標。從信息披露制度的歷史演變來看，信息披露最根源的目的是降低上市公司和投資者之間的信息不對稱，保護投資者利益。信息披露質量的提高，不僅可以降低信息不對稱，而且是提升資本市場信息透明度和保護投資者利益的關鍵環(huán)節(jié)。只有提高信息披露質量，投資者才能利用上市公司財務狀況、經營成果、現金流量等重要財務和非財務信息，準確地對公司價值進行合理判斷，并做出正確的投資決策。此外，信息披露質量的提升也可通過引導投資者的加入，降低上市公司的資本成本，提高公司的聲譽和影響力。因此，在投資者視角下，信息披露質量測度的主要目標是促進上市公司提高信息披露質量，從而保護投資者利益。

2. 測度主體。所謂信息披露質量的測度主體，指的是在特定的政治、經濟、法律、社會及文化環(huán)境下，測度上市公司信息披露質量的組織、團體或個人。信息披露涉及上市公司、投資者、政府監(jiān)管部門等多利益主體，從博弈論的角度可知，信息披露質量最終是各大利益主體之間利益均衡的結果。因此，為了科學、合理地測度信息披露質量，保證測度結果的有效性和可信度，信息披露的測度主體應該主要由利益獨立的組織（如非營利機構）、團體（如有關的信息披露研究團隊）或個人（獨立的研究人員）承擔。

3. 測度客體。所謂信息披露質量的測度客體，指的是主體測度信息披露質量時所關注的對象。國內外不同的測度信息披露質量的組織或機構，可能關注不同的研究對象。例如，國際財務分析與研究中心（CIFAR）和標準—普爾公司（S&P）關注年度報告（具體側重內容有所不同），投資管理與研究協會（AIMR）及深圳證券交易所關注幾乎所有披露的信息，普華永道（PWC）則關注調查報告中設計的信息（主要是法律、會計準則與實務、財經政策、腐敗及政府管制5個方面）。

4. 測度標準。測度標準是衡量信息披露質量高低的一把尺子，它回答了“高質量的信息披露應該滿足哪些基本特征”這一問題。目前，就信息生成、信息傳遞及信息反應的全過程，在投資者視角下，國內外文獻針對信息披露的深度、廣度、速度及效度，提出了真實性、準確性、完整性、充分性、及時性和有效性6大測度標準，其基本含義如表1所示。

5. 測度方法。信息披露質量測度主體選擇不同的測度方法，直接導測度結果上的差異，從而影響了信息披露質量測度的可比性。目前，國內外相關文獻在有關信息披露質量的實證研究中，主要采用了三種測度方法（張宗新，2009）：其一，直接利用國內外權威或著名信息披露質量評價機構的測度結果；其二，基于自身研究目的，自建相應的信息披露指數；其三，用披露數量或特定指標作為信息披露質量的代理變量進行測度。

（1）直接利用國內外權威或著名信息披露質量評價機構的測度結果。在國內外的相關研究文獻（尤其是實證研究）中，常常直接利用某些評價機構公布的信息披露質量評分或評級，表2列出了國內外一些有代表性的信息披露質量評價機構及其指標體系。

（2）基于自身研究目的，自建相應的信息披露指數。為了實現自身研究目的，國外學者經常設計和建立相關的信息披露指數，如Botosan（1997）針對自愿信息披露，基于上市公司的年度報告信息，建立了自愿信息披露指數，并影響了以后的相關研究；在國內，也有一些學者嘗試建立信息披露指數。例如高明華等（2012）為了對中國上市公司信息披露質量進行測度，基于滬深A股主板和創(chuàng)業(yè)板2 033家上市公司的財務和非財務信息，自建了一個包含4個一級指標、14個二級指標及48個三級指標的信息披露評價體系，并利用層次分析法計算了相應的信息披露指數。

（3）用特定指標作為相應信息披露質量的代理變量進行測度。近年來，國內外學者開始從引起信息披露質量變化的內在原因出發(fā)，使用一些特定指標作為替代變量，以測度信息披露質量。例如，曾穎與陸正飛（2006）為了測度有關上市公司盈余的信息披露質量，以盈余激進度及盈余平滑度作為衡量上市公司盈余披露質量的替代變量；Bhattacharya等（2007）利用代表收益透明度的收益激進度、收益平滑度及損失規(guī)避度三個特定指標，作為收益信息披露質量的替代變量。

四、 討論及展望

在一篇有關信息披露的經典研究綜述中，Verrecchia（2001）指出，信息披露是涵蓋金融、會計、財務、經濟等諸多專業(yè)的交叉性研究領域，如何科學、合理地對信息披露質量進行測度，是近年來學術界和實務界的研究熱點和難點。

從信息披露制度的演變和發(fā)展歷史來看，保護投資者利益一直都是信息披露的一個重要出發(fā)點和歸宿。站在投資者視角，信息披露質量是信息生成質量、信息傳遞質量及信息反應質量的整合。為了測度信息披露質量，我們在理解信息披露全過程的基礎上，建立了一個包含測度目標、測度主體、測度客體、測度標準及測度方法等在內的理論分析框架，以期對目前國內外文獻的相關研究進行梳理，并為未來的實證研究提供參考。

正如Verrecchia（2001）指出的那樣，信息披露質量的測度涉及到多學科交叉性研究，因此，在測度框架的指導下，具體的信息披露測度研究需要測度主體加強多科學的合作與交流，尤其是更多科學測度方法的引入和運用方面，這也是我們未來的努力方向。

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基金項目：教育部人文社會科學基金青年項目（項目號：12YJC790186）；上海市哲學社會科學基金一般項目（項目號：2012BGL008）。

作者簡介：徐飛，上海交通大學副校長，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師；任政亮，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生。

收稿日期：2013-03-08。