楊玉龍，于 翔

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433；2.浙江省舟山市普陀區(qū)財(cái)政局，浙江 舟山 316100）

一、引 言

中國證券市場自誕生之日起，就處在中國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前沿。而隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用的范圍和程度也日益提高。在成熟的資本市場中，投資者進(jìn)行各種投資決策時(shí)，不僅需要公司事后披露的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，更需要事前的財(cái)務(wù)預(yù)測信息。證券分析師通過分析研究上市公司并發(fā)布研究報(bào)告，為投資者提供了專業(yè)的證券投資分析意見。作為資本市場上重要的信息中介，證券分析師的研究報(bào)告可以促進(jìn)資本的有效流動(dòng)，優(yōu)化資源配置，提高資本市場的效率，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

證券分析師對資本市場的作用可以概括為兩個(gè)方面：一方面，證券分析師的分析研究以及發(fā)布報(bào)告的工作可以使資本市場更加具有穩(wěn)定性，從而避免市場的大幅波動(dòng)。證券分析師的基本分析工具是基于充分的調(diào)查研究之后所進(jìn)行的基本面分析。在投資對象的選擇上，他們更注重各種金融產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值，依據(jù)市場價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值的偏離程度來提出投資建議。因此，根據(jù)分析師的投資建議進(jìn)行投資，有助于企業(yè)的市場價(jià)值更好地反映企業(yè)的真實(shí)基本面運(yùn)行狀況。而企業(yè)、行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面狀況通常比較穩(wěn)定，因而可以避免證券市場的大幅度波動(dòng)。在投資手段上，證券分析師的投資建議更注重投資組合，這對投資者而言，可以有效避免非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；對市場價(jià)格來說，也使之變得相對更有穩(wěn)定性，削弱由投機(jī)行為而造成的市場波動(dòng)。

另一方面，證券分析師可以為資源的有效配置和形成有效的資本市場作出貢獻(xiàn)。證券投資是由投資者依據(jù)各種信息，預(yù)先估計(jì)將來可能的收益，進(jìn)而向需要資金的上市公司提供資金支持。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，需要依靠較為完備的信息和數(shù)據(jù)，從而對于未來可能的風(fēng)險(xiǎn)和收益作出周密的預(yù)測。這就需要從專業(yè)的角度對證券投資的各種信息進(jìn)行不斷的分析和評估。而通過證券分析師對于信息的評價(jià)、分析以及應(yīng)用等專業(yè)功能的發(fā)揮，市場定價(jià)會(huì)趨于合理。對于發(fā)行證券的企業(yè)而言，資金將會(huì)流向資本生產(chǎn)率較高的企業(yè)。這顯然有利于資本市場的資金分配，同時(shí)也有利于資源的有效配置。

盈余預(yù)測是證券分析師研究報(bào)告的核心信息之一，也是投資者進(jìn)行投資決策時(shí)的重要參考信息。對于投資者而言，證券分析師的盈余預(yù)測可為投資者評估公司價(jià)值、形成公司盈余預(yù)期以及選擇有價(jià)值的股票提供重要參考依據(jù)（Brown，1993；Clement等，2003；Gleason等，2003；Park等，2000），因此更準(zhǔn)確的盈余預(yù)測對于投資者會(huì)更有價(jià)值。然而由于信息不對稱的存在，分析師報(bào)告的質(zhì)量高低難以直接被投資者完全了解。為了減少逆向選擇的影響，高質(zhì)量的證券分析師會(huì)愿意通過信號傳遞的方式來向投資者表明自己的分析師報(bào)告具有較高的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度。

那么，究竟證券分析師會(huì)向投資者傳遞哪些信號以表明自己的分析師報(bào)告具有較高的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度？這些信號是否能夠?qū)⒂囝A(yù)測準(zhǔn)確度較高的分析師報(bào)告區(qū)分開來？這些信號又是否有助于分析師獲得市場的認(rèn)可？為回答上述問題，本文從信號傳遞的角度研究了證券分析師的盈余預(yù)測，提出了兩種可能的信號，并從作為信號發(fā)送方的證券分析師和作為信號接收方的投資者兩個(gè)方面來考察這些信號的作用。

本文的研究對于投資者、證券分析師，以及研究者都有重要的啟示。首先，對于投資者而言，利用本文發(fā)現(xiàn)的這些明顯可觀測的信號來區(qū)分分析師報(bào)告的盈余預(yù)測準(zhǔn)確程度可以大大減少投資者的信息搜集成本，有助于提高投資者的決策效率。其次，對于證券分析師而言，有效的信號傳遞可以減少分析師市場本身的信息不對稱程度，高質(zhì)量的分析師可以通過傳遞這些信號來更快地獲得市場的認(rèn)可。最后，對于研究者而言，本文從信號傳遞的角度研究了分析師的盈余預(yù)測問題，拓展了證券分析師盈余預(yù)測相關(guān)的研究，對于后續(xù)研究具有一定的理論參考價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.信號傳遞理論

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要分支，雖然歷史并不久遠(yuǎn)，但它的發(fā)展速度以及與日俱增的重要性卻令人矚目。這門學(xué)科以不完全信息為基本出發(fā)點(diǎn)，它的出現(xiàn)使人們對市場經(jīng)濟(jì)的功能有了更為本質(zhì)與深入的了解。阿克洛夫（Akerlof）首次分析了交易雙方的“不對稱信息”可能導(dǎo)致市場失靈（Akerlof，1970）。阿克洛夫的論文只是從一個(gè)角度給出了不對稱信息對市場效率的影響，這種隱藏信息而造成的信息不對稱被后來的學(xué)者歸納為“逆向選擇”（Pauly，1974）。解決“逆向選擇”的一種可能的途徑是信號傳遞，信號傳遞模型最早由經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·斯賓塞（A.Michael Spence）提出。Spence（1973）分析了勞動(dòng)力市場上存在的信息不對稱情形，他的研究結(jié)果表明，教育的一個(gè)重要功能就是信號傳遞，低能力的雇員選擇較低教育水平，高能力的雇員選擇較高教育水平，雇員把教育程度作為高生產(chǎn)率的信號，向廠商傳遞，以獲得與生產(chǎn)率相匹配的工資。

信號傳遞理論認(rèn)為，由于信息不對稱，信息優(yōu)勢方的信息難以被信息劣勢方完全了解；為了避免逆向選擇問題，信息優(yōu)勢方采用某種信號，首先將自己的信息披露出來，以便信息劣勢方識別，從而實(shí)現(xiàn)與他人的有效分離。信號傳遞模型在本質(zhì)上是一個(gè)動(dòng)態(tài)不完全信息博弈（曹細(xì)鐘等，2005）。這個(gè)博弈包括兩個(gè)參與人，一個(gè)是信號發(fā)送者，一個(gè)是信號接收者。信號發(fā)送者擁有一些信號接收者所沒有的、與參與人效用或者支付相關(guān)的信息。博弈分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段，信號發(fā)送者向信號接收者發(fā)出一個(gè)信號；第二個(gè)階段，信號接收者接收到信號后做出一個(gè)行動(dòng)，博弈結(jié)束。

在分析師市場上，分析師報(bào)告作為一種商品，其質(zhì)量高低難以直接被買方完全了解，為了減少逆向選擇的影響，高質(zhì)量的證券分析師會(huì)愿意發(fā)出信號來向投資者表明他們提供的分析師報(bào)告質(zhì)量較高。這些信號可能反映了分析師自身的分析能力、運(yùn)用的預(yù)測模型的精致程度、掌握的私人信息的多少等各方面的優(yōu)勢，從而進(jìn)一步表明該分析師報(bào)告的質(zhì)量較高。如果高質(zhì)量分析師發(fā)送這些信號的成本低于低質(zhì)量分析師的發(fā)送成本，則有可能會(huì)獲得分離均衡，那么該信號就會(huì)是有效的。

2.分析師信號傳遞與盈余信息預(yù)測準(zhǔn)確度

我們首先從信號發(fā)送者即證券分析師的角度考慮分析師市場上的信號傳遞問題。具體而言，我們將要探討如下兩種信號：發(fā)布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測以及組成分析師團(tuán)隊(duì)來發(fā)布報(bào)告。

一些證券分析師在其分析師報(bào)告中除了發(fā)布目標(biāo)公司的盈余預(yù)測之外，還會(huì)提供現(xiàn)金流等指標(biāo)的預(yù)測值。DeFond等（2003）研究表明，分析師提供的現(xiàn)金流預(yù)測并不僅僅是針對盈余的簡單操作（即扣除息稅、折舊和攤銷前的利潤）。他們檢驗(yàn)了一些分析師所作的分析師報(bào)告的全文，發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明分析師在預(yù)測現(xiàn)金流時(shí)會(huì)采用較為復(fù)雜的程序，例如預(yù)測營運(yùn)資金和遞延所得稅。Hirshleifer等（2003）指出，在面對具有不同持續(xù)性的各種信息的集合時(shí)，為獲得更高的預(yù)測精度，預(yù)測者應(yīng)該關(guān)注這些信息的各個(gè)部分，而不能僅考慮這些信息的集合。因此，我們認(rèn)為，如果分析師預(yù)測盈余的各個(gè)組成部分時(shí)（例如經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及營運(yùn)資本的變化），與只預(yù)測盈余相比，其準(zhǔn)確度會(huì)更高。預(yù)測出整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的項(xiàng)目將會(huì)使分析師綜合考慮公司的經(jīng)營、投資和籌資活動(dòng)。例如，利潤表關(guān)于利息的預(yù)測要基于資產(chǎn)負(fù)債表對于債務(wù)的預(yù)測；債務(wù)數(shù)額的預(yù)測則需要依據(jù)對于公司的凈經(jīng)營資產(chǎn)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的預(yù)測；而凈經(jīng)營資產(chǎn)的預(yù)測又依賴于對銷售收入增長的預(yù)測。這一過程促使分析師對公司的盈余信息產(chǎn)生更深刻的認(rèn)識，并且在預(yù)測盈余時(shí)更加謹(jǐn)慎（Lundholm等，2007）。

基于上述討論，我們認(rèn)為，如果分析師同時(shí)報(bào)告盈余預(yù)測和現(xiàn)金流預(yù)測，他們會(huì)使用更為精巧的預(yù)測模型，這會(huì)促使他們對公司的盈余信息產(chǎn)生更深刻的理解。因此其盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度更高。而且對于分析能力較強(qiáng)以及掌握私人信息較多的分析師而言，預(yù)測每股經(jīng)營現(xiàn)金流相對更為容易，這一類分析師更有可能公布這一預(yù)測指標(biāo)。那么在市場均衡的情況下可以觀察到，公布了每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測指標(biāo)的分析師報(bào)告比不公布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測指標(biāo)的分析師報(bào)告的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度更高。因此，我們提出假說H1。

假說H1：發(fā)布了每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測指標(biāo)的分析師報(bào)告的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度較高。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，分工合作能夠充分發(fā)揮團(tuán)隊(duì)中每個(gè)人的比較優(yōu)勢和專業(yè)技能，各個(gè)成員通過有效的交流溝通，能夠充分發(fā)揮每個(gè)人的特長，匯集集體的智慧，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，從而產(chǎn)生較高的效率。在分析師領(lǐng)域里，有不少分析師報(bào)告是由分析師團(tuán)隊(duì)發(fā)布的。與單個(gè)分析師相比，我們認(rèn)為分析師團(tuán)隊(duì)至少具有如下兩方面的優(yōu)勢：一是分析師團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的分工有可能使得每一位分析師從事自己最擅長的專業(yè)領(lǐng)域，可以對公司的經(jīng)營環(huán)境和財(cái)務(wù)狀況等產(chǎn)生更為深刻的理解，因而對于公司的盈余預(yù)測也會(huì)更為準(zhǔn)確；二是分析師團(tuán)隊(duì)有可能比單個(gè)分析師獲得更多的私人信息，這也有助于對盈余進(jìn)行預(yù)測。此外，與低能力的分析師相比，具有較高能力的分析師更容易與其他分析師組成團(tuán)隊(duì)，因此我們認(rèn)為分析師組成團(tuán)隊(duì)可以作為其發(fā)布的分析師報(bào)告質(zhì)量較高的一個(gè)信號。因此，我們提出假說H2。

假說H2：與單個(gè)分析師的盈余預(yù)測相比，分析師團(tuán)隊(duì)的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度較高。

3.分析師信號傳遞與市場認(rèn)可

對分析師而言，向市場發(fā)出信號以表明自身盈余準(zhǔn)確度較高的最終目的還是為了獲取市場認(rèn)可，因此，市場能否識別這些信號至關(guān)重要。為了便于實(shí)證操作，我們把該分析師本人或者該分析師團(tuán)隊(duì)的成員入選下一年最佳分析師作為市場對分析師認(rèn)可的標(biāo)志。

現(xiàn)有研究表明現(xiàn)金流預(yù)測對于投資者具有重要的意義（Call等，2009；DeFond等，2003；McInnis等，2011；吳東輝等，2005）。Call等（2009）使用長窗口的收益數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，市場對公司股票進(jìn)行定價(jià)時(shí)，對盈余的現(xiàn)金流部分和應(yīng)計(jì)部分的反應(yīng)是大不相同的，現(xiàn)金流預(yù)測會(huì)迫使管理層報(bào)告更加具有信息含量的企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息。DeFond等（2003）檢驗(yàn)了公司公告日兩天內(nèi)的超常收益，他們發(fā)現(xiàn)，對于發(fā)布了現(xiàn)金流預(yù)測的公司，超常收益與未預(yù)期到的盈余沒有顯著關(guān)系，而與未預(yù)期到的現(xiàn)金流有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系；對于未發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測的公司，超常收益與未預(yù)期盈余有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。McInnis等（2011）在檢驗(yàn)管理層對于現(xiàn)金流預(yù)測的反應(yīng)時(shí)，認(rèn)為現(xiàn)金流預(yù)測增加了盈余管理的透明度，因?yàn)楝F(xiàn)金流預(yù)測使得市場可以將未預(yù)期的盈余分解為現(xiàn)金流部分和應(yīng)計(jì)部分。他們發(fā)現(xiàn)，相對于沒有現(xiàn)金流預(yù)測的公司而言，有現(xiàn)金流預(yù)測的公司操縱報(bào)告盈余的可能性更小，從而有更高的盈余質(zhì)量。這些研究表明，投資者對于現(xiàn)金流量信息是給予極大關(guān)注的。

根據(jù)以上論述，同時(shí)提供了盈余預(yù)測和現(xiàn)金流預(yù)測的分析師報(bào)告，與只提供了盈余預(yù)測的分析師報(bào)告相比，對于投資者而言具有增量信息價(jià)值。發(fā)布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測有助于分析師獲得市場的認(rèn)可。“新財(cái)富最佳分析師”排名受到越來越多的證券研究機(jī)構(gòu)及廣大機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，在一定程度上反映了市場對于證券分析師的認(rèn)可程度。我們把分析師本人或者分析師團(tuán)隊(duì)的成員入選下一年最佳分析師作為市場對分析師的認(rèn)可的標(biāo)志。在均衡情況下，發(fā)布了每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測的分析師入選下一年最佳分析師的可能性更高。因此，我們提出假說H3。

假說H3：發(fā)布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測指標(biāo)的分析師更有可能入選下一年度最佳分析師。

與單個(gè)分析師相比，分析師團(tuán)隊(duì)至少具有如下兩方面的優(yōu)勢：一是分析師團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的分工有可能使得每一位分析師從事自己最擅長的專業(yè)領(lǐng)域，可以對公司的經(jīng)營環(huán)境和財(cái)務(wù)狀況等產(chǎn)生更為深刻的理解；二是分析師團(tuán)隊(duì)有可能比單個(gè)分析師獲得更多的私人信息。由分析師團(tuán)隊(duì)發(fā)布的報(bào)告比單個(gè)分析師發(fā)布的報(bào)告具有更高的信息含量和信息質(zhì)量，因而分析師團(tuán)隊(duì)的成員也更有可能獲得投資者的認(rèn)可。因此，我們提出假說H4。

假說H4：與單個(gè)分析師相比，分析師團(tuán)隊(duì)的成員入選下一年最佳分析師的可能性較高。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)與樣本

本文的原始數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。其中分析師預(yù)測相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)部分來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余來自CCER數(shù)據(jù)庫。另外，最佳分析師排名數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，而證券公司排名來自中國證券業(yè)協(xié)會(huì)（SAC）網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)。2003年QFII進(jìn)入中國資本市場后，國內(nèi)逐漸形成了相對完整的盈利預(yù)測與股票估值體系，分析師預(yù)測也從單一指標(biāo)走向了比較完整的三大報(bào)表預(yù)測（朱紅軍等，2008）。因此，本文的樣本選取區(qū)間定為2003－2009年。為了盡可能地減弱極值對實(shí)證結(jié)果的影響，本文采取WINSORIZE處理法將所有連續(xù)變量小于1%分位的數(shù)據(jù)替換為1%分位的數(shù)據(jù)，將大于99%分位的數(shù)據(jù)替換為99%分位的數(shù)據(jù)。

2.關(guān)鍵變量度量

本文涉及四個(gè)重要變量的定義與賦值：盈余預(yù)測準(zhǔn)確度、最佳分析師、每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測、團(tuán)隊(duì)分析師。此外，還涉及控制變量，主要包括目標(biāo)公司規(guī)模、虧損狀況、盈余變動(dòng)幅度、盈余可預(yù)測程度、預(yù)測時(shí)長及證券公司排名。詳細(xì)信息見表1。

表1 變量定義

3.計(jì)量模型

（1）分析師信號傳遞與盈余信息預(yù)測準(zhǔn)確度。假說H1、H2提出分析師發(fā)布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測以及分析師組成團(tuán)隊(duì)來發(fā)布報(bào)告均可作為該分析師報(bào)告的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度較高的信號。為了檢驗(yàn)假說H1、H2，我們構(gòu)建了多元線性回歸模型（1）。如果假說H1、H2成立，那么模型（1）中α1，α2的值都應(yīng)該顯著為正。在控制變量方面，我們不確定目標(biāo)公司的規(guī)模與盈余預(yù)測準(zhǔn)確度之間的相關(guān)關(guān)系，因此本文不對LNSIZE的回歸系數(shù)符號作預(yù)測。由于虧損公司的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度較低，因此本文預(yù)期LOSSDUM的回歸系數(shù)符號為負(fù)。由于目標(biāo)公司的盈余的變動(dòng)幅度越大，盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度越低，因此本文預(yù)期CHGEPS的回歸系數(shù)符號為負(fù)。由于可預(yù)測程度越高（PREDICTA的值越?。?，分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度越高，因此本文預(yù)期PREDICTA的回歸系數(shù)符號為負(fù)。由于預(yù)測時(shí)間越長，盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越低，因此本文預(yù)期LNPERIOD的回歸系數(shù)符號為負(fù)。我們不確定證券分析師所在證券公司的規(guī)模與盈余預(yù)測準(zhǔn)確度之間的相關(guān)關(guān)系，因此本文不對TOPDUM的回歸系數(shù)符號作預(yù)測。

（2）分析師信號傳遞與市場認(rèn)可。假說H3、H4提出發(fā)布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測以及組成團(tuán)隊(duì)的分析師更有可能被市場認(rèn)可，因此這一類分析師入選下一年最佳分析師的可能性更高。為了檢驗(yàn)假說H3、H4，我們構(gòu)建了如下logistic模型（2）。如果假說H3、H4成立，那么模型（2）中的α1，α2的值都應(yīng)該顯著為正。在控制變量方面，由于證券分析師的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越高，分析師入選下一年最佳分析師排名的可能性越高，因此本文預(yù)期FA的回歸系數(shù)符號為正。由于規(guī)模較大的證券公司的分析師入選下一年最佳分析師排名的可能性較高，因此本文預(yù)期TOPDUM的回歸系數(shù)符號為正。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.分析師信號傳遞與盈余信息預(yù)測準(zhǔn)確度

表2報(bào)告了假說H1，H2的回歸結(jié)果。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，CFPSDUM、TEAMDUM的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，與假說H1，H2的預(yù)期以及單變量相關(guān)關(guān)系分析的結(jié)果相一致，這表明發(fā)布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測以及組成團(tuán)隊(duì)來發(fā)布報(bào)告的分析師的分析師報(bào)告的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度均顯著較高。由此可見，上述兩個(gè)信號均能夠?qū)⒂囝A(yù)測準(zhǔn)確度較高的分析師報(bào)告區(qū)分出來。

表2 分析師信號傳遞與盈余信息預(yù)測準(zhǔn)確度

2.分析師信號傳遞與市場認(rèn)可

表3報(bào)告了假說H3、H4的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，CFPSDUM和TEAMDUM的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，與假說H3、H4的預(yù)期以及單變量相關(guān)關(guān)系分析的結(jié)果相一致，這表明發(fā)布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測以及組成團(tuán)隊(duì)來發(fā)布報(bào)告的分析師入選下一年最佳分析師的可能性均顯著較高。由此可見，上述兩個(gè)信號均有助于分析師獲得市場的認(rèn)可。

表3 分析師信號傳遞與市場認(rèn)可

3.穩(wěn)健性測試

在對假說H1，H2進(jìn)行穩(wěn)健性測試時(shí)，我們進(jìn)一步將樣本分為樂觀預(yù)期（分析師的盈余預(yù)測值大于實(shí)際盈余）和悲觀預(yù)期（分析師的盈余預(yù)測值小于實(shí)際盈余）兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我們的結(jié)論依然成立。在假說H3、H4進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，我們采用了控制變量TOPDUM，該變量為虛擬變量，如果分析師所在證券公司為當(dāng)年證券公司總資產(chǎn)排名的前十名（Top10），則取1，否則取0。在對穩(wěn)健性測試中，我們將該變量替換為Top20，即如果分析師所在證券公司為當(dāng)年證券公司總資產(chǎn)排名的前二十名（Top20），則取1，否則取0。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我們的結(jié)論依然成立。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖诙嘀毓簿€性，我們對兩個(gè)模型的方差膨脹因子進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)各個(gè)系數(shù)的方差膨脹因子均小于10，因此，模型不存在多重性問題。

五、研究結(jié)論

本文研究了分析師市場上的信號傳遞，探討了如下兩個(gè)問題：（1）分析師會(huì)通過哪些信號來向市場表明自己的分析師報(bào)告的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度更高 ？（2）這些信號是否有助于分析師獲得市場的認(rèn)可？具體而言，本文探討了如下兩個(gè)信號：（1）發(fā)布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測；（2）組成分析師團(tuán)隊(duì)來發(fā)布報(bào)告。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）發(fā)布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測以及組成團(tuán)隊(duì)來發(fā)布報(bào)告的分析師的分析師報(bào)告盈余預(yù)測準(zhǔn)確度均顯著較高；（2）發(fā)布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測以及組成團(tuán)隊(duì)來發(fā)布報(bào)告的分析師入選下一年最佳分析師的可能性均顯著較高。本文的研究結(jié)果表明，發(fā)布每股經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測以及組成團(tuán)隊(duì)來發(fā)布報(bào)告這兩個(gè)信號均能夠?qū)⒂囝A(yù)測準(zhǔn)確度較高的分析師報(bào)告區(qū)分出來，此外這些信號也有助于分析師獲得市場的認(rèn)可。

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