王謙　盧光峰

摘 要：羊群效應(yīng)是近年來金融研究的熱點，被認為是引起金融市場混亂的原因之一。本文運用CCK模型分別對我國創(chuàng)業(yè)板及美國納斯達克市場的羊群效應(yīng)進行了實證研究。通過研究發(fā)現(xiàn)，在所選數(shù)據(jù)期間內(nèi)（2011年7月1日至2012年9月30日），我國創(chuàng)業(yè)板存在較為明顯的羊群效應(yīng)，而美國納斯達克市場則沒有出現(xiàn)。本文分析了上述現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，并提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)；CCK模型；創(chuàng)業(yè)板；納斯達克

中圖分類號： F830 文獻標識碼： A 文章編號：1674-2265（2013）08-0075-04

一、引言

金融市場的羊群效應(yīng)主要指投資者在市場交易過程中存在學(xué)習與模仿的現(xiàn)象，投資者在做出自己決策時更依賴于他人的行為而忽略自己所獲取的信息。羊群效應(yīng)是近年來金融研究的熱點，被認為是引起金融市場混亂的原因之一，眾多投資者盲目地模仿跟風，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格遠遠偏離真實價格，并可能引發(fā)金融危機乃至經(jīng)濟蕭條。我國創(chuàng)業(yè)板自2009年末創(chuàng)立，仍是一個極不成熟的市場，可能存在較明顯的羊群效應(yīng)。

國外對羊群效應(yīng)的實證研究主要分為兩類：一類是基于基金。最為著名的是LSV模型，由蘭考尼肖科、萊佛和維什尼（Lakonishok、Shleifer和Vishny，1992）建立；瓦爾默斯（Wermers，1999）在此基礎(chǔ)上提出了買方羊群行為（BMH模型）和賣方羊群行為（SMH模型），將羊群行為細化。另一類是基于個體投資者?？死锼沟?、黃（Christie、Huang，1995）提出的CSSD（Cross-Sectional Standard Deviation of returns）模型，使用個股收益率的橫截面標準偏離度指標來研究羊群效應(yīng)。常、鄭和科拉納（Chang、Cheng和Khorana，1999）改進了橫截面收益率標準差模型，提出橫截面絕對偏離度CSAD（Cross - Sectional Absolute Deviation of returns）模型。

隨著中國資本市場的迅速發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對于羊群效應(yīng)的研究也逐步展開。一方面，是對LSV模型的應(yīng)用。饒育蕾、王盛、張輪（2004）考慮到LSV模型的不足，采用聚合度來表示羊群效應(yīng)的大小。李學(xué)峰、李家明（2011）利用聚類方法作為數(shù)據(jù)挖掘的手段，進而用LSV模型對局部數(shù)據(jù)進行驗證，反映了不同投資群體間羊群效應(yīng)的差異。另一方面，在CSAD模型的拓展中，宋軍、吳沖鋒（2001）通過比較離散度指標的回歸系數(shù)和市場收益率漲跌幅來觀察市場是否存在羊群效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國股市的羊群效應(yīng)明顯強于美國股市。蔣學(xué)雷、陳敏、吳國富（2003）在傳統(tǒng)CSAD模型基礎(chǔ)上，又考慮市場收益率的因素，通過兩者的非線性關(guān)系來判斷羊群行為是否明顯，結(jié)果發(fā)現(xiàn)滬、深兩市存在羊群效應(yīng)。董紀昌、紀鵬飛等（2011）運用CSAD模型對我國創(chuàng)業(yè)板進行了實證檢驗，并考察了不同的階段，發(fā)現(xiàn)在牛市中羊群行為不明顯，在熊市中羊群行為明顯。

國內(nèi)對于羊群效應(yīng)的研究大部分局限于A股市場或者某些板塊之間，對于創(chuàng)業(yè)板的研究才剛剛起步。由于創(chuàng)業(yè)板在我國資本市場占有重要地位，驗證創(chuàng)業(yè)板的羊群效應(yīng)具有重要意義。本文采用CSAD模型來度量羊群效應(yīng)的大小，并對中美創(chuàng)業(yè)板市場進行比較。

二、檢驗羊群效應(yīng)的模型—CCK模型

由表7看出，二次項系數(shù)依然顯著且為負。故在修正后的模型下，我國創(chuàng)業(yè)板依舊表現(xiàn)出較強的羊群效應(yīng)，這與董紀昌等（2011）研究結(jié)論相一致。所不同的是，本文并沒有分別研究牛市與熊市中是否存在羊群效應(yīng)。美國納斯達克市場則不存在羊群效應(yīng)，這與常（Eric C.Chang，1995）等對美國市場研究所得結(jié)果相一致。與美國納斯達克市場相比，我國創(chuàng)業(yè)板之所以表現(xiàn)出較強的羊群效應(yīng)，有以下幾點原因：

第一，我國的創(chuàng)業(yè)板還是一個新興市場，無論從指數(shù)跨度還是時間范圍上來看，都沒有經(jīng)歷過一次完整的洗禮，市場還處于不成熟階段，各種機制還沒有完善，導(dǎo)致信息披露不夠透明。我國證券市場虛假上市、披露虛假信息行為層出不窮，投資者不敢貿(mào)然進行交易，會選擇跟風進行。納斯達克市場則是歷史悠久、較為完善成熟的市場，投資者行為也較為理性。

第二，由于創(chuàng)業(yè)板市場是一個高風險市場，單只股票的流通市值要明顯小于A股市場，單個機構(gòu)投資者在進行投資行為時會選擇謹慎進行。機構(gòu)投資者往往借助數(shù)量化工具進行分析，相同的數(shù)據(jù)來源加上類似的估值方式，會導(dǎo)出較為類似的結(jié)論，這進一步加劇了投資者行為的一致性。

第三，國家政策的干預(yù)、股評家的評論和媒體宣傳起到一定推波助瀾的作用。股市上的散戶一般是短線投機者，跟風現(xiàn)象嚴重。當股市出現(xiàn)波動時，易受股評和公開信息左右，加劇了市場波動，羊群效應(yīng)變成了市場的常態(tài)。

第四，本文數(shù)據(jù)截取日期正是我國整體市場低迷的時期，交易量較低，市場活躍程度不高。加之創(chuàng)業(yè)板市場單只股票的流通市值較低，機構(gòu)投資者可以對股價產(chǎn)生較大影響。為了維持賬面盈利，他們往往采取“抱團取暖方式”，即集中于某幾只股票，這也造成了市場羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。

四、結(jié)論

本文選取了2011年7月1日至2012年9月30日期間中國創(chuàng)業(yè)板市場與美國納斯達克市場的收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)，運用CCK模型對兩個市場的羊群效應(yīng)進行分析。利用最初的CSAD指標進行回歸分析時，發(fā)現(xiàn)美國納斯達克市場的[Rm，t2]項系數(shù)不夠顯著，因此不能夠證明其羊群效應(yīng)的存在性；利用CCK模型及其推廣模型進行回歸發(fā)現(xiàn)，中國創(chuàng)業(yè)板市場具有明顯的羊群效應(yīng)。政府應(yīng)該通過完善中國創(chuàng)業(yè)板市場的信息披露機制、完善創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管機制、加強對投資者的教育來減少羊群效應(yīng)，降低羊群效應(yīng)對證券市場的沖擊，從而保證市場的平穩(wěn)運行。

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（責任編輯 孫 軍；校對 YJ，SJ）