馬理，黃帆帆，孫芳芳，武漢大學經(jīng)濟與管理學院，湖北武漢 430072

一、引言

20世紀90年代之前，多數(shù)國家的中央銀行在貨幣政策實踐中秉持“神秘主義”的操作風格，但隨著經(jīng)濟理論的發(fā)展，經(jīng)濟學家們開始意識到，在經(jīng)濟主體對經(jīng)濟運行結(jié)果和經(jīng)濟運行過程存在不完全認知的前提下，貨幣政策透明度對于促進經(jīng)濟主體的學習過程、穩(wěn)定和引導公眾的通脹預期，進而提高貨幣政策的有效性起著至關(guān)重要的作用。于是，世界各國貨幣政策的操作風格也逐漸由“神秘主義”轉(zhuǎn)向了“透明主義”，其主要表現(xiàn)就是中央銀行不斷加強與金融市場和公眾的溝通。所謂央行溝通，是指央行通過各種方式向公眾解釋貨幣政策含義，從而向公眾傳遞貨幣政策信息與宏觀調(diào)控信息的行為，目的是盡量使投資者與市場參與者減少對貨幣政策目標的認知偏離。央行溝通主要體現(xiàn)在兩個方面:一是書面上的溝通，例如央行定期發(fā)布的政策執(zhí)行報告、統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以及定期舉行的貨幣政策委員會例會等;二是口頭上的溝通，包括央行行長的講話、采訪，以及央行的不定期公告等。

近年來，在常規(guī)的貨幣政策之外，各國央行越來越重視其溝通行為對市場的影響以及在經(jīng)濟調(diào)控中的作用。以中國為例，貨幣政策委員會在每次例會之前會召開貨幣政策專家咨詢會，廣泛聽取學術(shù)界對貨幣政策的意見，重點研究國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢和下一步貨幣政策措施;貨幣政策委員會成員經(jīng)常接受媒體采訪，并以新聞發(fā)布會等形式對貨幣政策走勢、通貨膨脹、利率與匯率趨勢等發(fā)表評論。中國人民銀行對外披露其職能執(zhí)行過程的各種綜合信息，并通過央行網(wǎng)站以及紙質(zhì)媒介的形式在每季度結(jié)束后對外公布中國貨幣政策執(zhí)行報告。特別是在金融危機時期，中國人民銀行召開貨幣信貸與金融市場工作會議、信貸形勢座談會、窗口指導會議的次數(shù)明顯增多，向全國人大財經(jīng)委員會匯報當前流動性問題及政策建議的頻率也不斷增加。

但是，作為一種新型的貨幣政策調(diào)控手段，央行溝通的傳導效果尚有待深入探討。具體來說，央行溝通目前需要解決的關(guān)鍵問題是:市場能夠感知多少央行溝通行為傳遞的信息，而公眾又能在多大程度上理解這些央行溝通信息。本文即嘗試基于中國銀行業(yè)同業(yè)拆放利率Shibor的數(shù)據(jù)，通過MVGARCH與Probit模型檢驗央行溝通行為影響利率水平的波動程度，研究央行溝通的有效性，分析央行溝通效果受到哪些因素的影響，并基于此提出相關(guān)政策建議。

二、文獻綜述

關(guān)于央行溝通與市場利率之間的關(guān)系，以往學者的研究主要從央行溝通是否影響利率，不同形式的央行溝通如何影響利率，以及怎樣提高央行溝通的傳導效果等三個方面展開。

大多數(shù)學者認為央行溝通能夠影響市場利率的波動，例如 Blinder［1］強調(diào)了溝通在貨幣政策有效性中的作用，認為溝通是央行直接影響長期利率、股價和匯率的重要工具。Guthrie和Wright［2］489－516發(fā)現(xiàn)，新西蘭央行把溝通行為作為控制短期利率波動的常用方式。Siklos和Bohl［3］發(fā)現(xiàn)，央行的溝通行為顯著影響了金融市場，德國央行關(guān)于利率聲明的溝通行為與金融市場的波動聯(lián)系非常密切。Demiralp和Jorda［4］1－20則認為，美聯(lián)儲主要通過政策公告改變了短期利率，而不是公開市場操作的流動性渠道。Ehrmann 和 Fratzscher［5］309－328通 過 檢 驗 發(fā)現(xiàn)，利率對貨幣政策公告的反應(yīng)很強烈，并且隨著時間的推移，公眾對貨幣政策公告的理解和預期會逐漸提高。

正因為央行溝通行為對增強貨幣政策有效性有較大的影響，因此目前各國央行均非常重視溝通行為手段的運用，但是不同形式的央行溝通產(chǎn)生的效果并不完全相同。Kohn和Sack［6］發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲主席格林斯潘的國會證詞對整個收益率曲線都有影響，但格林斯潘的其他演講對金融市場的影響卻不顯著。Reeves和Sawicki［7］207－227等人發(fā)現(xiàn)，英國央行貨幣政策委員會備忘錄及通貨膨脹報告對金融市場有較大影響，但成員演講對金融市場影響不大。Born和Ehrmann等人［8］研究發(fā)現(xiàn)，金融穩(wěn)定報告中的觀點比其他溝通事件對金融市場的影響要大得多。金融穩(wěn)定報告對股票收益率存在顯著的長期影響，并且能夠減少市場波動;相反，官員講話和媒體采訪對股票收益率幾乎沒有影響。

在提高央行溝通的傳導效果方面，學者們也提出了很多的建議。例如，F(xiàn)racasso等人［9］與Jansen［10］利用美國的國會金融政策報告數(shù)據(jù)證實，清晰性在央行溝通過程中非常重要。Berger等人［11］發(fā)現(xiàn)媒體在傳遞歐洲央行的信息中扮演了重要角色，若央行公告被新聞報道，其對金融市場的作用更有效。Blinder等人［12］研究發(fā)現(xiàn)，當中央銀行的系列溝通行為前后矛盾的地方過多時，貨幣政策的可預測性會下降;中央銀行公布諸如經(jīng)濟前景和貨幣政策的統(tǒng)一觀點，對金融市場有著巨大的影響力。Ehrmann和 Fratzscher［13］124－145研究了央行的溝通時機特性，發(fā)現(xiàn)貨幣政策變化前的一段時間應(yīng)該加強溝通頻率，從而提高金融市場對貨幣政策的預測能力。另外，Ehrmann 和 Fratzscher［14］517－528也指出，在貨幣政策委員會例會的前后一段時間內(nèi)，應(yīng)該減少或者禁止央行成員對外發(fā)布各種相關(guān)評論，從而減少對金融市場帶來噪聲干擾。Born 等人［15］179－203發(fā)現(xiàn)“逆風而行”的央行溝通行為是減少市場波動的重要手段，當市場波動劇烈或者市場波動存在很強的趨勢時，央行溝通行為更加有效。

國內(nèi)學者也在央行溝通行為方面做出了一定的研究，冀志斌和周先平［16］的分析結(jié)果表明，人民銀行的溝通行為對短期利率水平及波動性具有顯著的、與預期一致的影響，但對長期利率的影響不明顯。相對于書面溝通而言，口頭溝通的效力更強一些，并且在口頭溝通中，中央銀行行長比其他人更能影響金融市場。張鶴和張代強等［17］以中央銀行的政策預告來衡量貨幣政策透明度，研究結(jié)果表明，提高貨幣政策透明度不僅有利于減小通貨膨脹偏差，而且會降低通貨膨脹波動。李云峰［18］把中央銀行溝通因素引入修正的盧卡斯總供給函數(shù)，實證分析發(fā)現(xiàn)，加大中央銀行溝通力度有利于引導通貨膨脹預期和穩(wěn)定通貨膨脹。王雅炯［19］的實證結(jié)果顯示，央行溝通對市場通脹預期的影響是顯著的，相對于書面溝通而言，口頭溝通對通脹預期的影響更為顯著。熊海芳和王志強［20］基于利率期限結(jié)構(gòu)的實證結(jié)果顯示，央行慣例溝通對通脹預期沒有影響，央行行長講話會加大通脹預期波動。

以往學者的研究成果為理解央行溝通行為的重要作用提供了經(jīng)驗依據(jù)，也為后續(xù)的政策實施提供了寶貴的參考價值，但是他們的研究也存在著若干不足:首先，大多數(shù)研究只考慮了貨幣政策報告、或者是央行行長講話等單一的央行溝通行為的影響，可能遺漏其他相關(guān)信息，造成檢驗結(jié)果出現(xiàn)誤差;其次，使用常規(guī)的統(tǒng)計分析方法難以達到預定的檢驗效果，因為央行溝通行為向市場傳遞的信息是離散且瞬時的變量，若通過累計的方法處理成月度數(shù)據(jù)或者季度數(shù)據(jù)就失去了其應(yīng)有的含義，使得檢驗結(jié)果存在失真的嫌疑。

基于此，本文做了如下的改進。第一，細化與覆蓋了常見的央行溝通行為，包含報告、會議、講話、政策調(diào)整公告等溝通事件，同時還區(qū)分書面溝通和口頭溝通，詳細檢驗與全面分析不同央行溝通行為的傳導效果;第二，在實證方法上，采用基于日度數(shù)據(jù)的MVGARCH與Probit模型分析央行溝通行為對市場利率的影響，以期獲得更加精確與更有說服力的檢驗結(jié)果。央行溝通作為一種新型的貨幣政策調(diào)控手段，在國外的研究和應(yīng)用都比較成熟，但在我國的發(fā)展，目前還處于起步階段。本文的研究目的在于深入探討我國央行溝通的傳導效果，即金融市場是否對央行溝通做出反應(yīng)以及做出了怎樣的反應(yīng)，并由此判斷央行溝通在我國目前的適用性。

三、變量和數(shù)據(jù)說明

由于中國銀行業(yè)同業(yè)拆放利率(簡稱Shibor)從2007年1月4日開始運行，因此本文的樣本空間選取范圍從2007年1月4日開始，截至2013年6月20日。同時考慮交易量與可操作性的原因，研究對象主要針對短期利率①選擇短期利率的原因有兩點:第一，從不同期限結(jié)構(gòu)的Shibor數(shù)據(jù)序列來看，頻繁變動能夠反映調(diào)控政策效果的是短期利率，而長期利率的波動不大并不能充分反映調(diào)控政策的效果;第二，央行溝通行為一般被認為是短期而不是長期的貨幣政策調(diào)控手段。我們從直覺上可以感受到，央行行長的某次講話可以影響短期的比如幾天的市場波動，但要對市場利率產(chǎn)生更長期的比如數(shù)年的影響，這顯然并不現(xiàn)實。因此，央行溝通行為一般被中央銀行作為對突發(fā)事件、市場突然變化等的相機抉擇的一種靈活反映，對熨平經(jīng)濟的短期波動有效，若要影響市場的長期走勢，還需要其他貨幣政策的配合使用。，即隔夜利率和周利率。數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫中貨幣市場基準利率和中國人民銀行網(wǎng)站公開資料。行長講話的統(tǒng)計來源于百度搜索。

(一)央行溝通行為的界定

參照國外界定央行溝通事件慣常做法的相關(guān)研究(如 Reeves和 Sawicki，2007 等)，本文將央行溝通事件定義為明確發(fā)生、頻率較高的信號，且在中國人民銀行或者百度搜索中可以查詢到的、與央行貨幣政策有關(guān)的事件，例如央行貨幣政策公告、貨幣政策委員會例會、央行行長講話、央行報告等。

目前有兩種量化央行溝通行為的研究方法。第一種研究方法(如Kohn和Sack，2003)，不考慮中央銀行溝通事件對于金融市場變量均值的影響，而通過引進中央銀行溝通事件虛擬變量來研究其對于金融市場變量方差的影響;第二種研究方法 (如 Ehrmann和Fratzscher［21］509－541)，根據(jù)金融市場的通常理解邏輯，編列出一張反映特定詞匯所指代的中央銀行溝通行為的術(shù)語表，然后通過對中央銀行溝通材料的文本分析，相應(yīng)地給中央銀行溝通打分。以上兩種研究方法在本文中被綜合采用。首先，本文采用第一種研究方法來量化央行溝通行為，同時借鑒冀志斌和周先平［16］的做法，將央行溝通行為分成書面溝通行為和口頭溝通行為兩類。其中，央行書面溝通包括定期的貨幣政策執(zhí)行報告、中國區(qū)域金融運行報告、金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)、貨幣政策委員會例會記錄，根據(jù)其有無設(shè)定變量RCD(表1)，有為1，無則取值為0;口頭溝通變量包括不定期的講話和采訪等，在百度搜索中搜索央行行長的講話或采訪等信息，在中國人民銀行網(wǎng)站上搜索貨幣政策決定，包括調(diào)整存款準備金率、存貸款基準利率、央行臨時召開的窗口指導會議、金融形勢分析會議等，根據(jù)其有無來設(shè)定變量SCD(表1)，有為1，無則取值為0。另外，在周末和假期發(fā)生的央行溝通事件記在離事件日最近的前一個工作日。

表1 解釋變量的描述說明

為了細化分析央行溝通的具體內(nèi)容，本文把央行溝通反映的信息分為貨幣政策取向和經(jīng)濟展望兩類，并根據(jù)上述第二種研究方法量化央行溝通信息的程度。央行季度貨幣政策執(zhí)行報告的第五部分“未來貨幣政策趨勢”包括了宏觀經(jīng)濟展望和下一階段的貨幣政策思路，我們根據(jù)其內(nèi)容判斷經(jīng)濟前景的好壞以及貨幣政策的松緊，并對REC和RMP(分別表示對經(jīng)濟前景的預測和對貨幣政策的預測)賦值。同樣根據(jù)百度搜索央行行長的采訪和講話的內(nèi)容，對SEC和SMP(分別表示對經(jīng)濟前景的預測和對貨幣政策的預測)賦值。量化央行溝通信息程度的具體過程是①在實際運用時，為了盡量減少研究者主觀判斷的影響，降低犯主觀錯誤的概率，我們參考了Ehrmann和Fratzscher(2007)的類似處理方法。首先，制定分類標準;其次，本文的三位作者分別單獨地進行統(tǒng)計，得到原始數(shù)據(jù);然后，對比各人分別得到的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，無疑異的相同部分直接錄用，不同的部分由三位作者一起重新檢索、反復核對、分析原因并認真討論，最終得到統(tǒng)一結(jié)論。，書面溝通根據(jù)其內(nèi)容設(shè)定變量REC、RMP，其中，對貨幣政策的預測為緊、適中、松 ，分別取值1、0、－1;而對經(jīng)濟前景的預測為好、不變、壞，分別取值 1、0、－1。相同的處理方法，將口頭溝通根據(jù)其內(nèi)容設(shè)定為變量SEC、SMP，其中，對貨幣政策的預測為緊、適中、松 ，分別取值1、0、－1;而對經(jīng)濟前景的預測為好、不變、壞，分別取值 1、0、－1。如果央行溝通內(nèi)容中沒有確定的趨勢，同樣取值為0。本文還設(shè)置了一個虛擬變量來反映央行溝通的重復性，若在15天之內(nèi)出現(xiàn)多次溝通事件的，取值為1，否則為0。其中，R衡量書面溝通的重復性，S衡量口頭溝通的重復性。

央行溝通事件是否存在以及央行采取何種溝通策略，與當時的經(jīng)濟狀況密不可分，因此，需要對外部經(jīng)濟條件進行衡量。本文基于Born等人(2012)的做法，采用兩個變量衡量外部經(jīng)濟條件。其中，D表示偏差因素，即利率偏離其均值的程度，將當前利率與隔夜利率均值的差除以隔夜利率的均值，并取絕對值。利率均值是指溝通事件之前15天的隔夜利率平均值;SD表示波動因素，為溝通事件之前15天的隔夜利率的標準差。綜上所述，表1反映了本文中解釋變量的符號描述。

表2 央行溝通事件的描述統(tǒng)計

表2統(tǒng)計了近年來我國央行的書面溝通和口頭溝通事件的次數(shù)，相關(guān)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出一定的變化特征:整體來看，近年來我國央行的書面溝通次數(shù)普遍多于口頭溝通，說明我國央行在使用具體的溝通方式時有一定的偏好;但是在一些突發(fā)的系統(tǒng)性危機面前，例如在次貸危機爆發(fā)的2007至2008年，以及歐債危機爆發(fā)的2010至2012年，央行口頭溝通的次數(shù)明顯增多，說明我國的央行常用口頭溝通方式靈活機動的應(yīng)對突發(fā)事件的影響。

(二)市場利率的描述性統(tǒng)計

本文的被解釋變量為隔夜利率(用Shibor_1d表示)、一周周利率(用Shibor_1w表示)，以及兩周周利率(用Shibor_2w表示)。首先，采用ADF單位根方法對利率變量進行平穩(wěn)性檢驗，得到表3，檢驗結(jié)果顯示利率變量都是平穩(wěn)的。

表3 ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

表4反映了利率變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，利率的均值和波動性都隨著期限的增加而增加，說明我國利率存在明顯的期限溢價。JB統(tǒng)計量表明它們都不服從正態(tài)分布，偏度不為0，而且峰度大于4，呈現(xiàn)出有偏、尖峰、厚尾等特征。根據(jù)ARCH檢驗發(fā)現(xiàn)，它們確實存在異方差，因此使用GARCH類的實證模型進行數(shù)據(jù)檢驗是可行的。

表4 變量的描述性統(tǒng)計

圖1反映了央行溝通行為與隔夜利率之間的關(guān)系。圖形的橫軸表示時間，左軸的數(shù)值表示利率變量的百分比大小，刻畫了利率的時間趨勢變化;右軸的數(shù)值1、0、－1表示央行溝通信息中關(guān)于未來經(jīng)濟前景和貨幣政策走向預測的賦值，刻畫了央行實施的溝通行為。

圖1 利率波動與央行溝通傾向

圖1的左圖描述了央行溝通行為中的經(jīng)濟前景預測的信息與市場利率之間的關(guān)系。圖中向上的豎線明顯多于向下的豎線，說明我國的央行更傾向于向公眾傳達經(jīng)濟前景預測向好的積極信號。

圖1的右圖描述了央行溝通行為中的貨幣政策走向的信息與市場利率之間的關(guān)系。具體來看:2007年次貸危機爆發(fā)前，我國經(jīng)濟持續(xù)過熱，出現(xiàn)了通貨膨脹的跡象，與此相對應(yīng)，央行實施了適當從緊的貨幣政策，同時，在多個場合通過多種形式表達了適當從緊的貨幣政策意圖，于是圖中的央行溝通行為出現(xiàn)了密集的向上豎線，頻繁的央行溝通行為取得了較好的效果，這段時間的市場利率運行平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)大的波動。從2008年開始，至2010年下半年，由于次貸危機的影響逐漸顯現(xiàn)，再加上歐債危機的影響，我國出現(xiàn)了實體經(jīng)濟蕭條以及通貨緊縮的苗頭，為了促進經(jīng)濟的復蘇，當局開始實施積極的貨幣政策，并在多個場合解釋相應(yīng)的貨幣政策意圖，從圖形上觀察，央行溝通行為開始出現(xiàn)大量的向下豎線，特別是在2008年的下半年央行進行頻繁的溝通，釋放積極的貨幣政策信號，圖形中的向下豎線因而十分密集。圖1的右圖還有兩段相對集中的線段，分別是2011年上半年央行溝通行為透露偏緊的貨幣政策意圖，以及2011年下半年開始央行透露較為寬松的貨幣政策意圖。我們注意到，央行的溝通行為都與宏觀經(jīng)濟的走勢密切相關(guān)，而且在央行溝通行為的引導下，近年來市場利率的波動基本在合理范圍之內(nèi)，沒有出現(xiàn)異常波動，可見央行的溝通行為與市場利率之間確實體現(xiàn)出一定的相關(guān)性。

四、央行溝通的有效性

經(jīng)濟學家們指出(如 Blinder等人，2008;Ehrmann和 Fratzscher，2009)，央行溝通行為能夠減少噪音，通過引導市場參與者的預期，提高公眾對利率變化的預測能力，減少市場交易中的不確定性，從而降低金融市場的波動。在此基礎(chǔ)上，Born等人(2012)采用EGARCH模型來描述這個傳導渠道。其中，均值方程反映了央行溝通行為對利率水平的影響，方差方程反映了央行溝通行為對利率波動性的影響。該EGARCH(1，1)模型表示如下:

其中，ri，t表示利率;commt表示央行溝通變量;殘差項 εi，t，其均值為 0;方差為 hi，t。均值方程和方差方程中溝通變量的系數(shù)即β和λ的符號和大小，反映了央行溝通對利率水平和利率波動程度的影響。

但是，由于傳統(tǒng)的單變量GARCH模型只能刻畫單一變量波動的縱向傳遞，這導致了Born等人(2012)的相關(guān)研究可能存在著缺陷，因為他無法精準的區(qū)分利率變量的波動原因，到底是由利率之間的聯(lián)動變化造成的，還是由其他因素比如央行溝通行為所導致的。我們嘗試在Born的模型基礎(chǔ)上做出改進，為了有效剝離利率聯(lián)動造成的影響，首先考慮引入多元GARCH，它不僅能刻畫多個變量沿時間方向的波動傳遞，還能捕捉不同變量之間的波動交叉?zhèn)鬟f;然后再使用MVGARCH模型來分析央行溝通行為對利率的影響;同時采用BEKK形式描述條件方差與條件協(xié)方差之間的關(guān)系，最終確定了MVGARCH－BEKK(1，1)模型。該模型可以很好的刻畫央行溝通行為對利率波動的影響。

假定ri，t分別代表隔夜利率和周利率，RCDt和SCDt分別表示央行書面溝通變量和口頭溝通變量，殘差項為 εi，t，由于通過 AIC 和SC 準則的綜合判斷，選擇均值方程中利率的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，該模型的均值方程和方差方程形式于是表示如下:

表5是模型MVGARCH－BEKK(1，1)的檢驗結(jié)果，從技術(shù)指標來看整體有效，并且達到88%，可以較好的解釋央行溝通行為對市場利率波動的影響。實證結(jié)果中的央行溝通行為變量前的系數(shù)大都是負數(shù)，表明央行的書面溝通和口頭溝通都會減少利率波動程度，央行溝通對市場利率確實產(chǎn)生了顯著的影響，并且，書面溝通系數(shù)的絕對值都大于口頭溝通系數(shù)的絕對值，所以相對而言，書面溝通降低利率波動程度的作用更大。

表5 MVGARCH－BEKK(1，1)檢驗結(jié)果

表5的結(jié)果顯示，央行溝通尤其是書面溝通更側(cè)重于減少噪音、降低利率的波動程度，書面溝通對金融市場的經(jīng)驗性影響更為清晰與持久。但是，對于不同形式的溝通行為的有效性的整體評估需要進一步的經(jīng)驗性評價，根據(jù)以往學者的研究做法(如Born等人，2012)，我們使用EGARCH模型對此進行檢驗，表6是模型檢驗的結(jié)果①表5與表6分別是MVGARCH和單變量GARCH模型的實證結(jié)果，它們在數(shù)值和符號上有差異，我們認為這種差別主要來源于是否有效剝離了利率聯(lián)動變化所造成的影響。例如隔夜利率的回歸系數(shù)不僅表現(xiàn)為數(shù)值差異，而且還存在符號的不同，我們對此的解釋是，由于隔夜利率受到利率聯(lián)動的影響更大，因而抵消了央行溝通的作用;而周利率的回歸系數(shù)只表現(xiàn)為數(shù)值差異，不存在符號差別。表5與表6在某些計量結(jié)果上存在著差異，并不意味著表5或表6存在錯誤，只不過是處理的技術(shù)方法，剝離的變量不同而導致。。

表6的結(jié)果顯示，在針對隔夜利率的檢驗中，得到的系數(shù)為正，而在針對周利率的檢驗中，得到的系數(shù)為負，這說明央行的書面溝通與口頭溝通對隔夜利率和周利率產(chǎn)生了不同的影響。央行的書面溝通和口頭溝通都會加劇隔夜利率的波動，但是央行的書面溝通和口頭溝通卻會減少周利率波動，并且書面溝通降低利率波動的影響更大(因為書面溝通系數(shù)的絕對值要大于口頭溝通系數(shù)的絕對值)。這說明對公眾而言，央行的書面溝通更加可信，從而說明央行的書面溝通發(fā)揮的作用更有效。Schmidt和Nautz［22］323－340指出，這是因為公眾需要通過一段時間的學習才能夠理解央行的溝通信息，相對于周利率，隔夜利率的反應(yīng)時間太短以至于公眾可能在短期內(nèi)不能完全領(lǐng)會央行的溝通信息，造成隔夜利率暫時性的波動程度加大。表5與表6的檢驗結(jié)果基本一致，表明央行的溝通行為確實能夠引導市場的利率波動，因此在我國，當前央行的溝通行為是有效的，并且書面溝通比口頭溝通更有效。

表6 單變量EGARCH(1，1)模型檢驗結(jié)果

圖2是央行溝通與利率波動的脈沖響應(yīng)圖，縱坐標為單位沖擊引起的波動(單位以百分比表示)，橫坐標表示波動持續(xù)時間(單位以天表示)。左圖與右圖分別表示央行書面溝通和口頭溝通對利率波動程度的影響，即RCD和SCD對利率波動程度的脈沖作用。這兩幅圖盡管在振幅與舒緩期上有些細微的差異，但是圖形的形狀基本一致。在央行給出一個溝通行為的沖擊之后，利率波動程度迅速下降，并且在第二期達到最小值，然后出現(xiàn)反彈，最后分別在第五期和第四期恢復到原來的水平。這說明央行的溝通行為對利率波動的影響是即時生效的，央行溝通能夠在短期內(nèi)降低市場利率的過分波動程度。

圖2 央行溝通與利率波動的脈沖響應(yīng)圖

最近發(fā)生的中國商業(yè)銀行系統(tǒng)的流動性風波，可以視為對央行溝通行為進行效果檢驗的一個例證。2013年5月以來，由于我國實體經(jīng)濟增長乏力、國際資本大量流出，同時美聯(lián)儲表達了退出量化寬松的強烈預期，加之監(jiān)管部門對商業(yè)銀行資金年中考核的時點逼近，我國商業(yè)銀行體系的流動性緊張狀況加劇，市場資金利率持續(xù)飆漲，最高的時候隔夜Shibor一度逼近13.5%①例如，2013年6月20日，上海銀行間同業(yè)拆放隔夜利率達到13.444%。數(shù)據(jù)來源，國泰安數(shù)據(jù)庫。。面對市場利率的不正常波動，央行在通過各種方式及時向市場注入流動性的同時，還充分利用了發(fā)表公告、公開講話等央行溝通行為向市場傳遞維穩(wěn)的政策信號②2013年6月3日，央行公布中國5月份非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)。2013年6月9日，央行公布中國5月份經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)。2013年6月17日，央行簽署“關(guān)于商業(yè)銀行流動性管理事宜的函”。2013年6月21日，央行貨幣政策委員會召開第二季度例會。2013年6月25日，央行發(fā)表“合理調(diào)節(jié)流動性，維護貨幣市場穩(wěn)定”的聲明。，多種努力之下最終市場利率趨于平穩(wěn)。圖3反映了2013年5月底至2013年7月初之間，市場利率波動與央行溝通行為之間的關(guān)系。圖形顯示，當利率波動劇烈時，央行及時的實施了溝通行為，從而有效的減低了利率“尖峰”值，促使市場利率趨于平穩(wěn)。

圖3 利率波動與央行溝通(2013年5月至2013年7月)

五、央行溝通的相機抉擇

上述的分析結(jié)果表明，央行溝通行為確實對市場利率的波動有影響，但是這可能仍然不夠。作為一種新型的貨幣政策調(diào)控手段，我們希望更進一步的了解如何進行相機抉擇，即在什么時候使用哪種央行溝通行為，才能達到平緩市場非正常波動的最佳效果。為此，我們嘗試引入Probit模型，在解釋變量中設(shè)置央行溝通行為與外部經(jīng)濟條件的交叉項，以分析在不同的經(jīng)濟條件下，央行如何選擇正確的溝通策略。模型如下:

Probit模型的實證結(jié)果表明，整體來看，央行溝通行為中的書面溝通的影響效果比較顯著，但是書面溝通不宜簡單重復，因為重復出現(xiàn)的書面溝通反而會降低溝通效果，導致市場的不確定性增加。同時，數(shù)據(jù)顯示，央行的樂觀表述降低了書面溝通的有效性，央行的悲觀表述反而增加了書面溝通的有效性。因此當經(jīng)濟表現(xiàn)不佳時，央行多使用書面溝通，可能會減小市場的過分波動。

相對來說，口頭溝通行為的影響效果較小，但是口頭溝通對隔夜利率產(chǎn)生了非常顯著的影響。與書面溝通不同，重復出現(xiàn)的口頭溝通大大降低了隔夜利率波動的概率，央行在一定時間范圍內(nèi)的口頭溝通次數(shù)越多，溝通越密集，隔夜利率波動的程度就越小。涉及經(jīng)濟前景的口頭溝通會產(chǎn)生正面影響，央行的樂觀表述增加了口頭溝通有效的概率;而央行的悲觀表述降低了口頭溝通有效的概率。因此央行在溝通中多使用樂觀的口頭表述，將減少不確定性，增加企業(yè)家信心，促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長。但是，央行溝通行為中涉及未來貨幣政策走向的表態(tài)，影響效果都不明顯，說明市場投資者更關(guān)注貨幣政策真實實施后的效果。

表7 Probit模型回歸結(jié)果

表7的回歸結(jié)果顯示，外部經(jīng)濟條件的系數(shù)都通過1%的顯著性水平，說明利率的波動因素和偏差因素對央行溝通的效果產(chǎn)生了非常顯著的影響。其中，利率波動的標準差的系數(shù)顯著為正，說明利率波動的標準差越大(即外部經(jīng)濟條件越不穩(wěn)定)，則央行溝通行為降低利率波動程度的概率增加。當外部經(jīng)濟條件不穩(wěn)定，例如由于危機導致市場利率出現(xiàn)劇烈波動時，央行溝通行為會更加有效。此時的央行溝通相當于市場中的“鎮(zhèn)靜劑”，減少了利率的波動，穩(wěn)定了市場。此外，利率的偏差因素的系數(shù)顯著為負，由于利率的偏差越大說明利率的偶然跳動性越大，這說明利率波動降低了央行溝通的有效性。因此當利率出現(xiàn)大幅偶然變動時，央行應(yīng)謹慎實施溝通行為，以避免無效溝通造成市場利率的無謂波動。但若利率出現(xiàn)持續(xù)波動，就會加大利率波動的標準差，那么此時央行的溝通行為將更加有效。

表7中的交乘項是央行溝通與利率標準差的乘積，反映了不同經(jīng)濟條件下央行溝通的有效性。其中，書面溝通的交乘項系數(shù)顯著為正，而口頭溝通的交乘項系數(shù)均不顯著，說明在不同的經(jīng)濟條件下，書面溝通比口頭溝通對溝通效果的影響更顯著。由交乘項的系數(shù)可知，利率波動的標準差越大，書面溝通降低利率波動程度的概率就越大，說明在市場利率不穩(wěn)定的情況下，書面溝通是有效的。同時，由于央行的書面溝通更側(cè)重于減少噪音、降低利率的波動程度，因此在危機期間，央行應(yīng)該更加注重書面溝通。

圖4是央行溝通行為對利率波動的脈沖響應(yīng)圖，上面的兩幅圖分別表示央行書面溝通和口頭溝通中關(guān)于經(jīng)濟前景的預測信息對利率波動程度的影響，即REC和SEC對利率波動程度的脈沖作用。這兩個脈沖響應(yīng)圖的形狀相似，但振幅有差異，給定一個央行溝通行為的沖擊，市場利率波動程度迅速下降，并且在第二期達到最小值，分別為－0.025和－0.008，并分別在第四期和第三期收斂到原來的水平?？梢?，書面溝通與口頭溝通都能降低利率的波動程度，但是書面溝通降低利率波動程度的脈沖響應(yīng)的效果幅度更大，作用時間更長。

圖4的下面兩幅圖，分別表示央行書面溝通和口頭溝通中關(guān)于未來貨幣政策走向的預測信息對利率波動程度的影響，即RMP和SMP對利率波動程度的脈沖作用，這兩個脈沖響應(yīng)圖的形狀并不完全相同。給定一個RMP的央行溝通行為的沖擊，利率波動程度上升，在第二期達到最大值0.005，隨后出現(xiàn)反向變化，在第三期該影響變?yōu)樨撝?，并在第四期收斂到原來的水?給定一個SMP的央行溝通行為的沖擊，利率波動程度上升，在第二期達到最大值0.004，隨后維持在最大值處，直至第四期逐漸收斂到原來的水平。由此可見，口頭溝通增加了利率的波動程度，且作用時間相對更長。

圖4 央行溝通內(nèi)容與利率波動

從圖4中還可以看出，涉及經(jīng)濟前景信息的央行溝通行為均能夠減小利率的波動程度，其中書面溝通比口頭溝通的作用更顯著;相比而言，涉及貨幣政策走向的央行溝通對利率波動程度的影響較小，而且會加劇利率的波動程度，其中口頭溝通比書面溝通的作用更顯著。這與上文的結(jié)論相同，說明書面溝通更側(cè)重于降低利率波動程度，而涉及貨幣政策走向的央行溝通減少利率噪音的作用途徑不顯著。

六、結(jié)論

近年來，在常規(guī)的貨幣政策之外，各國央行越來越重視其溝通行為對市場的影響以及在經(jīng)濟調(diào)控中的作用。央行通過向公眾傳遞貨幣政策信號和宏觀經(jīng)濟信息，降低了央行與公眾間的信息不對稱，增進投資者對央行信息的理解，減少市場中的噪音交易，進而減少了市場波動，最終影響宏觀經(jīng)濟運行。作為一種新型的貨幣政策調(diào)控手段，央行溝通行為對于穩(wěn)定金融市場和有效發(fā)揮宏觀調(diào)控作用具有非常重要的意義。

具體來看，首先，央行溝通行為對市場利率的波動程度存在顯著影響。我國的央行溝通行為是比較有效的，央行溝通行為在一定程度上降低了市場利率的波動。央行的溝通行為對利率波動的影響即時生效，能夠在短期內(nèi)減少利率波動程度，但是其長期作用較小。

其次，央行溝通行為的效果因溝通方式和溝通內(nèi)容而不同。在我國，央行的書面溝通比口頭溝通更有效。相對于口頭溝通而言，書面溝通更側(cè)重于減少噪音、降低利率的波動程度。央行的書面溝通會顯著地影響溝通效果，但是書面溝通不能過于密集，因為反而會降低溝通有效的概率。此外，涉及未來貨幣政策走向的央行溝通信息并不顯著影響其溝通效果。

最后，央行溝通效果與外部經(jīng)濟條件之間存在著密切聯(lián)系，當外部經(jīng)濟條件越不穩(wěn)定、導致利率波動越劇烈時，央行溝通越有效。因此，央行溝通應(yīng)該視外部經(jīng)濟條件而相機選擇恰當?shù)臏贤ǚ绞胶蜁r機。在金融危機期間，央行應(yīng)該更加注重各種溝通方式的實施，為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的市場環(huán)境。

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