于 鳴，汪金愛

（1.北京大學 博士后流動站，北京 100871；2.中國工商銀行 博士后工作站，北京100032；3.華東理工大學 商學院，上海 200237）

一、引言

近年來，大股東與中小股東之間的利益沖突（principal－principal conflicts）問題開始得到學者們的廣泛關(guān)注（Dharwadkar、George和Brandes，2000；Su、Xu和Phan，2008；Young等，2008）。學者們紛紛研究這種利益沖突的制度成因以及沖突對組織決策和戰(zhàn)略選擇的影響（La Porta、Lopez－de－Silanes和Shleifer，1999；La Porta等，2000；Chen和Young，2010）。在新興經(jīng)濟體中，股東之間利益沖突集中體現(xiàn)為控股股東可以利用手中的權(quán)力來獲得控制權(quán)私利，采取掏空（tunneling）、資金占用（expropriation）、關(guān)聯(lián)交易（related－party transactions）等顯性和隱蔽的手段侵奪中小股東的利益（Claessens、Djankov和Lang，2000、2002；Johnson等，2000）。

控制權(quán)收購為研究股東之間的利益沖突以及控股股東的利益侵奪行為提供了重要的情境（李增泉、余謙和王曉坤，2005；劉峰、鐘瑞慶和金天，2007）。針對中國上市公司控制權(quán)收購的研究表明，控股股東在獲得上市公司控制權(quán)后通常以現(xiàn)金方式進行資產(chǎn)收購，而這需要支付一大筆收購款（陳海聲和梁喜，2010）。如果預(yù)期收益好，考慮到控股股東支付了大量的現(xiàn)金，那么有動機和能力通過并購的方式來轉(zhuǎn)移資金，侵奪中小股東的利益；如果預(yù)期收益無法收回巨額投資資金，那么控股股東侵奪中小股東利益的行為將更加嚴重（陳海聲和梁喜，2010）。

雖然現(xiàn)有研究重點關(guān)注了收購方在獲得上市公司控制權(quán)后對中小股東的利益侵奪的“既成事實”行為，然而卻忽略了與之相反的一個重要問題，即如果收購方本身具有潛在的利益侵奪傾向，那么它又是通過何種方式來獲得控制權(quán)的？顯然，這涉及控制權(quán)收購模式選擇問題。

根據(jù)收購方獲得上市公司控制權(quán)的時序特征，控制權(quán)收購可分為一次性收購（onetime acquisition）和循序收購（sequential acquisition）兩種模式。其中，循序收購是指收購方經(jīng)過兩次甚至多次與現(xiàn)任控股股東或其他股東達成股權(quán)收購協(xié)議后，最終獲得上市公司控制權(quán)。在僅有的對控制權(quán)收購模式的研究中，Xu、Zhou和Phan（2010）認為，在中國本土資本市場由于收購方和被收購上市公司之間存在著嚴重的信息不對稱，收購方較難獲取有關(guān)被收購上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的真實信息，因此循序收購實際上是收購方有意識選擇的一種期權(quán)策略（option strategy），其目的在于通過部分股權(quán)收購后的學習來漸進收集和掌握被收購上市公司的真實信息，降低由信息不對稱所帶來的估值不確定性。Xu、Zhou和Phan（2010）發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)與國有企業(yè)相比，由于受到制度和獲取信息途徑上的限制，在控制權(quán)收購中更容易面臨信息不對稱的問題，因此也更傾向于選擇循序收購。

本文旨在從利益侵奪傾向的視角來研究控制權(quán)收購模式選擇。選取這種視角的研究意義在于：一方面從“事前”階段研究收購方是否具有利益侵奪傾向，以及利益侵奪傾向?qū)τ讷@取控制權(quán)的潛在影響，可以與現(xiàn)有研究中重點關(guān)注控制權(quán)收購的“事后”利益侵奪行為形成有效的呼應(yīng)和補充；另一方面利益侵奪傾向的視角可以彌補先前研究中只關(guān)注收購方所有制背景特征的缺陷，從而挖掘收購方背后更具有本土制度情境特點的因素。

本文選擇民營企業(yè)作為研究對象，探討利益侵奪傾向與控制權(quán)收購模式之間的關(guān)系。選取民營企業(yè)主要有兩個原因：（1）中國資本市場的特殊環(huán)境使民營企業(yè)必須尋找低成本的融資方式。直接上市對于很多民營企業(yè)而言，代價甚高，且不易行。收購上市公司的控制權(quán)，為民營企業(yè)進入資本市場提供了重要的通道和平臺，即“殼”資源。獲取“殼”資源后，民營收購方更有可能利用控制權(quán)來獲取私利，侵奪中小股東的利益。（2）國有企業(yè)收購方多由各級政府、國資委和國有資產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)100%持有或接近全額控股。收購方背后的實際控制人對上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)不會因收購份額的多少而發(fā)生變化。在此情況下，根據(jù)本文構(gòu)建的變量測量方法，很難推斷國有收購方在控制權(quán)收購前所具有的利益侵奪傾向。

本文的貢獻體現(xiàn)在兩方面：（1）在理論上，本文提出了一種全新的解釋循序收購的機制。以往研究將循序收購看成是收購方為緩解信息不對稱而主動采取的一種期權(quán)策略。本文認為上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議性特征使控制權(quán)收購本質(zhì)上是收購方與被收購上市公司現(xiàn)有股東之間的一種博弈。最終的收購模式選擇是各方基于自身策略達成博弈的均衡結(jié)果。因此，循序收購不再僅是收購方緩解信息不對稱的一種機制，而是參與收購的各方基于收購方潛在利益侵奪傾向所達成的一種博弈均衡，這種均衡旨在通過延遲收購方獲得上市公司控制權(quán)的方式來識別和防御可能對中小股東產(chǎn)生的利益侵奪。（2）在方法上，本文構(gòu)建了一種全新的變量測量方法，這種方法利用收購方在控制權(quán)收購?fù)瓿汕暗囊庀螂A段所披露的實際控制人以及實際控制人對收購方的持股結(jié)構(gòu)等信息，推估收購方對被收購上市公司的潛在利益侵奪傾向。目前，在公司治理研究中普遍使用實際控制人對上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)間的分離度來測量控股股東對中小股東的潛在利益侵奪傾向，本文則運用該測量方法背后的思想，構(gòu)建了在控制權(quán)收購的“事前”階段測量收購方潛在利益侵奪傾向的方法。

二、理論與假設(shè)

資源依賴理論（resource dependence theory）認為，一個組織對另一個組織的依賴程度取決于：（1）對方擁有自身所需資源的重要性和豐裕程度；（2）獲取該資源的備選途徑和難易程度（Pfeffer和Salancik，1978）。Casciaro和Piskorski（2005）認為，資源依賴性的存在造成組織間權(quán)力配置的失衡，當占有資源的一方清楚依賴關(guān)系所蘊含的內(nèi)在失衡狀態(tài)時，它可以從這種失衡中獲取權(quán)力優(yōu)勢，致使對資源有需求的另一方處于弱勢位置。組織必須趨利避害，找到削弱甚至化解這種權(quán)力不對稱的合理方式（Casciaro和Piskorski，2005）。

在被收購上市公司現(xiàn)任控股股東看來，控制權(quán)對于具有潛在利益侵奪傾向的收購方來說是一項非常重要的資源，因為收購方更可能利用手中的控制權(quán)來獲取私利。這種動機加深了收購方對現(xiàn)任控股股東的依賴，并提高了現(xiàn)任控股股東在控制權(quán)收購談判中的議價能力（bargaining power）和要挾能力。循序收購是具有潛在利益侵奪傾向的收購方減緩對現(xiàn)任控股股東依賴的一種理性策略。這種策略的好處在于，握有部分股權(quán)為其賦予了內(nèi)部人的話語權(quán)和合法性，可以提高與現(xiàn)任控股股東再次談判的籌碼，從而有效減緩對控股股東的依賴。

循序收購還是具有潛在利益侵奪傾向的收購方贏得中小股東信任的重要機制。循序收購為被收購上市公司現(xiàn)有中小股東內(nèi)化地觀察收購方的動機提供了一個窗口期，中小股東可以借助這個窗口期完成對收購方資質(zhì)、動機的觀察和評價。對于具有潛在利益侵奪傾向的收購方來說，選擇循序收購可以向中小股東釋放積極信號，以此規(guī)避中小股東“用腳投票”式的防御和反擊。這種防御和反擊是指，假如中小股東了解收購方有可能與現(xiàn)任控股股東就一次性轉(zhuǎn)讓控制權(quán)達成協(xié)議，那么出于保護自身利益的考慮，可以選擇將所持股權(quán)低價出售給其他潛在競購方。鑒于股權(quán)轉(zhuǎn)讓以上市公司凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行估價，中小股東的股權(quán)出售行為將觸發(fā)收購方與現(xiàn)任控股股東之間的重新談判?？紤]到競購方的介入和重新談判時的成本，具有潛在利益侵奪傾向的收購方將更有可能選擇循序收購。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在針對上市公司控制權(quán)的收購中，與不具有潛在利益侵奪傾向的收購方相比，具有潛在利益侵奪傾向的收購方更有可能選擇循序收購而非一次性收購。

三、數(shù)據(jù)與變量

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以1998－2006年中國A 股市場（深市和滬市）民營企業(yè)作為收購方的上市公司控制權(quán)收購案例作為研究對象。初始樣本從CCER 數(shù)據(jù)庫中的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫獲得。之所以選取1998－2006年這個時間窗口，是因為2006年上市公司開始陸續(xù)啟動股權(quán)分置改革，因此1998－2006年的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓主要是基于非流通股來實現(xiàn)的，這樣更易于觀測和把握控制權(quán)收購的“協(xié)議性特征”和股權(quán)高度集中背景下的相關(guān)制度性因素。

上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移是指控股股東發(fā)生變更，新控股股東取得上市公司實質(zhì)控制權(quán)。本文通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告、上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移當年和次年年報來確認、核實上市公司的實際控制人信息。參照先前研究中界定的符合控制權(quán)收購特征的樣本標準（涂國前，2010；李善民和張媛春，2009），本文剔除了如下幾類樣本：（1）收購方與被收購上市公司具有股權(quán)持有、同屬于一個最終控制人等特征的關(guān)聯(lián)關(guān)系；（2）收購方本身是自然人；（3）收購方或收購方的實際控制人已持有上市公司超過5%的股權(quán)；（4）收購方為上市公司的董事、高管或職工成立的公司；（5）上市公司原控股股東單獨或與其他股東一起，以所持有股份出資與收購方共同組建成立一家新公司，新公司為新的控股股東；（6）通過無償劃撥、協(xié)議劃轉(zhuǎn)方式獲得控制權(quán)的樣本；（7）通過司法裁定、司法劃轉(zhuǎn)和拍賣方式獲得控制權(quán)的樣本；（8）一年內(nèi)連續(xù)發(fā)生兩次控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本，以及在三年內(nèi)原控股股東與新控股股東發(fā)生兩次相互對調(diào)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本；（9）金融業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本。在剔除上述樣本后，本文最終共得到168例樣本。

（二）變量測量

1.因變量。本文的因變量為收購方的控制權(quán)收購模式，采用虛擬變量SEQUEN 來衡量。當收購方多次、分階段地向原控股股東和其他股東收購股權(quán)，并最終獲得控制權(quán)時，SEQUEN取1；當收購方一次性獲得上市公司控制權(quán)時，SEQUEN 取0。

本文首先依據(jù)CCER 和RESSET 兩個數(shù)據(jù)庫記錄的每筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易記錄，到專業(yè)的財經(jīng)網(wǎng)站上搜索和查證該記錄的正式公告日期，并依據(jù)上市公司的公告提取每筆股權(quán)交易的正式協(xié)議簽署日期。根據(jù)Xu、Zhou和Phan（2010）的界定標準，循序收購要求緊鄰的兩次收購的協(xié)議簽署日期相隔在一個月以上。因此如果兩次或多次收購在一個月以內(nèi)連續(xù)進行，本文則視其為一次性收購。在檢索股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的公告時，本文還仔細核查采取多次收購不是由于股份本身的質(zhì)押或凍結(jié)等限制狀態(tài)而造成的分時、分期轉(zhuǎn)讓問題。

2.解釋變量?，F(xiàn)有文獻普遍利用實際控制人對上市公司的控制權(quán)（control rights）和現(xiàn)金流權(quán)（cash flow rights）之間的分離度來測度控股股東與中小股東的可能利益沖突以及實際控制人對上市公司的利益侵奪傾向（Claessens、Djankov和Lang，2000；LLSV，2002）。

然而在收購方完成控制權(quán)收購之前，現(xiàn)有股東并不清楚收購方背后的實際控制人將最終持有上市公司多少控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。也就是說，上市公司的股東們只能根據(jù)實際控制人對收購方的持股結(jié)構(gòu)來“推斷”即將成為新控股股東的收購方所具有的潛在利益侵奪傾向。為了測量潛在利益侵奪傾向，本文通過《股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告》、《收購公告書》、《持股變動書》和《詳式權(quán)益變動書》等上市公司發(fā)布的文件來識別和確認收購方的實際控制人信息及其對收購方的持股結(jié)構(gòu)。然后，本文構(gòu)建了一種測量方法。在圖1中，假設(shè)現(xiàn)有控股股東對上市公司的持股份額為40%，收購方以該持股份額作為控制權(quán)收購的基準。假設(shè)有兩個收購方，它們的實際控制人對其持股結(jié)構(gòu)有所不同。在情境1中，實際控制人持有收購方60%的股權(quán)，只有一層控制鏈。只要收購方參照上市公司現(xiàn)有控股股東的持股份額，不打算超量收購上市公司的股權(quán)（超過40%），那么新的實際控制人對上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度將不會發(fā)生波動，都為1.67。事實上，這種預(yù)期到的分離度越是不易發(fā)生波動，被收購上市公司的股東越是可以對收購方的收購策略提前做出判斷和應(yīng)對，收購方也就越不會被認為具有潛在的利益侵奪傾向。在情境2中，實際控制人對收購方的控制通過兩層控制鏈來達成。如果收購方選擇收購上市公司40%的股份，那么新的實際控制人對上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度為8.33；如果收購方選擇收購上市公司30%的股份，則分離度為11.11。顯然，與情境1相比，新的實際控制人對上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度將隨著收購方的收購份額而有所波動，有很大的彈性。這種分離度的波動性將使上市公司的現(xiàn)有股東很難把握收購方的真實收購動機和策略，因此認為收購方具有潛在的利益侵奪傾向。本文根據(jù)上述兩種情境及其背后的邏輯，結(jié)合新的實際控制人對收購方的持股結(jié)構(gòu)，對收購方的潛在利益侵奪傾向進行了編碼。如果收購方如情境1所示，那么其潛在利益侵奪傾向為0（CONFHD 1＝0）；如果收購方如情境2所示，那么其潛在利益侵奪傾向為1（CONFHD 1＝1）。

圖1 潛在利益侵奪傾向測量示例

本文還構(gòu)建了另一種測量方法以進行穩(wěn)健性檢驗。假定收購方在進行控制權(quán)收購決策時，參照資本市場上已經(jīng)發(fā)生的控制權(quán)收購案例決定自身的收購份額。這是因為基于過去經(jīng)驗的學習可以降低收購時所面臨的不確定性（Haunschild和Miner，1997）。同樣，上市公司的股東們也可以基于以往的控制權(quán)收購案例來推斷收購方可能的收購份額，并以此推斷其潛在的利益侵奪傾向。本文首先逐筆計算了1998－2006年所有針對控制權(quán)的收購中民營企業(yè)作為收購方的收購份額與原控股股東持股份額的比值（簡稱收購系數(shù)）。然后，以年為單位計算了歷年所有民營收購方的平均收購系數(shù)。本文假定收購方參照上一年的平均收購系數(shù)決定擬收購的股份，并依據(jù)圖1中的方式重新計算新的實際控制人對上市公司的預(yù)期控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，以及由此產(chǎn)生的潛在利益侵奪傾向。具備情境1中特質(zhì)的收購方，其潛在利益侵奪傾向為0（CONFHD 2＝0）；具備情境2中特質(zhì)的收購方，其潛在利益侵奪傾向為1（CONFHD 2＝1）。CONFHD 1和CONFHD 2的聚合效度（convergent validity）很高，表明兩種測量方法具有很好的一致性（γ＝0.83，p＜0.001）。

3.控制變量。借鑒已有文獻，本文的控制變量主要包括上市公司原控股股東性質(zhì)（CONTROL）、原控股股東持股比例（CONTRSH）、股東制衡能力（BALACA）、流通股股東制衡能力（CIRCUSH）、董事會規(guī)模（BOARD）、兩職設(shè)置（DUALITY）、上市公司所在地投資者保護狀況（TARGPRO）、收購方所在地投資者保護狀況（ACPRO）、資產(chǎn)規(guī)模（LNASSET）、股權(quán)凈利率（ROE）和資產(chǎn)負債率（LEV）。其中，收購方所在地投資者保護狀況和被收購上市公司所在地的投資者保護狀況變量，摘自《中國市場化指數(shù)——各省區(qū)市場化相對進程報告（2009）》中第五部分“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”（樊綱、王小魯和朱恒鵬，2010）。本文涉及變量的詳細信息見表1。

表1 變量定義

四、實證檢驗

考慮到因變量是一個0，1變量，因此我們采用Logit模型進行假設(shè)檢驗。在全部168例控制權(quán)收購樣本中，共有24例循序收購、144例一次性收購。收購方具有潛在的利益侵奪傾向的樣本共有34例。表2報告了Logit回歸的結(jié)果。

表2 收購方利益侵奪傾向?qū)刂茩?quán)收購模式的影響

在模型1中我們僅放入控制變量，在模型2中則加入了解釋變量。從模型2可以發(fā)現(xiàn)，CONFHD 1的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，與假設(shè)1的預(yù)期相一致，表明具有潛在利益侵奪傾向的收購方更有可能選擇循序收購而非一次性收購。對比模型2和模型1，可以看出放入解釋變量CONFHD 1后整個模型的擬合效果有了顯著改善（χ2＝5.93，p＜0.05），因此假設(shè)1得以檢驗。此外，我們還可以看到上市公司原控股股東性質(zhì)、流通股股東制衡能力、被收購上市公司的股權(quán)凈利率和資產(chǎn)負債率也顯著影響控制權(quán)收購模式。

在模型3中，我們使用穩(wěn)健性的測量方法對假設(shè)進行了檢驗。由于樣本覆蓋范圍從1999年開始，因此樣本量減少到162例。其中，共有20例循序收購，142例一次性收購。從模型4可以發(fā)現(xiàn)，CONFHD 2的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。同時與模型3相比，模型4的整體擬合效果顯著提高（χ2＝7.35，p ＜0.01），穩(wěn)健性測量方法增強了解釋變量的解釋效力，說明收購方和被收購上市公司都從過去其他上市公司的控制權(quán)收購經(jīng)驗中得到了收獲。此外，在先前模型中有顯著效應(yīng)的控制變量仍然顯著，體現(xiàn)了模型內(nèi)在的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論與啟示

本文以1998－2006年中國A 股市場中民營企業(yè)作為收購方的上市公司控制權(quán)收購樣本為對象，對收購方潛在利益侵奪傾向影響控制權(quán)收購模式（一次性收購還是循序收購）的方式和機制進行了研究。結(jié)果顯示，具有潛在利益侵奪傾向的收購方為了減緩對控股股東的依賴并贏得中小股東的信任，更有可能選擇循序收購而非一次性收購。

本文對上市公司的股東具有一定啟示。原控股股東在選擇收購方時，可以對其背后的利益侵奪傾向進行更為細致的考察，并根據(jù)自身的股權(quán)出售動機（資金套現(xiàn)、戰(zhàn)略性剝離和尋求戰(zhàn)略聯(lián)盟等）“擇時機”、“擇進退”。“擇時機”是指控股股東根據(jù)收購方的收購動機考慮出售控制權(quán)的時機，既可以在第一階段就將控制權(quán)出售給收購方，也可以選擇分階段地出售控制權(quán)；“擇進退”是指控股股東既可以選擇在出售控制權(quán)后保留部分股權(quán)，也可以全部售清股權(quán)。對于中小股東來說，如果認為收購方具有潛在的利益侵奪傾向，并且很有可能一次性地完成控制權(quán)收購，那么可以通過將所持股權(quán)出售給競購方或其他制衡股東的方式來阻擊收購方。本文對公司治理的監(jiān)管實踐也具有啟示作用。如果監(jiān)管當局對一宗涉及上市公司的控制權(quán)收購動議在審查、批準過程中能更積極、更審慎地考察收購方背后的實際控制人及其持股結(jié)構(gòu)特征，那么或許可以有效防止收購方在獲得控制權(quán)后對上市公司的惡性掏空行為，更好地保護中小股東和投資者的合法權(quán)益。

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