文 朱濤 李博雅

在蘇州海富公司與甘肅世恒公司的對賭協(xié)議糾紛中，

最高法院通過司法判決明確了股東與公司之間的對賭因違反《公司法》而無效的立場，厘清了對賭協(xié)議的各方關(guān)系，

但判決中關(guān)于對賭條款無效的某些觀點(diǎn)仍存在可爭辯之處

再有一個月的時間，距蘇州海富公司與甘肅世恒公司的對賭協(xié)議案再審判決生效即滿一年，但是關(guān)于此案的熱議仍不絕于耳。

2012年11月17日，這個被稱為“對賭協(xié)議第一案”的案件終于在最高人民法院（下稱“最高院”）落下法槌，此案從一審、二審到再審，歷時三年，期間對于股東與公司對賭的話題也引發(fā)了廣泛的關(guān)注與爭議。雖然三級法院都認(rèn)定涉案對賭條款無效，而對于無效的理由卻存在差別。

最終，再審判決明確了股東與公司之間的對賭因違反《公司法》而無效的立場，厘清了對賭協(xié)議的各方關(guān)系，但判決中關(guān)于對賭條款無效的某些觀點(diǎn)仍存在可爭辯之處。

庭審一波三折

2007年10月，海富公司與甘肅世恒及其股東迪亞公司約定：海富公司以2000萬元人民幣對甘肅世恒增資，其中新增注冊資本114.7717萬元，占增資后甘肅世恒注冊資本的3.85%，其余1885.2283萬元作為資本公積金。如果甘肅世恒2008年實(shí)際凈利潤低于3000萬元，海富公司有權(quán)要求甘肅世恒按照“（1-2008年實(shí)際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額”的公式予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒不履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。

2008年，甘肅世恒的凈利潤僅為2.68萬元。按照上述協(xié)議安排，海富公司要求補(bǔ)償未果，故起訴要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元。

一審法院認(rèn)定：對賭條款不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。同時，該條規(guī)定損害了公司的利益及公司債權(quán)人的利益，違反《公司法》第20條第一款的規(guī)定。根據(jù)《合同法》第52條的規(guī)定，該協(xié)議中關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無效。一審據(jù)此駁回海富公司的訴請。

海富公司上訴，二審法院認(rèn)定：對賭條款僅約定了目標(biāo)企業(yè)盈利能力，并未涉及到具體分配事宜；且約定利潤如果能夠?qū)崿F(xiàn)，甘肅世恒及其股東也均能獲得相應(yīng)的收益，從而有助于實(shí)現(xiàn)債權(quán)人利益，因此并不違反法律規(guī)定。而海富公司要求甘肅世恒及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，違反了投資中風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》的規(guī)定，該條款內(nèi)容應(yīng)認(rèn)定無效。海富公司除已計(jì)入甘肅世恒注冊資本的114.771 萬元外，其余資金應(yīng)當(dāng)屬于表面上為投資，實(shí)為借貸。甘肅世恒、迪亞公司應(yīng)共同返還海富公司1885.2283萬元及利息。

甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請?jiān)賹彛罡叻ㄔ赫J(rèn)定，二審法院判決甘肅世恒、迪亞公司共同返還投資款及利息超出了海富公司的訴訟請求是錯誤的?！对鲑Y協(xié)議書》的約定使得海富公司可以獲取相對固定的收益，脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，一審、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條認(rèn)定該條款無效是正確的。二審法院認(rèn)定海富公司的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，缺乏法律依據(jù)。而在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，該補(bǔ)償責(zé)任的約定是有效的。綜合上述理由，最高法院再審判決迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元。

股東與公司間對賭無效理由待商榷

雖然三級法院均認(rèn)定了對賭條款中關(guān)于股東與公司對賭的內(nèi)容無效，但在無效理由的解釋上又存在差別。一審法院認(rèn)定對賭條款違反《公司法》和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的強(qiáng)制性規(guī)定，損害公司及債權(quán)人利益。二審法院認(rèn)定對賭條款名為投資實(shí)為借貸，違反投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則；再審法院基本延續(xù)了一審法院的理由，補(bǔ)充認(rèn)定海富公司通過該條款獲取相對固定的收益而有損公司債權(quán)人利益。

筆者認(rèn)為，在中國相對嚴(yán)格的金融體制和法律框架下，再審判決無疑對股東與公司的對賭行為明確了態(tài)度,但就認(rèn)定無效的理由而言，尚有不夠嚴(yán)密、值得商榷的地方。

第一，再審判決認(rèn)定對賭條款無效的依據(jù)之一是《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條，而這一規(guī)定內(nèi)容與涉案的對賭條款有效與否并無關(guān)系。本案爭議的對賭條款系公司與股東之間的對賭，若公司業(yè)績不能達(dá)到3000萬，應(yīng)當(dāng)向股東補(bǔ)償投資款。而《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條規(guī)定：“合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配”，這一規(guī)定是有關(guān)合資企業(yè)股東之間的利潤分配原則，再審判決依據(jù)此規(guī)定認(rèn)定股東與公司之間的對賭無效，是不恰當(dāng)?shù)?。特別是，再審判決一方面認(rèn)定對賭條款因違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》關(guān)于股東按照出資比例分配利潤的規(guī)定而無效，另一方面又在判項(xiàng)中支持海富公司要求大股東迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任、彌補(bǔ)損失的請求。這一前一后截然不同的態(tài)度，未免有些矛盾。

第二，再審判決認(rèn)定對賭條款無效的理由是該條款使得海富公司可以取得相對固定的收益，脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，從而損害了公司利益和公司債權(quán)人利益。筆者認(rèn)為，這一理由是不恰當(dāng)?shù)?容易造成對于對賭協(xié)議的誤解。

對賭協(xié)議的投資方雖不參加共同經(jīng)營，但并非不承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，也不是無論盈虧均收取固定利潤。從某種程度上說，對賭條款更像是一種期權(quán)，“賭”的是融資企業(yè)未來的資本增值。投資方與融資企業(yè)或其大股東擱置企業(yè)的現(xiàn)值，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際業(yè)績調(diào)整企業(yè)的估值和雙方的股權(quán)比例。當(dāng)企業(yè)的業(yè)績達(dá)到一定水平時, 投資者需追加投資或贈送股權(quán), 以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；反之，如果沒達(dá)到事先約定的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)大股東則需向投資方支付現(xiàn)金或是贈送股權(quán)，以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。

投資方獲固定收益認(rèn)定欠妥

在近年來廣受關(guān)注的一些私募項(xiàng)目中，不乏見到這樣的對賭內(nèi)容：被投資企業(yè)在未來一定時間如果能達(dá)到一定的業(yè)績指標(biāo)，融資企業(yè)管理層或大股東即可從投資者處獲得部分股權(quán)；反之, 則投資者從融資企業(yè)管理層或大股東獲得部分股權(quán)。

在摩根士丹利、鼎暉投資、英聯(lián)投資與蒙牛管理層簽訂的“對賭協(xié)議”中，各方約定2004年到2006年，蒙牛每年業(yè)績復(fù)合增長率必須不低于50%，否則管理層應(yīng)將最多7830萬股轉(zhuǎn)讓給外資股東，或者向其支付對應(yīng)的現(xiàn)金，反之亦然。2005年4月，由于業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，三家金融機(jī)構(gòu)投資者以向蒙牛支付598.76萬美元的可換股票據(jù)的方式提前終止了各方協(xié)議。

在太子奶與英聯(lián)投資、高盛、摩根士丹利三大投行的協(xié)議中約定，收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整（降低）對方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)董事長將會失去控股權(quán)。

在摩根士丹利、鼎暉投資與永樂管理層簽訂的“對賭協(xié)議”中約定，如果永樂2007年的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股。

對賭協(xié)議的投資方雖不參加共同經(jīng)營，但并非不承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，也不是無論盈虧均收取固定利潤

上述案例的共同點(diǎn)是股東之間的比較常見的股權(quán)對賭，當(dāng)融資企業(yè)業(yè)績達(dá)標(biāo)時由融資方行權(quán)，業(yè)績未達(dá)標(biāo)時由投資方行權(quán)。與這些案例不同的是，本案的對賭條款不是股東之間的對賭，而是融資公司與投資方之間，并且補(bǔ)償條款僅約定了業(yè)績未達(dá)標(biāo)時投資方行權(quán)，而未約定業(yè)績達(dá)標(biāo)時融資方行權(quán)。這一約定看似是為保護(hù)投資方單方利益而設(shè)定的“保底條款”，但仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)，之所以有此約定，系因投資方以高達(dá)融資企業(yè)股本17倍的金額溢價(jià)投資，相當(dāng)于融資方已經(jīng)預(yù)先行使了權(quán)利。如融資方業(yè)績達(dá)標(biāo)，投資方高溢價(jià)投資只換取極少部分股權(quán)，溢價(jià)的絕大部分讓渡給了融資方。如融資方業(yè)績未達(dá)標(biāo)，該補(bǔ)償相當(dāng)于重新核定投資方的投資額，溢價(jià)部分予以返還。

將各方約定的補(bǔ)償公式稍作調(diào)整就可以得到“補(bǔ)償金額=2000萬×業(yè)績差額/3000萬”的算式。如圖所示，補(bǔ)償金額與業(yè)績差額之間呈現(xiàn)線性關(guān)系，也就是說海富公司可以獲得的補(bǔ)償額就是將甘肅世恒的業(yè)績差額與目標(biāo)業(yè)績的比例，反映到海富公司投資總額中的部分，即海富公司溢價(jià)投資的金額。因此，補(bǔ)償條款約定的補(bǔ)償并非海富公司的投資收益，而是對海富公司溢價(jià)投資部分的返還，甘肅世恒的凈利潤越高，意味著海富公司的溢價(jià)投資就越少，需要返還的就越少，反之則越高。從這個層面上說，本案的對賭條款是將收益和風(fēng)險(xiǎn)“錯時”分配，所以難稱該條款使得海富公司取得固定收益，再審判決認(rèn)為補(bǔ)償條款使得海富公司獲得一個相對固定的收益是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

無效真因是違背資本維持原則

如果這一對賭條款是建立于股東之間，只要出于各方真實(shí)意思表示，不影響到公司的權(quán)益，這樣的契約安排是不應(yīng)該被認(rèn)定無效的，再審判決令迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任也說明司法實(shí)踐并不否定這種對賭模式和內(nèi)容在股東之間的效力。但是本案的特殊性就在于對賭建立于股東與公司之間，筆者認(rèn)為，對賭內(nèi)容之所以無效，是由于該條款使得股東有機(jī)會非法抽回出資，違背了公司法上的資本維持原則，侵犯公司債權(quán)人利益。

資本維持原則要求公司成立后，必須實(shí)際保持與注冊資本相當(dāng)?shù)馁Y本或財(cái)產(chǎn)，實(shí)行這一原則的目的是維持公司資本，保護(hù)股東、公司及公司債權(quán)人利益?！豆痉ā返谌鶙l規(guī)定“公司成立后，股東不得抽逃出資”。最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（三）》（下稱“《公司法解釋三》”）第十二條規(guī)定：“公司成立后，公司、股東或者公司債權(quán)人以相關(guān)股東的行為符合下列情形之一且損害公司權(quán)益為由，請求認(rèn)定該股東抽逃出資的，人民法院應(yīng)予支持：（五）其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為”。

《公司法解釋三》第十二條第五項(xiàng)提及的“法定程序”包括《公司法》第一百七十八條規(guī)定的減資程序、《公司法》第七十五條第一款規(guī)定的公司回購情形以及最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（二）》（下稱“《公司法解釋二》”）第五條規(guī)定的協(xié)議回購情形?！豆痉ā返谄呤鍡l第一款規(guī)定：“有下列情形之一的，對股東會該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的?！薄豆痉ń忉尪返谖鍡l規(guī)定：“人民法院審理解散公司訴訟案件，應(yīng)當(dāng)注重調(diào)解。當(dāng)事人協(xié)商同意由公司或者股東收購股份，或者以減資等方式使公司存續(xù)，且不違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的，人民法院應(yīng)予支持。當(dāng)事人不能協(xié)商一致使公司存續(xù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)及時判決。經(jīng)人民法院調(diào)解公司收購原告股份的，公司應(yīng)當(dāng)自調(diào)解書生效之日起六個月內(nèi)將股份轉(zhuǎn)讓或者注銷。股份轉(zhuǎn)讓或者注銷之前，原告不得以公司收購其股份為由對抗公司債權(quán)人?！背鲜龇ǘㄇ樾瓮?，股東以任何其它方式收回出資的，都將受到公司法上的限制。

海富公司的2000萬投資額一部分用于世恒公司增加注冊資本，一部分用來增加資本公積金。資本公積金雖然不同于注冊資本，不必在工商行政管理部門登記注冊，但是，資本公積金是企業(yè)所有者投資的一部分，具有資本的屬性，是一種資本儲備。盡管法律上對資本公積金沒有明確的規(guī)定，從實(shí)操上講，其主要用途在于轉(zhuǎn)增股本，鞏固公司財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，加強(qiáng)公司信用。因此，資本公積金一旦投入公司即作為公司凈資產(chǎn)，反映公司的真實(shí)經(jīng)營狀況，不得任意抽取、支付給股東。否則，在一定程度上相當(dāng)于提前分配了利潤，導(dǎo)致企業(yè)資本規(guī)模的縮小，將損害到公司的財(cái)產(chǎn)和信用基礎(chǔ)，從而侵犯到債權(quán)人利益。

根據(jù)本案的對賭協(xié)議，無論海富公司從甘肅世恒獲得多少補(bǔ)償，都意味著其抽回了對甘肅世恒的部分投資，且不滿足法律規(guī)定的幾項(xiàng)撤資情形，違反了公司法上資本維持原則，侵犯了公司及公司債權(quán)人的利益。從這個層面說，再審判決認(rèn)定對賭條款因違反《公司法》第二十條關(guān)于股東不得濫用股東權(quán)利損害公司及公司債權(quán)人利益的規(guī)定而無效是恰如其分的。