孫旭東

2013年7月份以來(lái)，萬(wàn)科（000002.SZ）因在十余天內(nèi)“三拿地王”而遭受熱議，地產(chǎn)界名人任志強(qiáng)先生甚至在微博上“炮轟”萬(wàn)科，“誰(shuí)說(shuō)萬(wàn)科不拿地王？”對(duì)此，萬(wàn)科方面的解釋是——萬(wàn)科“不拿地王”的原則，針對(duì)的是“單價(jià)地王”。有的地塊因?yàn)橐?guī)模大，即使單價(jià)較低，總價(jià)也會(huì)很高，甚至成為“總價(jià)地王”。如果僅僅是“總價(jià)地王”，對(duì)經(jīng)營(yíng)安全和穩(wěn)定房?jī)r(jià)的影響不大。

我基本認(rèn)可萬(wàn)科的解釋，并欣賞萬(wàn)科總裁郁亮先生“房地產(chǎn)將持續(xù)冬天模式”的心態(tài)。那么，冬天該如何過(guò)？郁亮給出的答案是——只有多鍛煉身體，才能對(duì)抗各種可能的不利因素。“更加謹(jǐn)慎對(duì)待現(xiàn)金流，更多去滿足客戶主流需求，這樣就能活下來(lái)。”

作為一名投資者，我認(rèn)為，要過(guò)好冬天，一方面要求企業(yè)“身體好”——盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)；另一方面還要求“棉衣厚”——現(xiàn)金儲(chǔ)備多，兩者缺一不可，相輔相成。

然而，財(cái)務(wù)分析的結(jié)果不如預(yù)想的好，萬(wàn)科“身體好”，但“棉衣薄”。

“身體好”：盈利能力不弱

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是特殊的周期性行業(yè)，這為評(píng)價(jià)其經(jīng)營(yíng)能力增加了難度。

在營(yíng)運(yùn)能力方面，由于一個(gè)樓盤(pán)的開(kāi)發(fā)周期往往要超過(guò)一年，通常情況下根據(jù)當(dāng)年數(shù)據(jù)計(jì)算的存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)會(huì)失真。此外，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)存貨周轉(zhuǎn)率低，未必都是開(kāi)發(fā)速度慢，還有可能是因?yàn)榭春煤笫?，?chǔ)備了過(guò)多的土地。

雖然如此，我們還是先來(lái)看一下萬(wàn)科的存貨周轉(zhuǎn)率。在這里，我們以當(dāng)年的營(yíng)業(yè)成本/兩年前的存貨來(lái)計(jì)算存貨周轉(zhuǎn)率。這是對(duì)傳統(tǒng)的存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的一種修正。我們認(rèn)為，與當(dāng)年末相比，兩年前的存貨與當(dāng)年的開(kāi)發(fā)成本相關(guān)性更強(qiáng)。

從表1中可以看到，萬(wàn)科的存貨周轉(zhuǎn)率自2011年開(kāi)始有所回升，但與歷史最高水平相比卻還有相當(dāng)大的距離。這應(yīng)與萬(wàn)科實(shí)施精裝修戰(zhàn)略有一定的關(guān)系，精裝修使得開(kāi)發(fā)樓盤(pán)的竣工速度放緩，可能還有其它原因。由此來(lái)看，修正過(guò)的存貨周轉(zhuǎn)率也不能很好地衡量房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。

我們從另外一個(gè)角度——預(yù)收款項(xiàng)與資產(chǎn)之比來(lái)觀察萬(wàn)科營(yíng)運(yùn)能力的變化。我們將負(fù)債分為四類(lèi)：有息負(fù)債、預(yù)收款項(xiàng)、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款、其他負(fù)債。如果預(yù)收款項(xiàng)與資產(chǎn)之比大，表明企業(yè)的資產(chǎn)中由預(yù)收款項(xiàng)支撐的部分多，可以認(rèn)為企業(yè)主要通過(guò)快速開(kāi)發(fā)、快速銷(xiāo)售取得好的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，這是營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的表現(xiàn)。

從圖中可以看到，萬(wàn)科預(yù)收款項(xiàng)與資產(chǎn)之比從2004年9月30日的13%大幅上升至2013年9月30日的38%；與此同時(shí)，有息負(fù)債與資產(chǎn)之比從37%降至16%。對(duì)銀行貸款等有息負(fù)債的依賴減少，轉(zhuǎn)而主要依賴自身的銷(xiāo)售，這足以表明萬(wàn)科的“身體好”。

“棉衣薄”：現(xiàn)金儲(chǔ)備不足

安全度過(guò)冬天，還需要企業(yè)手頭有足夠的現(xiàn)金。這里的現(xiàn)金多，并不是絕對(duì)金額多，而是相對(duì)于企業(yè)的規(guī)模而言現(xiàn)金足夠多，具體到本文，我們使用貨幣資金占資產(chǎn)的比例這一指標(biāo)。

從貨幣資金占資產(chǎn)的比例這一指標(biāo)來(lái)看，萬(wàn)科目前的現(xiàn)金為近十年來(lái)最少，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

從圖中我們還可以發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款與資產(chǎn)之比有所上升，這是否意味著公司的資金更緊張了呢？答案是肯定的。我們還可以觀察另一項(xiàng)指標(biāo)——期末（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款）/當(dāng)期銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，萬(wàn)科的這項(xiàng)指標(biāo)在2013年9月30日創(chuàng)出了近十年來(lái)的最高值。我們認(rèn)為，采用這一指標(biāo)能夠很好地衡量房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金緊張程度，這是因?yàn)閼?yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款比總負(fù)債、流動(dòng)負(fù)債、有息負(fù)債等對(duì)資金緊張更敏感，而銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金則比營(yíng)業(yè)收入能更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

拿地需謹(jǐn)慎

之所以會(huì)出現(xiàn)上述現(xiàn)象，我們認(rèn)為，萬(wàn)科2013年地可能還是拿多了。從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)看，萬(wàn)科2013年前3季度出現(xiàn)較大的負(fù)數(shù)，很可能全年也為負(fù)數(shù)。而在過(guò)去4年，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為正數(shù)。我們還知道，這并不是因?yàn)?013年萬(wàn)科的銷(xiāo)售不暢。1至10月份，萬(wàn)科累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積1266.3萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售金額1458.5億元，同比分別增長(zhǎng)了22.32%和32.57%。

從高盛高華證券11月4日的一份萬(wàn)科管理層電話會(huì)議紀(jì)要中的內(nèi)容來(lái)看，萬(wàn)科對(duì)未來(lái)的預(yù)期較樂(lè)觀，這或許是公司2013年拿地較多的一個(gè)重要原因。

公司管理層注意到9月份以來(lái)由于供應(yīng)增加，主要城市的庫(kù)存有所上升。他們預(yù)計(jì)該趨勢(shì)將延持至2014年上半年，或至少持續(xù)到20141年一季度，這應(yīng)有助于緩解房?jī)r(jià)的上漲。但一線城市的房?jī)r(jià)仍可能因供應(yīng)緊缺而持續(xù)上漲。從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，管理層預(yù)計(jì)2014年銷(xiāo)售的同比增幅面臨一定的不確定性，但新開(kāi)工面積的同比增幅將略高于2013年。公司管理層還預(yù)計(jì)各城市土地價(jià)格的增長(zhǎng)將呈分化趨勢(shì)，但總體而言不太可能從當(dāng)前水平下跌。

問(wèn)題是，在這樣的預(yù)期下如何能真正運(yùn)行“冬天模式”？

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)受政策影響很大，而且是周期性行業(yè)，我甚至懷疑“更多去滿足客戶主流需求”也未必就能完全杜絕風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)科在2012年年報(bào)中認(rèn)為，“無(wú)論政策環(huán)境或者市場(chǎng)景氣如何變化，自住需求總是最穩(wěn)定，這已經(jīng)被2008年以來(lái)完整的行業(yè)周期所驗(yàn)證。”

然而，2013年9月的一份報(bào)道讓我擔(dān)心在銀行貸款不給力的情況下自住需求是否一定能轉(zhuǎn)化為購(gòu)買(mǎi)力。

深圳房貸的緊張局面在進(jìn)一步蔓延。繼平安、民生、興業(yè)、郵儲(chǔ)4家銀行宣布暫停房貸業(yè)務(wù)之后，近日招商銀行在深圳地區(qū)也已經(jīng)停止接受房貸申請(qǐng)，而此前排隊(duì)的房貸客戶仍有大批無(wú)法落實(shí)，正在等待額度。業(yè)內(nèi)人士表示，在銀行流動(dòng)性緊張的條件下，許多銀行大幅壓縮房貸業(yè)務(wù)，并將資金轉(zhuǎn)向其他高收益貸款類(lèi)別。

盡管“身體好”是更加積極的做法，而“棉衣厚”比較消極，但不可否認(rèn)的是，后者基本不受外界因素的干擾和影響，這是前者無(wú)論如何也比不上的。