李杰輝

（福建江夏學院 金融學院，福建 福州350008）

2008年次貸危機之后，我國出臺了一系列經(jīng)濟振興計劃，使得地方政府投融資平臺得到了迅速發(fā)展。這些平臺在確保我國國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的同時，為城市交通運輸、基礎建設、改進城市服務、提高民生服務等方面做出了巨大的貢獻。但也出現(xiàn)了舉債規(guī)模迅速擴張、償債風險不斷加大、運作不規(guī)范等多方面的問題。再加上冰島、迪拜、希臘、西班牙、葡萄牙等國家紛紛出現(xiàn)主權債務危機，引起了國家領導人對我國地方政府融資平臺債務、國家經(jīng)濟安全的極大擔憂。在這一背景下，對我國地方政府投融資平臺風險問題的研究顯得十分迫切。

一、文獻綜述

國外學者主要從政府基礎設施融資方面進行地方政府投融資平臺的研究。發(fā)展經(jīng)濟學家Panl N.Rosenstein一Rodan（1966）認為：“基礎設施這個具有積聚性特征的領域無疑要求計劃化，通常的市場機制不能提供最合適的供給”。Kirwan（1989）和Antonio Estaeh（1994）等認為，基礎設施投融資的主體不只有政府，市場、競爭、商業(yè)化等因素也可以考慮進來。MeKinnon（1973）和Shaw（1973）認為，由于發(fā)展中國家的政府當局過多的對證券市場、利率水平、信貸規(guī)模等方面進行金融管制，沒有充分發(fā)揮市場機制，使得這些國家的經(jīng)濟發(fā)展受阻。為此，政府應當放棄對金融市場和金融體系的過度干預，實行金融自由化，從而使社會資金得到有效配置。

關于地方政府投融資平臺的定義，國內(nèi)學者姜彬（2008）從制度經(jīng)濟學的角度對其進行定義；魏加寧（2010）認為，它是指地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)方式設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。關于地方政府投融資平臺的風險研究方面，巴曙松（2009）、劉立峰（2009）、吳超、鐘輝（2010）等人從地方政府投融資平臺過多負債而存在的財政風險角度進行分析；陳炳才、田青、李峰（2008）、封北麟（2009）、魏加寧（2010）等人主要從融資平臺的運作模式方面分析其存在的風險；魏國雄（2009）、金大衛(wèi)（2010）、陳柳欽（2010）等人主要從平臺面臨的償還風險和道德風險進行分析；李俊文（2008）、郭鮮林（2009）、周佳嵋、李茜（2011）等人從平臺的信用風險角度進行分析。

二、地方政府投融資平臺風險分析

（一）資金的籌措和償還風險分析

向銀行貸款、發(fā)放城投債和發(fā)放基建類信托產(chǎn)品是地方政府投融資平臺籌集資金的主要手段。

1.銀行貸款的風險分析。地方政府投融資平臺企業(yè)的資金主要是依靠向銀行借款所得。統(tǒng)計顯示，2008年初到2009年中期，全國各級地方政府投融資平臺的負債總額從1萬多億元迅速上升到5萬億元以上。到2013年1月，地方政府融資平臺貸款余額高達9.2萬億，占到銀行業(yè)貸款余額的13.8%。然而這些貸款存在著多方面的風險，具體分析如下：

一是借款主體風險。一些政府投融資平臺中存在著資本金不足或資本金不實以及抽逃資本金的現(xiàn)象，一些地方政府將通過融資平臺的關聯(lián)公司獲取的銀行貸款挪用來充作資本金，也有些地方政府注入沒有財務收益的不實資產(chǎn)“濫竽充數(shù)”。同時，融資平臺的主體也出現(xiàn)了級別的下降，甚至出現(xiàn)了鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村級融資平臺。

二是政府償債能力風險。大多數(shù)投融資平臺的項目貸款陸續(xù)進入還款期。2011至2012兩年，中國銀行業(yè)抵御了一個高達41.66%的償債高峰期，不過，2013年到期的債務總額也有1.2萬億，占比11.37%。

地方政府投融資平臺的項目主要以政府的公益性項目為主，這類項目投入大，而經(jīng)濟效益低，因此項目本身沒有現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足，不能滿足償債需要，只能依靠政府的財政收入、中央稅收返還、轉(zhuǎn)移支付和地方政府基金收入等方面。而其中地方政府的財政收入和基金收入主要和當?shù)氐姆康禺a(chǎn)市場息息相關。房地產(chǎn)市場火爆、房價上漲，與房地產(chǎn)相關的稅收增長，土地出讓金增加，地方政府的財政收入和地方政府的基金收入增加，投融資平臺的還款能力增加。然而，近幾年來高企的房價觸動了政府的神經(jīng)，陸續(xù)出臺了多項政策對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控，多個地市出現(xiàn)土地流拍或成交價格萎縮等現(xiàn)象。2012年11個月，全國306個城市土地交易共26212宗，土地出讓金16026億元，與2011全年相比減少28.1%。其中，一線城市土地轉(zhuǎn)讓收入縮水尤為嚴重，達41.5%。在北京，前11個月土地出讓金為571.6億元，比去年同期的920.7億元下降約38%。［1］這使得地方政府財政收入不斷縮水。

隨著國家對地方政府投融資平臺的監(jiān)管不斷加強，各家商業(yè)銀行將大幅度減少對平臺資金的后續(xù)投放，很可能造成平臺的流動現(xiàn)金不足，進而引發(fā)償債風險。根據(jù)各家銀行2012年年報數(shù)據(jù)披露就可以印證這一點。其中交行地方融資平臺貸款占比8.49%，同比下降了2.15%；中行地方政府融資平臺貸款余額3982億，同比減少23億元，下降0.54%；招行地方政府融資平臺貸款余額904.56億元，同比減少237.27億元，降幅達20.78%。銀監(jiān)會于2013年4月10日印發(fā)了《關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見》，文件明確提出“隔離風險”的監(jiān)管思路——“要求監(jiān)管部門和各家銀行均要建立全口徑融資平臺負債統(tǒng)計制度?！边@無疑將會使得貸款續(xù)投更加困難，地方政府融資平臺貸款的償還風險正逐漸顯現(xiàn)。

三是信息不對稱風險。銀行對政府融資平臺進行信用評價時需要了解政府的財政收支和償還能力，然而這些資料并沒有完全向社會公開，即使對于公開的數(shù)據(jù)而言其精準性也有待考究，因此銀行不能據(jù)此作出準確的評價。再加上政府融資平臺會向多家銀行進行貸款，而銀行間又缺乏信息共享的機制，無法控制融資平臺的貸款總量，容易出現(xiàn)政府重復擔?；虺兄Z，使得銀行很難對資金的來源和投向作出有效監(jiān)管。

四是重新定價風險較高。最初，給地方平臺的貸款的資金來源主要是靠國家開發(fā)銀行發(fā)行的長期債券，期限錯配風險小。2009年之后，商業(yè)銀行大量放貸給地方平臺，這些銀行的資金來源主要是存款，具有周期較短的特點，而地方融資平臺的貸款周期較長，容易出現(xiàn)期限錯配的風險。

2.城投債風險。城投債和以前發(fā)行的地方債在本質(zhì)上沒有多大區(qū)別，主要還是要靠地方政府的負債來償還，只不過鎖定用途，城鎮(zhèn)化建設債券專門用于小城鎮(zhèn)建設，基本圍繞城市的基礎設施建設。2012年初，地方投融資平臺普遍出現(xiàn)了信貸資金匱乏的問題，為此，城投債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了大幅度的增加。政府和企業(yè)共通過銀行間債券市場籌資規(guī)模達到4.4萬億元。其中，城投債（僅包括中票和企業(yè)債）累計已達6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增長148%，同比多增120個百分點。［2］2013年底城投債的凈發(fā)行規(guī)模將超過8000億元。由于大多數(shù)的城投債的發(fā)行主體采用發(fā)新債還銀行貸款本金和利息，以時間換空間的方式進行項目的開發(fā)，使得城投債的籌資風險不斷加大。同時城投企業(yè)融資平臺面臨的最大風險是流動性風險而非財務風險，這是由于它的資產(chǎn)變現(xiàn)能力較其他企業(yè)而言要差很多。2010年5月以來，希臘、葡萄牙、愛爾蘭等國家先后出現(xiàn)了資金短缺的問題，債券市場上的10年期國債收益率高達7%以上，最終引發(fā)了債務危機，作為前車之鑒，需要引起我們的高度重視。目前，我國的城投債還存在著發(fā)行主體資信評級不斷下降的問題。為了吸引投資者來購買該公司債券，城投公司需要提高其債券的票面利率，加大了企業(yè)的融資成本。地方政府對城投公司的隱性擔保，使得城投債的信用評級存在普遍虛高的現(xiàn)象。雖然我國還未出現(xiàn)城投債違約的現(xiàn)象，但從理論上來講，如果城投公司一旦出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)不靈的情況時，地方政府并不承擔著替城投公司支付本息的義務。為此，國家發(fā)改委掀起企業(yè)債核查風暴，城投債成為核查重點。2013年5月23日，國家發(fā)改委辦公廳下發(fā)了《關于對企業(yè)債發(fā)行中申請部分企業(yè)進行專項核查工作單位通知》。文件中指出，發(fā)改委將組織對企業(yè)債券發(fā)行申請部分企業(yè)進行專項核查。具體內(nèi)容包括企業(yè)獨立運作、政府公務員兼職、治理結(jié)構、母公司對合并報表企業(yè)的實際控制情況；政府對企業(yè)的監(jiān)督管理情況，是否設立風險防火墻；申請發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)、利潤等財務指標是否符合真實性和合規(guī)性等方面。［3］

3.基建類信托產(chǎn)品風險分析。由于銀行信貸規(guī)模的收緊，地方政府投融資平臺將目光轉(zhuǎn)向了信托市場，與信托公司共同組建基建類的信托產(chǎn)品。2012年底此類產(chǎn)品的募集資金高達33.72億元，居于各類信托產(chǎn)品之首。然而這種融資模式并沒有從實質(zhì)上改變?nèi)谫Y平臺的問題，譬如還款來源主要依靠土地出讓金，資產(chǎn)變現(xiàn)能力差等依然存在，因此也存在著兌付風險。

（二）資金運用風險分析

1.操作風險。由于地方政府投融資平臺的治理結(jié)構不完善、權責關系不清，導致了融資平臺只負責資金的融通，不參與具體的投資決策，而資金的具體運作由地方政府主導，出現(xiàn)了項目選擇隨意性大、資金利用率不高、收益水平低下等現(xiàn)象。再加上地方政府投融資平臺在資金投向上缺乏規(guī)范的操作流程，透明度不高，加大了整個投資的操作風險。

2.投資風險。地方政府投融資平臺主要投資于收益率低下的公益項目，自營性較差，僅靠項目的投資收益很難確保按時償還銀行的本息。再加上缺乏對平臺的監(jiān)督管理機制，地方政府投融資平臺存在將資金投資于諸如房地產(chǎn)、證券市場等高風險投資領域，由于其風險管理水平低下，容易應發(fā)較為嚴重的投資風險。

（三）政策風險

以上都是從微觀層面上討論地方政府投融資平臺的風險，從宏觀角度而言，如果融資平臺出現(xiàn)大面積的違約現(xiàn)象，政府部門作為最后的債務人，要承擔起償債的義務，財政赤字大幅增加，往往會通過增稅、發(fā)行國債的財政政策和發(fā)行貨幣的貨幣政策來進行調(diào)控，從而對國家的宏觀調(diào)控產(chǎn)生干擾。

三、破解地方政府投融資平臺融資難和化解風險的思路

2013年由財政部、國家發(fā)改委、央行、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的《關于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》要求，符合條件的融資平臺公司因承擔公共租賃住房、公路等公益性項目建設舉借需要財政性資金償還的債務，除法律和國務院另有規(guī)定外，不得向非金融機構和個人借款，不得通過金融機構中的財務公司、信托公司、基金公司、金融租賃公司、保險公司等直接或間接融資。［4］這一舉措基本上封鎖了之前的融資平臺的融資渠道。如何解決地方政府投融資平臺資金短缺和風險日益加大的問題，可從以下幾個方面入手：

1.轉(zhuǎn)變政府職能，建立權責明晰的地方政府投融資平臺，引進多元化的投資主體，完善公司治理結(jié)構。對于無盈利的公共安全、環(huán)保等純公共產(chǎn)品由政府部門作為投資主體，資金主要依靠政府的財政預算支出，地方政府投融資平臺不再對其負責。而對于介于純公共產(chǎn)品和私人產(chǎn)品之間的準公共產(chǎn)品，譬如公共道路、公共橋梁、教育、文化等，這類產(chǎn)品具有穩(wěn)定的營業(yè)收入，但存在著投資周期長、回報率低的特點，因此應由政府和市場共同來分擔。地方政府作為主要的投資主體對投融資平臺的資產(chǎn)具有所有權，將經(jīng)營權讓渡給平臺公司，降低對土地出讓金的依賴，堅持市場化導向，建立“產(chǎn)權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現(xiàn)代化企業(yè)制度。通過引進民間投資等市場化途徑，增加融資平臺公司的資本金。同時，推進該類股份制公司在國內(nèi)外股票市場上市流通，擴大股權融資的規(guī)模，減少對銀行貸款的依存度。

2.構建完善健全的信用評級體系，增強風險管理水平?？蓞⒖紘H通行做法，采用債務依存度、債務負擔率和償債率等指標設立具體的政府債務風險評價標準，對不同資信等級的地方政府給予不同的貸款規(guī)模和額度；加強銀行的內(nèi)部風險控制水平，對每個具體項目進行嚴格的債項評級，特別是對項目的再融資和還貸的能力進行監(jiān)控，重點扶持現(xiàn)金流較為充裕的項目；對于一些地方建設大項目，可以加大銀團貸款模式的應用；構建信息共享平臺，加強各商業(yè)銀行的溝通，避免重復貸款；加強貸后管理，對貸款資金流向作出更精細化的管理。

3.加快市場化改革進程，使社會資源得到有效配置。特別是利率市場化的改革能引導資金投放到投資回報率高的項目中去。但這個過程中也要避免出現(xiàn)銀行的冒進行為，避免資金過多的投放到高風險的項目中去，因此要加大金融系統(tǒng)的風險管理能力；再次，政府應該加強對游離于銀行監(jiān)管體系外的影子銀行的管理，提高其透明度，納入監(jiān)管范疇，在正規(guī)銀行和影子銀行間設立防火墻，防范影子銀行將風險傳導到銀行體系。

4.加強地方政府的還款能力。為了確保地方政府的信用，地方政府投融資平臺應根據(jù)自身所付的債務建立與之規(guī)模相匹配的減額基金，該基金作為獨立的法人在保證資金的流動性的基礎上，將資金投放到資本市場獲取更高的投資收益，從而保證按時還本付息。

5.建立完善的退出機制，加快資源整合力度。目前，各地方政府的投融資平臺的發(fā)展規(guī)模不一，經(jīng)營水平參差不齊，為避免資源的重復浪費，應鼓勵發(fā)展良好的平臺公司兼并重組那些規(guī)模較小、經(jīng)營較差的平臺公司，實現(xiàn)資源的有效利用。

［1］李芊.高價地頻出難掩整體交易低迷 土地出讓金已降28%［EB/OL］.http：//finance.stockstar.com/SS2012120600001969.shtml.

［2］中央結(jié)算公司2012年度債券市場統(tǒng)計分析報告［EB/OL］.http：//stock.10jqka.com.cn/20130107/c532079700.shtml.

［3］國家發(fā)展改革委辦公廳關于對企業(yè)債券發(fā)行申請部分企業(yè)進行專項核查工作的通知（發(fā)改辦財金［2013］1177號）［EB/OL］.http：//www.sdpc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/2013tz/t20130522＿542125.htm.

［4］關于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知（財預［2012］463號）［EB/OL］.http：//www.gov.cn/gzdt/2012－12/31/content＿2302905.htm.