梁秋霞，梁國(guó)鳳，葛騰飛

（1.安徽工業(yè)大學(xué) 工商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002;2河北工業(yè)大學(xué) 土木工程學(xué)院，天津 300401）

上海股票市場(chǎng)弱有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

梁秋霞1，梁國(guó)鳳2，葛騰飛1

（1.安徽工業(yè)大學(xué) 工商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002;2河北工業(yè)大學(xué) 土木工程學(xué)院，天津 300401）

文章分別用序列相關(guān)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、游程檢驗(yàn)?zāi)Ｐ鸵约皢挝桓鶛z驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?shí)證檢驗(yàn)上海股票市場(chǎng)的有效性，三種方法均得到上海股票市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效的結(jié)論。最后指出我國(guó)股票市場(chǎng)效率低，根本原因在于我國(guó)證券市場(chǎng)的法律法規(guī)制度存在許多缺陷。

上海股票市場(chǎng)；有效市場(chǎng)假說(shuō)；弱勢(shì)有效；隨機(jī)游走

一、有效市場(chǎng)理論

在現(xiàn)代金融理論和實(shí)際交易操作中，機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者、政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及各個(gè)研究部門(mén)最關(guān)心的無(wú)外乎是金融市場(chǎng)的效率問(wèn)題。在研究金融市場(chǎng)效率的理論中最被普遍接受和認(rèn)同的是 “有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)”。該理論被認(rèn)為是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石之一。EMH自20世紀(jì)50年代提出以來(lái),受到廣大學(xué)者的廣泛關(guān)注和實(shí)證檢驗(yàn)的支持。

1970年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪(Fama)發(fā)表了影響極大的《有效資本市場(chǎng):對(duì)理論和實(shí)證工作的評(píng)價(jià)》,提出了有效市場(chǎng)的定義并進(jìn)行了全面闡述。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為市場(chǎng)上投資者不斷收集和分析關(guān)于公司及其證券的各種信息，在信息對(duì)稱(chēng)情況下，如果投資者認(rèn)為某種證券的價(jià)格被高估,理性的投資者就會(huì)拋售或不買(mǎi)；如果投資者認(rèn)為某種證券被低估，他們就會(huì)購(gòu)買(mǎi)或持有。股票的最終成交價(jià)格基本上反映了眾多投資者的共識(shí)。所以股票價(jià)格形成的過(guò)程是眾多投資者競(jìng)爭(zhēng)和博弈的過(guò)程。由此，便有了有效市場(chǎng)理論的四個(gè)假設(shè)前提:第一，市場(chǎng)的投資者都是理性的。第二，市場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)信息以隨機(jī)的方式進(jìn)入市場(chǎng),投資者對(duì)各種進(jìn)入市場(chǎng)的信息作出快速的調(diào)整以反映信息對(duì)市場(chǎng)的影響。第三，市場(chǎng)有足夠多的參與者和足夠多的交易。第四，資本市場(chǎng)是沒(méi)有摩擦的。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪(Fama)把有效市場(chǎng)描述為:如果股票價(jià)格能夠充分地反映所有可得信息,那么這樣的市場(chǎng)是有效的[1]。法瑪(Fama)根據(jù)不同的信息集包括歷史信息、公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息等，確定了三種不同效率程度的有效市場(chǎng)：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。

弱式有效市場(chǎng)是最低級(jí)的有效市場(chǎng)。股票價(jià)格完全反映了這類(lèi)有效市場(chǎng)的所有歷史信息,這意味著不論機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者僅僅利用歷史信息無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股票未來(lái)的價(jià)格,只能獲得整個(gè)金融市場(chǎng)的平均收益而非超額收益。所以技術(shù)分析是無(wú)效的，超額收益將被掌握著公開(kāi)信息或內(nèi)幕信息的投資者所獲得。

二、上海股票市場(chǎng)弱有效性基于三種方法的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選擇檢驗(yàn)弱式有效市場(chǎng)常用的計(jì)量方法：序列相關(guān)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、游程檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图皢挝桓鶛z驗(yàn)?zāi)Ｐ停M(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證。

（一）樣本的選取

由于我國(guó)于1991年7月15日開(kāi)始實(shí)時(shí)發(fā)布上證綜合指數(shù)，基日定為1990年12月19日。因此在樣本區(qū)間的選擇上，本文選擇1990年12月19日至2013年4月26日將上海證券交易所的上證綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)作為研究對(duì)象,共計(jì)5471個(gè)交易日的數(shù)據(jù)并采用對(duì)數(shù)收益率形式。數(shù)據(jù)來(lái)自同花順軟件。

（二）基于三種方法的實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程

1.序列相關(guān)性檢驗(yàn)

（1）序列相關(guān)性模型。法瑪(1965)指出，檢驗(yàn)?zāi)骋粫r(shí)序是否遵循隨機(jī)游走過(guò)程就是對(duì)該時(shí)序進(jìn)行序列自相關(guān)檢驗(yàn)[2]。用序列自相關(guān)系數(shù)的大小來(lái)衡量序列相關(guān)程度。在股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)的情況下，其序列自相關(guān)系數(shù)趨于為零，Q統(tǒng)計(jì)量對(duì)時(shí)序各階自相關(guān)系數(shù)進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)，Q統(tǒng)計(jì)量服從自由度為k的χ2分布。

其中rt是股票價(jià)格指數(shù)在第t期的收益率，r是整個(gè)樣本區(qū)間收益率的均值。

其中T為樣本總數(shù)，k為滯后階數(shù)。

檢驗(yàn)原假設(shè)為H0：ρ1=ρ2=…=ρκ=0,若Q統(tǒng)計(jì)量小于由顯著性水平（一般為5%）所決定的臨界值，則接受原假設(shè)，也就是序列不存在自相關(guān)，即市場(chǎng)為弱式有效；若Q統(tǒng)計(jì)量大于由顯著性水平（一般為5%）所決定的臨界值，則拒絕原假設(shè)，也就是序列存在自相關(guān)，即市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效。

（2）序列相關(guān)性檢驗(yàn)。使用 Eviews 5統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析，滯后期選擇36。ρk數(shù)值如表1所示。

表1 上證指數(shù)日收益率序列自相關(guān)系數(shù)值表

因此，在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即上證指數(shù)日收益率序列存在自相關(guān)，故市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效。

2.游程檢驗(yàn)

(1)游程檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀７ì?1965)于《股票市場(chǎng)價(jià)格行為》一書(shū)中對(duì)游程檢驗(yàn)方法給予了詳盡論述，在收益率時(shí)間序列中，一個(gè)價(jià)格變化保持相同符號(hào)的時(shí)間序列即為一個(gè)游程。通過(guò)對(duì)游程的數(shù)量與長(zhǎng)度分布的分析，可以知道收益率時(shí)間序列的內(nèi)在聯(lián)系。觀察整個(gè)樣本期內(nèi)股票價(jià)格指數(shù)收益率為正數(shù)的數(shù)量、為負(fù)數(shù)的數(shù)量并計(jì)算期望值和方差。其中期望值和方差公式如下：

其中N為股票價(jià)格指數(shù)收益率變化的總數(shù)量，n1表示收益率變化為正數(shù)的數(shù)量、n2表示收益率變化為負(fù)數(shù)的數(shù)量，m為游程的數(shù)量，σ是游程數(shù)量m的標(biāo)準(zhǔn)差。

為研究收益率序列的內(nèi)在關(guān)系，利用統(tǒng)計(jì)量Z：

若在一定的顯著性水平（通常為5%）下，Z統(tǒng)計(jì)量近似服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布 N(0,1)，則市場(chǎng)為弱式有效；若 Z統(tǒng)計(jì)量大于給定顯著性水平（通常為5%）下的臨界值，即Z統(tǒng)計(jì)量不服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N (0,1)，則市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效。

(2)游程檢驗(yàn)。對(duì)上證指數(shù)日收益率序列應(yīng)用SPSS 19.0軟件進(jìn)行游程檢驗(yàn)，選取0為分界點(diǎn)計(jì)算，檢驗(yàn)結(jié)果圖1所示。

圖1 上證指數(shù)日收益率序列游程檢驗(yàn)結(jié)果

由圖1中可以看出，在顯著水平α=5%下，Z統(tǒng)計(jì)值等于-3.141,漸進(jìn)顯著性水平為0.002＜α=5%。因此上證指數(shù)日收益率有一定程度的關(guān)聯(lián)性，市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效。

3.單位根檢驗(yàn)

(1)單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。本文使?ADF檢驗(yàn)來(lái)分析各變量是否具有平穩(wěn)性。其回歸方程為[3]：

其中，Δyt是時(shí)間序列收益率一階差分，Δyt-i消除時(shí)間序列收益率自相關(guān)的影響。

檢驗(yàn)后若δ顯著為0，則說(shuō)明yt是單位根過(guò)程I (1)，即一階單整為非平穩(wěn)過(guò)程，即方程yt=ρyt-1+μt中的ρ=1，表明yt是隨機(jī)游走，此時(shí)市場(chǎng)為弱式有效；反之，如果δ顯著不為0，則說(shuō)明yt為平穩(wěn)過(guò)程 I(0)，即方程yt=ρyt-1+μt中的ρ≠1，表明yt不具有隨機(jī)性，此時(shí)市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效。

(2)單位根檢驗(yàn)。對(duì)收益率時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)時(shí)，須先解決兩個(gè)問(wèn)題。第一滯后期數(shù)的確定；第二單位根檢驗(yàn)方程中是否需要加入截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)。

下面確定單位根檢驗(yàn)方程中是否需要保留截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)。

首先給出變量序列之間的趨勢(shì)圖，如圖2所示，其中l(wèi)nR表示上證綜指日收盤(pán)價(jià)對(duì)數(shù)收益率。

圖2 上證綜指日收盤(pán)價(jià)對(duì)數(shù)收益率時(shí)序走勢(shì)圖

從圖2中可以看到LNR一直在零附近上下波動(dòng)，因此在單位根方程中不需要保留截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)。

由以上分析可知，滯后期數(shù)位5，不需要保留截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)。下面對(duì)上證指數(shù)日收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如表2所示。

表2 上證綜指日收益率序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表2中可以觀察到，在沒(méi)有趨勢(shì)項(xiàng)與截距項(xiàng)的情況下，單位根檢驗(yàn)方程全部都得以通過(guò)。且從圖中可以看中，ADF值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于給定顯著性水平5%的臨界值。

即：ADF=-28.37977＜-1.940882(α=5%)

因此，在5%的顯著性水平下上證指數(shù)日收益率序列不具有單位根，即為非平穩(wěn)序列，市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效。

（三）實(shí)證結(jié)論

以上運(yùn)用序列相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)及單位根檢驗(yàn)三種不同方法考察了上證綜指從1990年12月19日至2013年4月26日的日收益率序列。三種檢驗(yàn)方法研究角度不同，檢驗(yàn)過(guò)程各異，但是卻獲得了一致的結(jié)論：上海股票市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效。

三、上海股票市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效的原因分析

通過(guò)以上的分析，可以看出我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性程度較低，跟國(guó)外成熟的市場(chǎng)相比仍有很大的差距。為什么我國(guó)證券市場(chǎng)的效率低，根本原因在于我國(guó)證券市場(chǎng)的法律法規(guī)制度存在許多缺陷。

1.信息披露制度

有效市場(chǎng)建立在信息有效性的基礎(chǔ)上。充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露是實(shí)現(xiàn)有效市場(chǎng)的必要條件。自《證券法》實(shí)施以來(lái),我國(guó)證券市場(chǎng)逐步建立起強(qiáng)制性信息披露制度,使上市公司信息披露有章可循。但在執(zhí)行信息披露方面,仍然有一定的問(wèn)題:信息披露的失真、不充分和延遲的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。這種現(xiàn)象助長(zhǎng)了內(nèi)幕交易,使不明真相的投資者遭受損失。

2.證券監(jiān)管體系

證券市場(chǎng)管理體制的弊端制約了證券市場(chǎng)效率的提高。我國(guó)證監(jiān)會(huì)不僅決定著發(fā)行、上市資源的分配,而且對(duì)于上市公司的股改行為、并購(gòu)行為和大規(guī)模的資產(chǎn)重組也有發(fā)言權(quán)和最后審批權(quán)。在不完全的市場(chǎng)中,不完全的政府監(jiān)管不但不能提高市場(chǎng)效率,反而會(huì)造成市場(chǎng)的負(fù)外部性。

3.風(fēng)險(xiǎn)防范制度

由于我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間較短，監(jiān)管沒(méi)有固定的模式可依，證券市場(chǎng)制度建設(shè)的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)防范方面仍然存在著制度性缺陷,具體表現(xiàn)在:股份有限公司退出市場(chǎng)的機(jī)制不夠完善、保障投資者權(quán)益的機(jī)制不健全。

4.市場(chǎng)參與主體

機(jī)構(gòu)投資者是證券市場(chǎng)的重要參與者。他們對(duì)信息的不斷挖掘，會(huì)使股價(jià)不斷向價(jià)值方向移動(dòng)，最終使市場(chǎng)達(dá)到有效。但是有的機(jī)構(gòu)投資者因掌握的資金量大瘋狂操作，頻繁坐莊，這使得市場(chǎng)的投機(jī)性更強(qiáng)，加劇了波動(dòng)性。

[1]楊紅婕，許永龍．上海股票市場(chǎng)有效性實(shí)證研究[J]．天津師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2005（5）.

[2]王云云．上海股市弱勢(shì)有效性檢驗(yàn)[J]．北方經(jīng)濟(jì)，2009（6）.

[3]羅明．對(duì)上海股票弱勢(shì)有效性的實(shí)證研究[D]．西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

（責(zé)任編輯：呂增艷）

F127

A

1008—7974(2013)06—0042—04

2013-01-05

梁秋霞（1982－）女，河北滄州人，講師，碩士。研究方向：金融工程。