吳迪
目前這輪錢荒鬧了快一個(gè)月了,諸如《工行業(yè)務(wù)癱瘓》之類的報(bào)道加深了人們對(duì)國內(nèi)信貸市場(chǎng)的擔(dān)憂。和以往對(duì)市場(chǎng)有求必應(yīng)的慷慨不同,這次中國人民銀行幾乎可以說是袖手旁觀,按兵不動(dòng)。央行天壤之別的態(tài)度變化到底意味著什么?中國的GDP增速和社會(huì)融資總量的增速落差越來越大,這證明以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式中不良信貸大規(guī)模出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越來越大,與此同時(shí)影子銀行卻野蠻生長,這便是此輪錢荒中央行和商業(yè)銀行博弈中最值得留意的特點(diǎn)。
今年六月下半月,上海銀行間同業(yè)拆放利率(shibor)突破了25%,最初人們認(rèn)為這是銀行的資產(chǎn)負(fù)債表出了問題,接著人們發(fā)現(xiàn)人民銀行暫停了公開市場(chǎng)操作,幾乎可以說是“見死不救,無為而治”了,因此許多國內(nèi)外的財(cái)經(jīng)評(píng)論員都說此次錢荒其實(shí)是中國人民銀行導(dǎo)演的一場(chǎng)規(guī)??煽氐摹懊阅憬鹑谖C(jī)”,有點(diǎn)像消防部門進(jìn)行的“火災(zāi)演習(xí)”。央行的用意是讓以四大行為首的商業(yè)銀行嚴(yán)格控制信貸增長,特別要收斂資產(chǎn)負(fù)債表外的各種小動(dòng)作。之后,央行便通過定向逆回購向四大行緊急放水,shibor開始回落,股市也開始技術(shù)性反彈,人們認(rèn)定黑夜已經(jīng)熬過去了,這一切只是央行和四大行博弈的游戲。如果人們認(rèn)為,“信貸大躍進(jìn),央行有求必應(yīng)”的好日子仍將持續(xù),那么他們就大錯(cuò)特錯(cuò)了,因?yàn)橹袊y行業(yè)的結(jié)構(gòu)性硬傷已經(jīng)暴露無遺,央行已無法忽視金融安全潛在的巨大威脅。
首先,自2009年以來中國的社會(huì)融資總量便以驚人的速度增長,而這種信貸泡沫已經(jīng)無法持續(xù)。目前中國的信貸總量/GDP占比已經(jīng)突破200%,債務(wù)支出(利息和本金支出)/GDP占比已經(jīng)高達(dá)39%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際清算銀行劃定的25%的警戒線。銀行業(yè)離全面金融危機(jī)已經(jīng)越來越近。
其次,央行已無法有效控制影子銀行(銀行資產(chǎn)表外和非銀行的信貸活動(dòng))的增長。為躲過央行監(jiān)控,商業(yè)銀行可以通過理財(cái)產(chǎn)品在資產(chǎn)負(fù)債表外進(jìn)行信貸活動(dòng),地方政府融資平臺(tái)也在大量利用影子銀行進(jìn)行融資活動(dòng)。地方政府融資平臺(tái)是除了影子銀行之外最受全球金融界關(guān)注的中國金融安全威脅。根據(jù)國際貨幣基金組織的最新研究數(shù)據(jù),如果把地方政府的全部債務(wù)算在內(nèi),中國政府2012年的財(cái)政赤字接近GDP的10%,這個(gè)比率高于美國并與日本的瘋狂水平比肩。如果以往的金融危機(jī)歷史可資借鑒,那么中國的債務(wù)泡沫已接近破滅邊緣。
另外,債務(wù)泡沫的控制不僅取決于央行與商業(yè)銀行的博弈,也取決于中央與地方政府的博弈。多年以來中央一直強(qiáng)調(diào)“降低投資依賴,提高內(nèi)需”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)再平衡的重要性,但內(nèi)需/GDP占比卻持續(xù)下降,而固定資產(chǎn)投資卻多有增長。在這個(gè)大背景下,央行要控制信貸增長頗有難度,因?yàn)橥顿Y占據(jù)了近50%的GDP,投資創(chuàng)造就業(yè),投資為政府貢獻(xiàn)營收,地方政府不會(huì)甘心放棄既得利益,地方與中央的博弈將決定中國信貸泡沫的走勢(shì)。
再有,國內(nèi)信貸市場(chǎng)已成為龐氏融資的紅海。經(jīng)濟(jì)泡沫到后期主要依賴龐氏融資來推進(jìn)。泡沫的最初,央行過度釋放的流動(dòng)性會(huì)不斷推高資產(chǎn)價(jià)格。越來越多的人進(jìn)入投資融資和龐氏融資的圈子,寄望于資產(chǎn)價(jià)格不斷上升。這個(gè)時(shí)候債務(wù)杠桿率不是問題,但是去杠桿化一旦啟動(dòng),人們就將瘋狂地拋售資產(chǎn)(以房產(chǎn)為代表),尋求全身而退的路徑。在投資回報(bào)率日漸萎縮的今天,以建筑業(yè)為主導(dǎo)的投資拉動(dòng)的中國經(jīng)濟(jì)增長將陷入龐氏融資的紅海。目前中國的信貸乘數(shù)高企,投資項(xiàng)目的盈利能力越來越無法彌補(bǔ)融資成本,項(xiàng)目只能靠債務(wù)累積來維持,一旦債務(wù)累積到飽和點(diǎn),整個(gè)信貸鏈條就將斷裂。目前央行放水的主要作用并不是提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率,而是使債務(wù)累積的過程大面積地繼續(xù)下去,充其量只是推遲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。
最后,信貸泡沫的控制取決于過剩產(chǎn)能的消化。中國經(jīng)濟(jì)對(duì)投資的長久依賴導(dǎo)致產(chǎn)能嚴(yán)重過剩,在出口增長顯著下降的當(dāng)下,過剩產(chǎn)能的維持成了一個(gè)消耗信貸資源的黑洞。官方數(shù)據(jù)顯示中國工業(yè)產(chǎn)能的開工率為60%,非官方的數(shù)據(jù)卻揭示開工率勉強(qiáng)維持在50%左右的水平。產(chǎn)能過剩最明顯的一個(gè)例子莫過于光伏產(chǎn)業(yè),其產(chǎn)能是全球需求總量的1.5倍。固定資產(chǎn)一旦形成就必須需要一定規(guī)模的現(xiàn)金流來維持,沒有現(xiàn)金流的維持,資產(chǎn)價(jià)格就將崩潰,這個(gè)規(guī)律不但適合像尚德這樣的光伏企業(yè),也適合同樣面臨產(chǎn)能過剩危險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)。
任何認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速將重返 8%~9% 的想法都是天真的,中國銀行業(yè)的結(jié)構(gòu)性硬傷正在不斷惡化,已經(jīng)無法以信貸增長支撐這樣的增長?!安晦D(zhuǎn)型毋寧死”已不再是表示改革決心的漂亮話,而是殘酷現(xiàn)實(shí)的真實(shí)寫照。