盧占鳳

（湖北經(jīng)濟學(xué)院會計學(xué)院，湖北武漢 430205）

項目投資決策凈現(xiàn)值法探討

盧占鳳

（湖北經(jīng)濟學(xué)院會計學(xué)院，湖北武漢 430205）

企業(yè)資金運動包括資金籌集、資金運用（投資）和資金分配三個方面。理論上通常認為資金籌集是資金運動的起點，而在現(xiàn)實中，投資決策才是資金運動三項決策中最為重要的。盡管凈現(xiàn)值法在項目投資決策中用得較多，但要達到科學(xué)決策的目標(biāo)，還必須基于戰(zhàn)略視角，在整合拓展并優(yōu)化不同投資決策方法的基礎(chǔ)上綜合考慮多方因素，并針對項目的不同階段作出相應(yīng)的調(diào)整。

項目投資；凈現(xiàn)值法；現(xiàn)金流量；折現(xiàn)率

企業(yè)進行項目投資前，必須先對項目進行可行性分析與評價，以此來判斷項目是否具有財務(wù)可行性。其評價的指標(biāo)主要有兩類，即折現(xiàn)的評價指標(biāo)和非折現(xiàn)的評價指標(biāo)。非折現(xiàn)的評價指標(biāo)由于沒有考慮資金的時間價值和項目所有年限的現(xiàn)金流量，因而只是用于判斷項目是否具有財務(wù)可行性的輔助指標(biāo)。項目投資決策的重要評價指標(biāo)是折現(xiàn)的評價指標(biāo)。

一、折現(xiàn)的項目投資決策評價指標(biāo)

凈現(xiàn)值的經(jīng)濟含義是：如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，表明項目投資后的預(yù)期報酬率大于預(yù)定的折現(xiàn)率，該項目可以增加股東財富，該投資項目具有財務(wù)可行性；如果凈現(xiàn)值為零，表明項目投資后的預(yù)期報酬率等于預(yù)定的折現(xiàn)率，不改變股東財富；如果凈現(xiàn)值為負數(shù)，表明項目投資后預(yù)期報酬率小于預(yù)定的折現(xiàn)率，該項目將減少股東財富，該投資項目不具有財務(wù)可行性。

獲利指數(shù)是一個相對數(shù)，反映投資的效益，代表每一元投資給企業(yè)增加的收益。獲利指數(shù)大于1，則表示項目投資獲得了現(xiàn)值凈收益，項目可行；獲利指數(shù)小于1，則表示項目投資產(chǎn)生了凈損失，項目不可行。

3.內(nèi)含報酬率（IRR）。IRR是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說是使投資項目凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率，是項目投資實際可達到的預(yù)期報酬率。將內(nèi)含報酬率與基準(zhǔn)折現(xiàn)率進行對比，若IRR大于基準(zhǔn)折現(xiàn)率，則該投資項目可行；若IRR小于基準(zhǔn)折現(xiàn)率，則該投資項目不可行。

資金時間價值觀念是財務(wù)管理的一個很重要的價值觀念，折現(xiàn)的項目投資評價指標(biāo)綜合地考慮了資金的時間價值，比較真實地反映了不同時期的現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出對投資項目的影響程度。將不同時間點的現(xiàn)金流量折算到同一時間點進行比較，使不同時間點的現(xiàn)金流量具有可比性，因此折現(xiàn)的項目投資決策方法是項目投資決策的主要方法。

二、凈現(xiàn)值法與其他折現(xiàn)方法的比較

1.凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法的比較。

凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法雖然都考慮了項目投資的時間價值，但是凈現(xiàn)值法是用絕對額反映的，而內(nèi)含報酬率法則是以相對數(shù)反映的；在多數(shù)情況下，運用這兩種方法得出的結(jié)論是相同的，但有時也會產(chǎn)生差異：對于常規(guī)的獨立項目投資，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法得出的決策結(jié)論是完全一致的，而對于互斥投資項目，兩種方法得出的決策結(jié)論有時一致，有時不一致。不一致的情況主要有兩種:

一是項目的投資規(guī)模不同。當(dāng)一個項目的投資規(guī)模大于另一個項目時，規(guī)模較小的項目的內(nèi)含報酬率可能較大但凈現(xiàn)值較小。例如有甲乙兩個項目，假定甲項目的內(nèi)含報酬率為28%，凈現(xiàn)值為100萬元；乙項目的內(nèi)含報酬率為20%，凈現(xiàn)值為200萬元。在這兩個互斥項目之間進行選擇，實際上就是在更多的利潤和更高的內(nèi)含報酬率之間進行選擇，當(dāng)互斥項目規(guī)模不同并且資金可以滿足投資規(guī)模要求時，很顯然，決策者將選擇利潤大的，此時凈現(xiàn)值決策法優(yōu)于內(nèi)含報酬率法。

二是項目的現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不同。有的項目早期現(xiàn)金流入量比較大，而有的項目早期現(xiàn)金流入量比較小。之所以會產(chǎn)生現(xiàn)金流量發(fā)生時間不同的問題，是因為“再投資率假設(shè)”，即兩種方法假定投資項目使用過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行再投資時會產(chǎn)生不同的報酬率。凈現(xiàn)值法假定產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量重新投資時會產(chǎn)生相當(dāng)于項目折現(xiàn)率的利潤率，對不同的方案假定再投資得到的利潤率是相同的；內(nèi)含報酬率則假定現(xiàn)金流入量重新投資所產(chǎn)生的利潤率與此項目特定的內(nèi)含報酬率相同，而不同的方案由于內(nèi)含報酬率不同，再投資假定得到的利潤率就不相同。因此，凈現(xiàn)值法優(yōu)于內(nèi)含報酬率法。

2.凈現(xiàn)值法與獲利指數(shù)法的比較。

由于凈現(xiàn)值法和獲利指數(shù)法使用相同的折現(xiàn)率折現(xiàn)，在評價投資項目的優(yōu)劣時，兩者往往是一致的，但是在項目初始投資額不同時，凈現(xiàn)值法和獲利指數(shù)法有可能會產(chǎn)生差異。由于凈現(xiàn)值法是用各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值減去初始投資得到的，是一個絕對數(shù)，表示投資的效益或者說給公司帶來的財富；而獲利指數(shù)是用現(xiàn)金流量現(xiàn)值除以初始投資，是一個相對數(shù)，表示投資的效益，因而評價的結(jié)果可能不一致。最高的凈現(xiàn)值符合企業(yè)的最大利益，凈現(xiàn)值越高，企業(yè)的收益越大，而獲利指數(shù)只能反映投資回收程度，不能反映投資回收的多少，在沒有資金限量情況下的互斥方案決策中，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的投資方案。也就是說，當(dāng)凈現(xiàn)值法與獲利指數(shù)法發(fā)生矛盾時，應(yīng)以凈現(xiàn)值法為準(zhǔn)。

總之，在沒有資金限制時，利用凈現(xiàn)值法在所有的投資評價中都能作出正確的決策，而利用內(nèi)含報酬率法和獲利指數(shù)法在獨立項目評價中雖也能作出正確的決策，但在互斥方案中進行選擇決策時有可能會得出錯誤的結(jié)論。因此，三種評價方法中，以凈現(xiàn)值法為最優(yōu)。

三、凈現(xiàn)值法存在的不足

凈現(xiàn)值的計算涉及投資項目各年的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，因此該方法的運用是否準(zhǔn)確可靠，取決于現(xiàn)金流量計算的準(zhǔn)確性和折現(xiàn)率的選擇。

1.現(xiàn)金流量預(yù)期的偏離。

現(xiàn)金流量是現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額，也稱現(xiàn)金凈流量。在項目投資中，現(xiàn)金流量通常由初始現(xiàn)金流量、營業(yè)現(xiàn)金流量和終結(jié)現(xiàn)金流量組成，初始現(xiàn)金流量以流出為主，涉及項目投資所需的凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資。由產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)部門負責(zé)估計投資方案的凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資，涉及研制費用、設(shè)備購置、廠房建筑等，以及該方案每年能產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。銷售部門負責(zé)預(yù)測產(chǎn)品售價和銷量，涉及產(chǎn)品價格彈性、廣告效果、競爭者動態(tài)等。生產(chǎn)和成本部門負責(zé)估計制造成本，涉及原材料采購價格、生產(chǎn)工藝安排、產(chǎn)品成本等。由于涉及部門太多，變化規(guī)律難以掌握，而目前企業(yè)財務(wù)管理水平不是太高，因此現(xiàn)金流量預(yù)測難度較大。

目前對現(xiàn)金流量的預(yù)計有很多假設(shè)，假定所有的現(xiàn)金流均發(fā)生在期初和期末，比如建設(shè)投資發(fā)生在建設(shè)期的各期期初，墊支的營運資本發(fā)生在建設(shè)期的期末，而收回假定在項目終結(jié)的期末，營運期的所有收入、付現(xiàn)成本、非付現(xiàn)成本均發(fā)生在各期的期末等，但從實際情況來看，項目投資的現(xiàn)金流量會發(fā)生在計算期的任何一個時點，而不是假定的期初期末，以期初期末作為現(xiàn)金流量計算的時間點有失偏頗。

2.折現(xiàn)率的不確定性。

凈現(xiàn)值的計算中折現(xiàn)率的選擇至關(guān)重要。折現(xiàn)率選取較低，會導(dǎo)致收益較低的項目投產(chǎn)，造成資源浪費；折現(xiàn)率選取較高，又會使企業(yè)放棄本來有利的投資項目，造成較高的機會成本，甚至喪失有利的競爭地位。折現(xiàn)率的確定必須符合項目實際，現(xiàn)實情況中折現(xiàn)率的選擇要考慮項目的資本成本、投資風(fēng)險、目標(biāo)利潤、通貨膨脹以及企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的影響。由于受諸多因素影響，折現(xiàn)率往往難以確定。

3.凈現(xiàn)值指標(biāo)功能的缺失。

盡管凈現(xiàn)值法在評價互斥項目時優(yōu)于其他折現(xiàn)方法，但也有一定的局限性，需要加以改進。如，在凈現(xiàn)值計算中需假定將來的現(xiàn)金流量是確定的，但項目投資往往具有風(fēng)險性，現(xiàn)在的預(yù)計不等于將來肯定可以實現(xiàn)，且將來也有可能向更好的方向發(fā)展。同時，凈現(xiàn)值法的適用范圍有限，如果多個項目的計算期不同、項目原始投資額不同、多個項目的投資資金受到限制，則凈現(xiàn)值法無法使用。

四、凈現(xiàn)值法的完善

（一）正確計算項目的現(xiàn)金流量。

項目投資的現(xiàn)金流量針對的是某一項目，只有該項目產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流量才應(yīng)計入現(xiàn)金流量。項目投資現(xiàn)金流量的計算方法有三種，三種計算方法的計算結(jié)果是一致的，只是各自適用的條件不同；無論采用哪種計算方法，在計算現(xiàn)金流量時，要遵循以下原則：

1.區(qū)別相關(guān)成本和非相關(guān)成本。相關(guān)成本是指與特定決策有關(guān)的、在項目現(xiàn)金流量分析時必須考慮的成本；[2](p187)無關(guān)成本是指與特定決策無關(guān)的，在項目現(xiàn)金流量分析時不必加以考慮的成本；如果將非相關(guān)成本納入投資方案的總成本，則一個有利的方案會因此變得不利，一個較好的方案可能變?yōu)檩^差的方案。

2.考慮機會成本。在項目投資中，如果選擇了一個投資方案，則必須放棄其他投資機會，放棄的收益視同選擇該投資方案的機會成本。機會成本在項目投資決策中的意義在于它有助于全面考慮可能采取的各種方案，以尋求最佳投資方案。

3.考慮項目投資對公司其他項目的影響。當(dāng)新項目投資時，可能對其他項目產(chǎn)生有利或不利影響。比如當(dāng)新產(chǎn)品上市后，可能會使可替代產(chǎn)品的銷售收入減少，在進行項目分析時，就不應(yīng)該將新產(chǎn)品的銷售收入作為項目投資的收入，而應(yīng)該用新項目的銷售收入減去減少的替代產(chǎn)品的銷售收入作為新項目的銷售收入；對于互補型產(chǎn)品，新產(chǎn)品上市后，可促進其他互補產(chǎn)品的銷售，此時就應(yīng)該將新產(chǎn)品的銷售收入和互補產(chǎn)品增加的銷售收入加在一起，作為新項目投資的銷售收入。

（二）正確選擇折現(xiàn)率。

項目投資一般年限較長，折現(xiàn)率對遠期的影響更大，因此正確地選取折現(xiàn)率，對項目投資決策至關(guān)重要。折現(xiàn)率在我國目前主要有以下幾種處理方法：

1．以資本成本作為折現(xiàn)率。

以加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率又有兩種選擇：即企業(yè)的加權(quán)平均成本和投資項目的加權(quán)平均成本。如果該項目的融資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險與企業(yè)整體情況一致，則可以用企業(yè)的加權(quán)平均成本作為項目投資的折現(xiàn)率，如果項目的融資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險與整個企業(yè)不一致，則可以選用項目的加權(quán)資本成本作為項目投資的折現(xiàn)率。

2.將機會成本作為折現(xiàn)率。

將欲放棄項目的投資收益率作為投資該項目的機會成本，此時凈現(xiàn)值的經(jīng)濟含義被表述為“該投資項目比擬放棄的投資項目多獲得的收益”。

3.以投資者要求的報酬率作為折現(xiàn)率。

股東所要求的報酬率有兩種計算方法：（1）采用公司投資報酬率或投資項目性質(zhì)類似公司的投資報酬率。（2）利用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算投資者要求的報酬率，其模型為：Ri=Rf+β×（Rm-Rf）。其中Ri為投資者要求的報酬率，Rf為無風(fēng)險報酬率，Rm為平均收益率，β為項目風(fēng)險。

（三）凈現(xiàn)值法功能的完善。

凈現(xiàn)值法相比獲利指數(shù)和內(nèi)含報酬率法而言較優(yōu)，但是在使用時，有時也需要改進。

1．固定資產(chǎn)更新決策。

固定資產(chǎn)更新的目的有兩個，一是降低成本，二是增加收入。如果固定資產(chǎn)更新的目的是為了降低成本，則意味著新舊設(shè)備取得的收入相同，在決策時可以不考慮收入，在計算凈現(xiàn)值時，公式中沒有現(xiàn)金流入，就只能比較總流出的現(xiàn)值進行決策；如果固定資產(chǎn)更新的目的是為了增加收入，則意味著新舊設(shè)備運行過程中的成本相同，在決策時可以不考慮成本，在計算凈現(xiàn)值時，公式中沒有現(xiàn)金流出，就只能比較總流入的現(xiàn)值進行決策。

2.項目計算期不同的項目決策。

如果多個項目的項目計算期不同，就不能直接根據(jù)凈現(xiàn)值進行決策，而需要在凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上加以改進。主要有兩種方法：

（1）年等額回收法。包括年等額凈現(xiàn)值、年等額收入和年成本，計算公式如下：

（2）計算期統(tǒng)一法。該方法是對計算期不相同的多個互斥方案選定一個共同的計算分析期，進而根據(jù)調(diào)整后的評價指標(biāo)來選擇最優(yōu)方案的方法。

3．通貨膨脹的投資決策。

通貨膨脹是指一定時期內(nèi)，物價水平持續(xù)、普遍上漲的經(jīng)濟現(xiàn)象。通貨膨脹會導(dǎo)致貨幣的購買力下降，從而影響項目投資價值。通貨膨脹對項目投資的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：一是影響現(xiàn)金流量的估計；二是影響折現(xiàn)率的估計。故需要調(diào)整現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。

如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的估計是基于預(yù)算年度的價格水平，并剔除了通貨膨脹的影響，這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量。包含有通貨膨脹因素影響的現(xiàn)金流量稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系是：名義現(xiàn)金流量=實際現(xiàn)金流量×（1+通貨膨脹率）。在項目投資的過程中，應(yīng)遵循一致性原則，名義現(xiàn)金流量用名義利率折現(xiàn)；實際現(xiàn)金流量用實際利率折現(xiàn)。名義利率與實際利率之間的關(guān)系是：實際利率=（1+名義利率）÷（1+通貨膨脹率）-1。

關(guān)于折現(xiàn)率的確定，前面已述。

[1]魏寶香.關(guān)于提升凈現(xiàn)值在項目投資評價中運用的研究[J].經(jīng)濟問題，2013，（6）.

[2]中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2012.

[3]張金寶.風(fēng)險報酬與風(fēng)險投資決策中折現(xiàn)率的確定[J].投資研究，2013，（5）.

責(zé)任編輯 王京

F275

A

1003-8477（2013）11-0086-03

盧占鳳（1965—），女，湖北經(jīng)濟學(xué)院會計學(xué)院副教授。