魏 霄，孟科學(xué)，2

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，武漢 430074；2.山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東青島 266590）

詢價(jià)制下的IPO定價(jià)及融資契約的形成與特征

魏 霄1，孟科學(xué)1，2

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，武漢 430074；2.山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東青島 266590）

文章通過(guò)分析詢價(jià)制下IPO各參與方的行為特征，借助設(shè)計(jì)出的融資契約，從理論上分析了IPO定價(jià)實(shí)現(xiàn)帕累托有效的標(biāo)準(zhǔn)和條件。研究認(rèn)為，詢價(jià)對(duì)象區(qū)分發(fā)行人真實(shí)品質(zhì)的困難，導(dǎo)致IPO定價(jià)的混同均衡不存在，分離均衡不一定存在。實(shí)際中的IPO定價(jià)有很大可能是非帕累托有效的，公司信息披露的質(zhì)量和詢價(jià)對(duì)象的信用使用效率是詢價(jià)制下IPO定價(jià)實(shí)現(xiàn)帕累托有效的關(guān)鍵方面。文中也提供了我國(guó)IPO定價(jià)非帕累托有效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

詢價(jià)機(jī)制；IPO定價(jià)；帕累托有效；融資契約

0 引言

目前，我國(guó)學(xué)者大都采用IPO抑價(jià)率來(lái)評(píng)價(jià)詢價(jià)制下的IPO定價(jià)效率。這些研究對(duì)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象有很大的啟發(fā)作用，但卻存在三個(gè)主要問(wèn)題：一是以IPO抑價(jià)率作為詢價(jià)制下IPO定價(jià)效率的標(biāo)準(zhǔn)可能并不恰當(dāng)。因?yàn)镮PO抑價(jià)率的計(jì)算基礎(chǔ)是二級(jí)市場(chǎng)首日收盤(pán)價(jià)，以其作為效率基準(zhǔn)要求二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格是股票內(nèi)在價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)，大量的實(shí)證研究并不支持這一點(diǎn)，這意味著我們很有可能將對(duì)二級(jí)市場(chǎng)效率水平的誤判延伸到一級(jí)市場(chǎng)；二是把IPO定價(jià)視為既定的結(jié)果，來(lái)研究結(jié)果偏低的理由，而沒(méi)有給出該結(jié)果本身是否合理的判斷；三是在研究的方法上傾向于間接佐證，而非直接就IPO價(jià)格形成過(guò)程展開(kāi)研究，表現(xiàn)為通過(guò)研究一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系來(lái)判斷IPO定價(jià)效率，而不是直接研究詢價(jià)機(jī)制的過(guò)程與發(fā)行價(jià)格形成機(jī)制。

與其他相關(guān)研究相比，本文將在一個(gè)更直接的研究框架下展開(kāi)。考慮到IPO詢價(jià)過(guò)程實(shí)際上是股份公司完成的權(quán)益資金融資總額確定的過(guò)程，因此，本文以詢價(jià)過(guò)程中，發(fā)行人和被詢價(jià)對(duì)象之間的信息不對(duì)稱的基本事實(shí)為基石，從市場(chǎng)一般均衡角度，在理論上研究IPO定價(jià)機(jī)制及其定價(jià)的有效性。首先，我們?cè)O(shè)計(jì)出一個(gè)融資契約，得到對(duì)稱信息下契約參與人的行為特征和均衡實(shí)現(xiàn)條件；然后，引入信息不對(duì)稱條件來(lái)解析契約參與人行為，得出IPO定價(jià)機(jī)制，進(jìn)而探討IPO定價(jià)的帕累托有效性及其改善條件。

1 信息不對(duì)稱下的融資契約及詢價(jià)參與人行為的基本特征

IPO定價(jià)涉及到詢價(jià)對(duì)象作為潛在的投資者的投資成本和未來(lái)的投資收益問(wèn)題，以及發(fā)行人的籌資成本和未來(lái)使用資金對(duì)公司價(jià)值提升的效用問(wèn)題。根據(jù)我國(guó)當(dāng)前的詢價(jià)機(jī)制，詢價(jià)對(duì)象擁有做出參與或不參與詢價(jià)的決定權(quán)并自主報(bào)價(jià)；發(fā)行人在發(fā)行價(jià)格確定中，事實(shí)上不具有價(jià)格反提議的權(quán)力，只能根據(jù)被詢價(jià)方給出的總體價(jià)格水平做出接受或者不接受的決定。因此，可以將詢價(jià)過(guò)程看成是融資契約簽訂前的信息溝通過(guò)程，其核心是價(jià)格確定，但契約本身在擬簽訂雙方之間不可協(xié)商。在這個(gè)過(guò)程中，一方面，投資者可能會(huì)根據(jù)預(yù)期公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況對(duì)投資收益的影響來(lái)調(diào)整擬申購(gòu)價(jià)格，這會(huì)直接影響發(fā)行人的籌資總額及實(shí)際籌資成本。另一方面，被詢價(jià)方的擬申購(gòu)價(jià)格構(gòu)成其主要的投資成本，但據(jù)此所獲得的資金應(yīng)用于實(shí)際經(jīng)營(yíng)卻產(chǎn)生有利于公司的效用收益；股份公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有利于提升投資者的收益，自身卻需要付出成本。在這種境況中，兩者的目標(biāo)是沖突的。雖然，被詢價(jià)方作為潛在的投資者擁有獨(dú)立決策的能力，但擬申購(gòu)價(jià)格水平或者說(shuō)投資成本高低的決策卻與發(fā)行人的品質(zhì)類型直接關(guān)聯(lián)，而這在整個(gè)詢價(jià)過(guò)程中，發(fā)行人都擁有不同程度的私人信息。這使得每個(gè)被詢價(jià)對(duì)象在確定擬申購(gòu)價(jià)格時(shí)都面對(duì)兩種不同的競(jìng)爭(zhēng)，首先是與其他被詢價(jià)方的擬申購(gòu)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，以保證申報(bào)的有效性；其次是與詢價(jià)方的信息競(jìng)爭(zhēng)，以保證申報(bào)的擬申購(gòu)價(jià)格的合理性。為此，對(duì)于擬簽訂的融資契約，我們給出具有如下特征的重要假設(shè)，并據(jù)此分析擬申購(gòu)價(jià)格的申報(bào)和最終發(fā)行價(jià)格的形成。

以詢價(jià)過(guò)程中的信息不對(duì)稱為基礎(chǔ)，我們假設(shè)在IPO詢價(jià)過(guò)程中，發(fā)行人（或主承銷商）是唯一的詢價(jià)方，但存在眾多的被詢價(jià)方；發(fā)行人在市場(chǎng)上披露自身信息，每個(gè)被詢價(jià)方根據(jù)在市場(chǎng)上獲取到信息，獨(dú)立判斷發(fā)行人的品質(zhì)及其未來(lái)可能的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并據(jù)此提交擬申購(gòu)報(bào)價(jià)，詢價(jià)方之間不存在合謀等操縱詢價(jià)過(guò)程的行為；詢價(jià)方根據(jù)自身情況決定是否接受申報(bào)價(jià)格?？紤]到詢價(jià)對(duì)象參與詢價(jià)的自主性和其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不能在一級(jí)市場(chǎng)直接實(shí)現(xiàn)的特點(diǎn)，為方便分析，我們進(jìn)一步假設(shè)眾多的詢價(jià)對(duì)象理性且風(fēng)險(xiǎn)中性，愿意且能根據(jù)掌握的發(fā)行人信息供應(yīng)任何數(shù)量的融資契約；理性且風(fēng)險(xiǎn)厭惡的發(fā)行人根據(jù)自身的品質(zhì)類型情況決定是否接受融資契約，是否接受或者接受程度取決于契約對(duì)公司產(chǎn)生的效用（或收益）與外部市場(chǎng)提供給它的保留效用的對(duì)比關(guān)系。

進(jìn)一步地，假設(shè)發(fā)行股票的股份公司具有品質(zhì)較好和品質(zhì)較差兩種類型。我們將品質(zhì)好的情況記為G，品質(zhì)差的情況記為B；公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是個(gè)隨機(jī)變量，在詢價(jià)過(guò)程中不可事先觀測(cè)和證實(shí)，因此，詢價(jià)對(duì)象很難根據(jù)未來(lái)的情況對(duì)股份公司的類型進(jìn)行區(qū)分。即使股份公司在未來(lái)能進(jìn)行真正有效的經(jīng)營(yíng)管理，其結(jié)果也可能是績(jī)優(yōu)或者績(jī)差，我們將績(jī)優(yōu)的狀態(tài)記為S，績(jī)差的狀態(tài)記為F；同時(shí)，假設(shè)類型為G的公司經(jīng)營(yíng)結(jié)果為S的概率為pG，類型為B的公司經(jīng)營(yíng)結(jié)果為S的概率為pB，令pG＞pB；詢價(jià)對(duì)象在決策中為績(jī)優(yōu)賦值為xS，為績(jī)差賦值為xF；從而，詢價(jià)對(duì)象作為潛在的投資者可以根據(jù)自己預(yù)期的結(jié)果向股份公司進(jìn)行支付。預(yù)期S狀態(tài)會(huì)發(fā)生且概率高，詢價(jià)對(duì)象會(huì)給出一個(gè)較高的擬申購(gòu)價(jià)格wS，或者說(shuō)愿意承擔(dān)較高的機(jī)會(huì)成本，這也相當(dāng)于對(duì)股份公司的機(jī)會(huì)收益支付；預(yù)期F狀態(tài)會(huì)發(fā)生且概率高，詢價(jià)對(duì)象會(huì)給出一個(gè)較低的擬申購(gòu)價(jià)格wF，或者說(shuō)愿意承擔(dān)較低的機(jī)會(huì)成本。

由于作為潛在投資者的詢價(jià)對(duì)象眾多，詢價(jià)對(duì)象的擬申購(gòu)價(jià)格申報(bào)存在直接的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，而面對(duì)融資的股份公司只有一個(gè)；因此，這可以視為是若干個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的潛在投資者和一個(gè)股份公司簽訂融資契約。由于潛在的投資者風(fēng)險(xiǎn)中性，此時(shí)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分布是潛在的投資者承擔(dān)所有的風(fēng)險(xiǎn)，股份公司得到的支付僅僅取決于未來(lái)的經(jīng)營(yíng)行為，而與績(jī)優(yōu)或績(jī)差的結(jié)果相獨(dú)立；由于經(jīng)營(yíng)方面的努力需要支付成本且不可證實(shí)，我們假設(shè)其具有相同的負(fù)效用，因此股份公司的決策僅僅取決于保留效用的多少。此時(shí)，如果狀態(tài)S出現(xiàn)的概率為p，詢價(jià)對(duì)象相當(dāng)于向股份公司提供一個(gè)融資契約（wS，wF），其預(yù)期收益描述為：Eπ=pxs+(1-p)xF-pws-(1-p)wF；股份公司的效用函數(shù)取決于它的類型：

為方便分析，我們假定上述效用函數(shù)是凹的?？紤]到：

說(shuō)明，對(duì)于給定的契約，G的收益曲線比B的收益曲線更加陡峭，因此，潛在投資者與G型股份公司契約的等收益曲線比與B型股份公司契約的等收益曲線陡峭，斜率分別為：

2 均衡契約的形成及其特征

我們首先給出市場(chǎng)效率的標(biāo)準(zhǔn)，然后分析在信息不對(duì)稱條件下均衡契約的實(shí)現(xiàn)條件與特征。

2.1 市場(chǎng)效率的對(duì)比基準(zhǔn)：對(duì)稱信息均衡

在對(duì)稱信息的市場(chǎng)上，我們假設(shè)所有的詢價(jià)對(duì)象都能完備地區(qū)分股份公司類型。此時(shí)均衡契約分析將分解為兩個(gè)獨(dú)立方面，即對(duì)于G和B類型如何形成應(yīng)有的均衡?，F(xiàn)在，我們將股份公司類型記為T(mén)(T=G,B)，假設(shè)T在未來(lái)成功的概率為pT，此時(shí)其均衡支付契約(wTS,wFT)要滿足兩個(gè)條件：

此時(shí)，由零利潤(rùn)條件得到的pTxS+(1-pT)xF==wS=wF滿足庫(kù)恩-塔克條件；此時(shí)，B和G類型的股份公司的最優(yōu)融資契約將由下列條件給定：

因此，最優(yōu)契約狀態(tài)要求股份公司的效用曲線與詢價(jià)對(duì)象的收益曲線相切，且契約位于45度線上；詢價(jià)對(duì)象在完全信息下實(shí)現(xiàn)對(duì)對(duì)股份公司的區(qū)別報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)是帕累托有效的。

2.2 信息不對(duì)稱情況下均衡契約的特征

給定只有G類型股份公司有興趣接受的契約，此外沒(méi)有G型或B型股份公司更偏好的、能給詢價(jià)對(duì)象帶來(lái)正收益的契約C≡(wS,wF)存在；

給定只有B類型股份公司有興趣接受的契約，此外沒(méi)有G型或B型股份公司更偏好的、能給詢價(jià)對(duì)象帶來(lái)正收益的契約C≡(wS,wF)存在；

給定G、B類型股份公司都興趣接受的簽約，此外沒(méi)有G型或B型股份公司更偏好的、能給詢價(jià)對(duì)象帶來(lái)正收益的契約C≡(wS,wF)存在；

該三個(gè)條件可以概括為：一個(gè)均衡的契約對(duì)子，要使得潛在的投資者不可能再有一個(gè)契約使得G、B類型股份公司都更偏好且能產(chǎn)生正的預(yù)期收益，該條件保證了任何均衡的契約都要求預(yù)期利潤(rùn)為零。如果用于兩種類型股份公司的均衡契約被證明是相同的，則均衡實(shí)現(xiàn)混同均衡，否則，當(dāng)針對(duì)每個(gè)不同類型的股份公司有不同的均衡契約時(shí)，我們就得到分離均衡。

混同均衡事實(shí)上是不存在的。因?yàn)榛焱庖氪嬖冢儍r(jià)對(duì)象必須使預(yù)期零利潤(rùn)和混同均衡一致，這要求混同契約必須位于直線πI=pIxs+(1-pI)xF-pIwS-(1-pI)wF=0上，其中，pI=qpG+(1-q)pB是詢價(jià)對(duì)象不知道股份公司類型的情況下S狀態(tài)出現(xiàn)的概率。由于G類型股份公司的收益曲線比B類型股份公司有更陡峭的收益曲線，兩種類型股份公司的收益曲線一定相交?？紤]到投資者一般會(huì)給予S狀態(tài)以高于F狀態(tài)出現(xiàn)的支付，所以兩條收益曲線的交點(diǎn)一定位于45度線的下方，如圖1中的CI點(diǎn)；另一方面，混同均衡要求對(duì)兩種類型的股份公司的契約是相同的，這意味著混同契約一定是兩種類型股份公司收益曲線和投資者零利潤(rùn)線的交點(diǎn)。在不能區(qū)分股份公司類型的情況下，詢價(jià)對(duì)象會(huì)對(duì)股份公司未來(lái)S和F狀態(tài)出現(xiàn)的可能進(jìn)行估計(jì)。當(dāng)q∈(0,1)時(shí)，預(yù)期的零利潤(rùn)線和45度線的交點(diǎn)一定位于G類型和B類型股份公司收益曲線與45度線的交點(diǎn)之間，出現(xiàn)如圖1的契約形態(tài)。當(dāng)契約出現(xiàn)在零預(yù)期利潤(rùn)線上CI點(diǎn)的左上半段時(shí)，將出現(xiàn)B類型股份公司對(duì)其偏好甚于CI，而G類型股份公司不會(huì)接受的情況。事實(shí)上，契約不會(huì)出現(xiàn)在該區(qū)域，因?yàn)橥顿Y者不會(huì)對(duì)F狀態(tài)的支付超過(guò)對(duì)S狀態(tài)的支付；當(dāng)契約出現(xiàn)在零預(yù)期利潤(rùn)線上CI點(diǎn)的右下半段時(shí)，將出現(xiàn)G類型股份公司對(duì)其偏好甚于CI，而B(niǎo)類型股份公司不會(huì)接受的情況；換句話說(shuō)，如果CI是混同均衡，要求不存在G類型股份公司偏好甚于CI的契約，這一點(diǎn)并不能滿足。這意味著混同均衡是不存在的。即：當(dāng)詢價(jià)對(duì)象無(wú)法區(qū)分股份公司類型的情況下，無(wú)法提供一個(gè)對(duì)二者來(lái)講都是最優(yōu)的契約。

圖1 混同均衡的契約特征

圖2 分離均衡的存在性

分離均衡在實(shí)際中也不一定存在。由于詢價(jià)對(duì)象愿意對(duì)G類型股份公司的支付超過(guò)對(duì)B類型的支付，當(dāng)滿足一定條件時(shí)，B類型總是存在冒充G類型的沖動(dòng)。因而對(duì)任何可能的均衡契約對(duì)子中，提供給B的契約必須是B最偏好的。同時(shí)，均衡契約對(duì)子也必須出現(xiàn)在其零預(yù)期收益線上。即要求同時(shí)滿足：

根據(jù)庫(kù)恩-塔克條件，提供給B的均衡契約應(yīng)是上述兩條線的切點(diǎn)CB*。πB=0上其他點(diǎn)所代表的契約對(duì)B類型股份公司而言是嚴(yán)格劣的，此時(shí)存在詢價(jià)對(duì)象沿著πB=0實(shí)現(xiàn)契約帕累托改進(jìn)的可能。類似的，對(duì)G類型股份公司的契約要滿足：

但不同的是，如果均衡契約選擇二者的切點(diǎn)，B類型就存在冒充G類型的沖動(dòng)。為避免這種情況出現(xiàn)，提供給G類型的契約CG，只能選擇在契約CB*對(duì)應(yīng)的B的效用曲線與πG=0曲線的交點(diǎn)上。CG嚴(yán)格優(yōu)于πG=0線上CG下方的點(diǎn)，因此G類型股份公司會(huì)接受契約而B(niǎo)沒(méi)有冒充G的沖動(dòng)。

此時(shí)的契約對(duì)子由下式定義：

對(duì)該契約對(duì)子滿足了詢價(jià)對(duì)象的預(yù)期利潤(rùn)始終為零、且G、B類型投資者得到嚴(yán)格最優(yōu)的契約的條件，B沒(méi)有冒充G的沖動(dòng)。但該契約對(duì)子的存在性嚴(yán)重依賴于詢價(jià)對(duì)象對(duì)股份公司屬于G或B類型的預(yù)期。或者說(shuō)，πI=0的斜率取決于q。如圖2.

當(dāng)q=0時(shí)，πI=0和πB=0重合，此時(shí)市場(chǎng)上沒(méi)有G類型的股份公司，最優(yōu)均衡CB*出現(xiàn)；

當(dāng)q=1時(shí)，πI=0和πG=0重合，此時(shí)市場(chǎng)上沒(méi)有B類型的股份公司，最優(yōu)均衡CG出現(xiàn)；

當(dāng)0＜q＜1時(shí)，πI=0將位于πB=0和πG=0之間，根據(jù)pGu(wS)+(1-pG)u(wF)≥EUG和πI=pIxs+(1-pI)xF-pIwS-(1-pI)wF=0的性質(zhì)，我們知道一定存在點(diǎn)q=q*，其使得兩線相切；當(dāng)q≤q*時(shí)，對(duì)契約CB*來(lái)說(shuō)，B類型股份公司偏好但對(duì)G嚴(yán)格劣于CG，所以此時(shí)實(shí)現(xiàn)分離均衡；當(dāng)q＞q*時(shí)，在CG所對(duì)應(yīng)的收益線以上、πI=0以下的區(qū)域里的契約，如圖2的陰影區(qū)的契約，既實(shí)現(xiàn)了正收益且B、G都嚴(yán)格偏好甚于CB*和CG，分離均衡不能實(shí)現(xiàn)。此時(shí)，混同均衡和分離均衡都不能實(shí)現(xiàn)，即詢價(jià)過(guò)程不存在均衡契約。當(dāng)q值很大時(shí)，詢價(jià)對(duì)象通過(guò)報(bào)價(jià)同時(shí)吸引B、G型股份公司的激勵(lì)增加，這意味著提供兩類股份公司都能接受的契約是有利可圖的，即在擬申購(gòu)價(jià)格確定上缺乏對(duì)不同的股份公司進(jìn)行區(qū)別的激勵(lì)。這種情況出現(xiàn)時(shí)，對(duì)其他詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的預(yù)期成為關(guān)鍵因素，當(dāng)其他詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)信息可得性很低的情況下，詢價(jià)對(duì)象根據(jù)經(jīng)驗(yàn)確定一個(gè)較高的擬申購(gòu)價(jià)格申報(bào)是理性的，但市場(chǎng)卻存在帕累托改進(jìn)的可能。

3 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與結(jié)論

我國(guó)IPO定價(jià)采用詢價(jià)制始于2005年1月1日。隨后，我國(guó)證監(jiān)會(huì)在2006年起陸續(xù)修訂了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則》的系列文件和2010年11月1日起實(shí)施的《證券發(fā)行和承銷管理辦法（2010年6月修訂）》及其他的一些重要文件中，明確提出了信息加工和披露的具體規(guī)則，同時(shí)要求主承銷商在盡職調(diào)查方面恪盡職守，并在詢價(jià)環(huán)節(jié)向詢價(jià)對(duì)象出具詳細(xì)的投資價(jià)值研究報(bào)告?？梢?jiàn)，IPO制度的變化可以2010年11月為時(shí)點(diǎn)劃分為兩個(gè)階段，前一階段是詢價(jià)制度的初步運(yùn)行，后一階段是IPO制度的進(jìn)一步細(xì)化和完善階段。

鑒于此，我們以我國(guó)中小企業(yè)板上市公司為樣本，考察其自2005年1月1日至2012年3月16日間上市交易的624只股票的IPO定價(jià)情況。由于個(gè)股的絕對(duì)發(fā)行價(jià)格水平缺乏可比性，因此，我們以個(gè)股的發(fā)行市盈率作為發(fā)行價(jià)格高低的對(duì)比指標(biāo)，與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)指標(biāo)和滬深300指數(shù)的運(yùn)行趨勢(shì)做了比較分析，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)，個(gè)股發(fā)行市盈率水平可以分為三個(gè)明顯的時(shí)間段，如圖3（橫軸為個(gè)股發(fā)行的時(shí)序順序，縱軸為IPO市盈率水平），時(shí)段數(shù)據(jù)對(duì)比見(jiàn)表1。

表1 我國(guó)中小企業(yè)板上市公司IPO市盈率

由上表和圖3結(jié)合，我們發(fā)現(xiàn)這三個(gè)明顯的時(shí)段表現(xiàn)與該時(shí)間內(nèi)我國(guó)股票IPO制度變革的時(shí)間并不一致，個(gè)股發(fā)行市盈率后兩個(gè)階段和前一階段也存在明顯不同。圖4是我國(guó)2009年9月以來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行景氣指數(shù)先行指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)走勢(shì)，橫軸是指標(biāo)的時(shí)序順序，縱軸是經(jīng)濟(jì)景氣先行指標(biāo)指數(shù)（以2005年1月1日為1），圖6是2009年9月以來(lái)的滬深300指數(shù)月度數(shù)據(jù)走勢(shì)圖，橫軸是指數(shù)的時(shí)序順序，縱軸是指數(shù)值。通過(guò)對(duì)比圖5與圖4發(fā)現(xiàn)，后兩個(gè)階段與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行景氣預(yù)警指標(biāo)的走勢(shì)相比表現(xiàn)出有明顯差異；對(duì)比圖5與圖6發(fā)現(xiàn)，后兩個(gè)階段與滬深300指數(shù)的月度數(shù)據(jù)走勢(shì)相似但存在一定的滯后期。

圖3 中小企業(yè)板個(gè)股發(fā)行市盈率

圖4 2009年9月以來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行景氣指數(shù)—先行指標(biāo)

圖5 2009年8月以來(lái)中小企業(yè)板個(gè)股發(fā)行市盈率

圖6 2009年8月以來(lái)的滬深300指數(shù)月度走勢(shì)

這種經(jīng)驗(yàn)性結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)股票IPO定價(jià)制度的改革尚未發(fā)揮應(yīng)有的作用。IPO定價(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)期不敏感，但卻受到股票二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)的明顯影響；各階段中，去除少數(shù)異常數(shù)據(jù)后標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)一步縮小，反映出各階段中對(duì)不同公司的IPO定價(jià)趨同，這或是詢價(jià)對(duì)象出于申報(bào)有效性考量的結(jié)果。另一方面，較高的IPO定價(jià)也體現(xiàn)出詢價(jià)對(duì)象對(duì)公司未來(lái)績(jī)效的過(guò)分樂(lè)觀的一致性預(yù)期。但無(wú)論如何，這都說(shuō)明我國(guó)IPO詢價(jià)過(guò)程中，要么是公司信息披露的質(zhì)量不高，要么是詢價(jià)對(duì)象對(duì)公司披露信息的使用效率不高，詢價(jià)對(duì)象在IPO報(bào)價(jià)過(guò)程中缺乏對(duì)股份公司的品質(zhì)進(jìn)行認(rèn)真區(qū)分的激勵(lì)，IPO定價(jià)很可能是非均衡定價(jià)，存在著帕累托改進(jìn)的可能。市場(chǎng)本身不存在自動(dòng)實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)的內(nèi)在機(jī)制，IPO定價(jià)過(guò)程中強(qiáng)化監(jiān)管是必須的。

從上面的分析可以看出，詢價(jià)過(guò)程中，為保證IPO定價(jià)的有效性，有關(guān)發(fā)行人品質(zhì)和未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效狀況的信息披露至關(guān)重要。同時(shí)，詢價(jià)對(duì)象能否根據(jù)所獲得的信息對(duì)發(fā)行人品質(zhì)進(jìn)行合理估計(jì)也是重要的方面，二者直接影響詢價(jià)對(duì)象對(duì)發(fā)行人類型的判斷，而這對(duì)于確保IPO定價(jià)盡可能實(shí)現(xiàn)帕累托有效是關(guān)鍵性的。因此，我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制的改革，不僅要在發(fā)行人信息披露方面做出更多的努力，同時(shí)，也對(duì)主承銷商盡職調(diào)查的質(zhì)量和提供給詢價(jià)對(duì)象的投資價(jià)值研究報(bào)告的質(zhì)量提出了更高的要求；對(duì)于詢價(jià)對(duì)象擬申購(gòu)價(jià)格確定的信息依據(jù)和技術(shù)方法方面可能也需要進(jìn)一步明確和規(guī)范?？傊?，也設(shè)法提高IPO定價(jià)的有效性方面，我們還需要付出更多的努力。

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F830.9

A

1002-6487（2013）04-0034-04

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目(青年項(xiàng)目)(11YJCZH200)

魏 霄（1984-），女，湖北恩施人，博士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。

孟科學(xué)（1975-），男，陜西富平人，博士后，講師，研究方向：資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。

（責(zé)任編輯/亦 民）