劉立海 王曙光 彭永興

（青島理工大學商學院 山東 青島 266520）

一、引言

鋼鐵企業(yè)的并購重組是世界鋼鐵工業(yè)發(fā)展的一大趨勢，也是鋼鐵工業(yè)結構調(diào)整的中心環(huán)節(jié)。鋼鐵行業(yè)己經(jīng)進入了由超強、超大企業(yè)集團主宰鋼鐵業(yè)發(fā)展的時代。與其他國家的鋼鐵企業(yè)相比，尤其是與世界發(fā)達國家相比，我國鋼鐵企業(yè)規(guī)模偏小，集中度偏低，需要進一步擴大鋼鐵企業(yè)規(guī)模。而鋼鐵企業(yè)的發(fā)展壯大一般有兩種途徑：一是通過企業(yè)內(nèi)部自身資本的積累，實現(xiàn)漸進式的成長，但是這種方式往往要通過很久的時間才能實現(xiàn)；二是通過企業(yè)并購重組，迅速擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)跳躍式發(fā)展。這種方式已經(jīng)成為各國擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、提高行業(yè)集中度的主要方式，并且西方國家的實踐已證明此方式是確實可行的。

在企業(yè)對并購重組趨之若鶩的同時，由于我國特殊的市場環(huán)境與經(jīng)濟環(huán)境，上市企業(yè)動用了大量的市場資源，影響范圍十分廣泛。因此，對上市公司并購重組績效進行評價研究，分析并購重組對績效的影響變得尤為重要。

這次并購重組使山東鋼鐵集團鋼鐵產(chǎn)能排在全國前三甲，提高了鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度，長遠有利于淘汰落后產(chǎn)能、技術升級改造、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，有利于產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，增強企業(yè)在國內(nèi)及國際競爭力，這一并購重組案例在我國鋼鐵企業(yè)并購重組中非常有代表性。

二、研究設計

1、數(shù)據(jù)來源

文章采用山東鋼鐵集團上市公司（濟南鋼鐵和萊鋼股份）并購重組公告日前后證券市場的股票價格數(shù)據(jù)，主要來源于國信證券即時交易軟件和巨潮資訊網(wǎng)。

2、研究方法

本文采用事件研究方法。采用事件研究法研究并購重組績效要基于資本市場有效性的假設。對于我國資本市場，一些學者，如沈藝峰（1996）、趙宇龍（1998）、周四軍（2003）認為中國股市已達弱式有效。經(jīng)過最近10年的發(fā)展，我國資本市場的弱式有效特征得到大部分學者的承認。因此，本文所用超額收益率法是基于我國資本市場的弱勢有效性假設。

法瑪?shù)热耍‵ama et a1）在1969年提出運用事件法研究并購績效。這種研究方法的基本思路是把企業(yè)發(fā)生的并購行為當作單個事件，比較收購公告發(fā)布前后某段時間（事件窗）內(nèi)并購雙方股東實際收益R和假定同時段沒有并購公告影響的“正?！笔找鍱（R），得出超常收益率AR，即：

AR=R-E（R）

然后得出累計超常收益率（CAR），檢驗并購事件對股票價格變動的影響，也是就說，以此來評價并購事件對公司股東財富的影響程度。

3、模型構建

事件窗是一段時期，事件研究就是要檢驗在時間窗內(nèi)事件對股票價格的影響。一般情況下，一旦確定了事件發(fā)生的具體日期，事件窗就基本確定。事件窗包括事件發(fā)生的日期及其之前和之后的一段交易時期，其長度應該覆蓋事件造成影響的整個時期，同時又必須盡可能短，以免因包括不必要的日期影響檢驗效果。因此，本文選取首次并購重組公告日2009年11月9日前后30天作為事件窗，即事件考察天數(shù)為[-30，30]。

把窗口期內(nèi)兩股（濟南鋼鐵，萊鋼股份）的日實際收益率與滬深300指數(shù)之差，記作日超額收益率（ARt），用兩股日收益率（Rt）減去同期滬深300股指收益率（Rm），可以排除同期大盤漲跌因素對兩股收益率的影響。即：

ARt=Rt-Rm

用兩股在窗口期內(nèi)從第一個交易日至第T個交易日的超額收益率之和，記作累計超額收益率（CARt）。即：

CARt=∑ARt=∑（Rt-Rm）

ARt和CARt兩個指標可以反映出資本市場對并購質(zhì)量好壞的反應。ARt的平均值和CARt值顯著大于零，說明并購效益為正，市場參與者認可這次并購活動。

三、實證分析

有效的股票市場對政策信息的反映是充分的，在事件日出現(xiàn)累積平均非正常收益增加或減少，但在事件日之后累積非正常收益基本保持不變，在圖形上表現(xiàn)為事后檢驗期累積平均非正常收益率曲線迅速恢復到水平隨機波動狀態(tài)。未達到半強式有效狀態(tài)的股票市場對政策信息的反應是不充分的，導致市場的“延遲效應”。在利好或利空政策事件日出現(xiàn)累積平均非正常收益率增加或減少，但在事件日之后的時間檢驗期仍然存在正的或負的異常收益，如果是利好政策事件，累積平均非正常收益率增加，曲線上升；如果是利空政策事件，累積平均非正常收益率減少，曲線下降。在事件發(fā)生以前，如果股價出現(xiàn)明顯變化，在利好消息出臺前股價有明顯上升，或者利空消息出臺前股價有明顯下降，這就說明存在“信息泄漏”問題，一部分掌握“內(nèi)幕消息”的投資者提前進行了股票買賣，使價格提前發(fā)生了變化。

表1 不同窗口期的個股累計超額收益率

圖1 萊鋼股份各天累計超額平均收益曲線圖

圖2 濟南鋼鐵各天累計超額平均收益曲線圖

根據(jù)以上事件研究法的結論分析原理，第一，從圖1顯示萊鋼股份在區(qū)間 [-30，-17]天CAR的值均顯著小于0，在第-16天CAR逆轉，顯著變?yōu)檎担恢背掷m(xù)到-7天，說明可能存在“信息泄漏”問題或重大事件影響。又由圖2中[-16，-7]天CAR變化平緩，可得到圖1中-16天的CAR劇烈變化不是由于信息泄露造成的，而更可能是受到其他重大事件影響。并購重組宣告日，CAR發(fā)生明顯正向變動，由表1可得公告日前后一天[-1，1]萊鋼股份累計超額收益率為5.43%，價值增值顯著。但從第3天起CAR變?yōu)樨撝担⑶乙恢睘樨?，市場對并購重組價值提升的反應趨于穩(wěn)定，即公司并購重組后的價值為負，說明并購重組使企業(yè)價值降低，市場對這次并購重組并不認可。第二，從圖2顯示濟南鋼鐵在[-30，-1]天的CAR為一直為負，并且呈現(xiàn)逐漸降低的趨勢，并購重組宣告日，CAR顯著提高，由表1可得公告日前后 [-1，1]濟南鋼鐵累計超額收益率高達18.40%，可見并購重組事件顯著地影響了公司價值，使其在短時間內(nèi)大幅提高。但從第3天開始CAR開始變?yōu)樨撝担⑶乙彩浅尸F(xiàn)出遞減的趨勢，和并購重組前的CAR曲線圖基本一致，說明此次并購重組事件在稍長時間內(nèi)（整個窗口期）對濟南鋼鐵沒有顯著影響，市場參與者并不認為這次并購重組能帶給企業(yè)價值增值。第三，表1的計算結果表明，無論是濟南鋼鐵還是萊鋼股份，在并購活動后都沒有獲得企業(yè)價值的增值，整體上看并購重組效益為負，市場并不認可這次并購重組活動。在CAR[-30，-1]窗口期內(nèi)，萊鋼股份平均收益高于同期市場平均收益，而濟南鋼鐵平均收益低于滬深300股指收益的9.76%，表現(xiàn)不佳。而公告日后一個月[1，30]的窗口期內(nèi)，萊鋼股份的平均累計超額收益率降到了-11.75%，說明并購重組事件大大降低了萊鋼股份的企業(yè)價值，并購重組對萊鋼股份的效益為負；濟南鋼鐵的CAR卻有所提高，從-9.76%變?yōu)?2.81%，但從整個窗口期[-30，30]來看，平均累計超額收益率為-12.57%，低于正常期[-30，-1]，說明此次并購重組活動對濟南鋼鐵沒有顯著影響。并購重組給兩公司帶來的最大正影響，也就是明顯的正收益，是在并購公告當日，萊鋼股份的當日收益為5.43%，而濟南鋼鐵的當日收益更是高達18.40%，并購重組效益實質(zhì)上應為負，但卻出現(xiàn)大幅價值增值現(xiàn)象，說明我國股票市場投機色彩還是比較濃重，未達到半強勢有效市場，出現(xiàn)“延遲效應”。

四、結論

實證研究結果表明：山東鋼鐵集團上市公司并購重組后整體績效并沒有明顯改善，甚至出現(xiàn)惡化的情況。對于造成這一結果的原因、并購重組中產(chǎn)生的問題、合并后怎樣有效整合等都是應該繼續(xù)深入探討研究的問題。

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