去年底開始，資本市場恢復(fù)上漲，最基礎(chǔ)性因素源自于資金面的寬松。其一，央行的積極作為。央行從去年12月開始主動買入商業(yè)銀行的外匯，被動投放了大量基礎(chǔ)貨幣。其二，是影子銀行暫時受到抑制。當(dāng)政府的活動受到抑制時，它對經(jīng)濟(jì)其他部門的資金需求的擠出效應(yīng)將收斂，整個經(jīng)濟(jì)的融資成本會出現(xiàn)顯著下行。

資金面寬松二推手

2012年12月央行儲備貨幣凈增1.744萬億元。其中，當(dāng)月財(cái)政存款釋放1.19萬億元，央行外匯占款增加1466億元，貨幣發(fā)行3235億元，央票到期1180億元。盡管當(dāng)月各方向都在貢獻(xiàn)流動性，流動性充沛，央行也并未啟動正回購回收，相反當(dāng)月逆回購貨幣凈投放950億元。

進(jìn)入2013年1月，從銀行間市場同業(yè)拆借利率和回購利率分析，流動性也極為充沛。當(dāng)月全部金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增6800億元，其中央行外匯占款新增3515億元。這種情況其實(shí)在2012年12月就出現(xiàn)了：當(dāng)月全部金融機(jī)構(gòu)外占新增1345億元，央行外占新增1466億元。

這說明，中國央行外匯操作策略在發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)換。我們觀察發(fā)現(xiàn)，從2012年5月至11月期間，央行開始大幅減少匯市的干預(yù)，期間全部金融機(jī)構(gòu)外占增加了1300億元，但央行只買入了30億元，盡管人民幣兌美元去年10月和11月大多處于日內(nèi)漲停之中，但央行依然堅(jiān)持較少干預(yù)匯市，結(jié)果造成銀行外匯資金占用增加，銀行間資金面緊張。但這種策略在2012年12月悄然開始變化，重新轉(zhuǎn)向更多干預(yù)匯市，從而被動投放大量基礎(chǔ)貨幣，造成2012年12月以來外匯占款顯著回彈。

人民幣兌美元匯價在歷經(jīng)四個月強(qiáng)勢之后，在2012年12月開始回軟，從6.21附近跌至6.24附近。與之對應(yīng)的是12月和今年1月貿(mào)易順差和出口的強(qiáng)勢（中國對外出口同比增速今年1月大升至25%，從去年12月至今年1月累計(jì)順差接近600億美元）。

發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的國際背景，是日元的顯著貶值和有可能帶動?xùn)|亞經(jīng)濟(jì)體貨幣競相貶值的趨勢，中國央行顯然有所忌憚。

我們認(rèn)為，最近的外匯占款回升可能只是其下行趨勢中的一個“插曲”。因?yàn)檫M(jìn)入2012年后，中國錄得顯著的資本項(xiàng)目逆差（1170億美元），長達(dá)20年的雙順差格局被打破，全年的新增外匯占款從之前五年每年3萬億元急劇滑落至4900億元。這歸結(jié)為支持經(jīng)濟(jì)高增長的一些長期的結(jié)構(gòu)性因素在顯著地發(fā)生變化，比如人口紅利窗口的關(guān)閉、資本回報(bào)率的加速下行，等等。

這個過程才剛剛開始。還有研究者把最近兩個月外匯占款的回升歸結(jié)為央行改變了記賬規(guī)則，從現(xiàn)金收付制改變?yōu)闄?quán)責(zé)發(fā)生制。因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)央行的資產(chǎn)負(fù)債表的“其他資產(chǎn)”項(xiàng)在去年11月和12月顯著增加了4800億元。

3月以后外匯占款可能重新恢復(fù)到羸弱的狀態(tài)。2月下旬以來，東亞資本市場和全球大宗商品市場的顯著回軟和最近美元的升值，預(yù)示著資金可能開始從這些市場撤出。同時，2月匯豐的PMI初值降至最近四個月低位，新出口訂單指數(shù)降至榮枯線以下，意味著1月出口強(qiáng)勢不會持續(xù)。

不過這種情況，在未來六個月時間內(nèi)，可能不太會給中國央行造成很大的困擾。當(dāng)然前提是在這段時間里，通貨膨脹不出現(xiàn)顯著的加速。

在給定的時間內(nèi)，中央銀行對于基礎(chǔ)貨幣的控制可以是“萬能”的。

盡管國際收支的狀況存在很大的不確定性，但今年4月-9月央行票據(jù)到期規(guī)模將高達(dá)9960億元。

央行的態(tài)度取決于通脹。若“兩會”后，地方政府的投資沖動能得到有效約束，不失控，中央銀行有可能很“愿意”將目前的彈性寬松的資金面保持下去。

2012年6月以后，由于宏觀政策轉(zhuǎn)向滿足“穩(wěn)增長”的要求，信貸以外的影子融資活動出現(xiàn)了極度繁榮。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)中政府的經(jīng)濟(jì)活動處于擴(kuò)張狀態(tài)時，整個經(jīng)濟(jì)融資成本是上升的。因?yàn)檐涱A(yù)算約束的融資主體對資金的需求是沒有止境的，這對經(jīng)濟(jì)的其他部門的資金需求形成很大擠出。因此，盡管中央銀行在6月連續(xù)兩次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利息，但最終實(shí)際的融資成本并未下行。

去年11月后，十八大完成了政治交接，新一屆政府無論中長期會采取怎樣的改革策略，抑制債務(wù)的雪球進(jìn)一步滾大成為當(dāng)務(wù)之急。從11月以后宏觀當(dāng)局一系列行動觀察，似乎正在準(zhǔn)備清理和收緊影子銀行的融資活動。

2012年11月初，國土資源部聯(lián)合財(cái)政部和央行下發(fā)關(guān)于加強(qiáng)土地儲備與融資管理的162號文件，要求嚴(yán)格控制土地儲備總規(guī)模和融資規(guī)模，規(guī)范土地儲備融資行為，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。12月11日，發(fā)改委發(fā)文強(qiáng)調(diào)融資平臺的負(fù)債率審查，城投發(fā)行審批明顯放緩。

更進(jìn)一步的措施是，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會和發(fā)改委于2012年12月24日聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（簡稱463號文），較2010年8月19日四部委整頓地方投融資平臺系列文件范圍更廣。與當(dāng)時文件主要針對信貸類債務(wù)相比，該文首度針對地方政府與“影子銀行”合作的業(yè)務(wù)。

這些規(guī)定若嚴(yán)格執(zhí)行，將很大程度影響到平臺項(xiàng)目的資本金，在資本金不足的前提下，銀行杠桿將無從撬動，盡管有半年前天量地方投資規(guī)劃做指引，有地方政府換屆的行政周期性投資沖動，卻難奈未來的財(cái)政收入放緩、平臺融資清理和土地出讓金下滑。

2012年11月以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本下行與新增債務(wù)供給放緩有著直接的關(guān)聯(lián)。信托和理財(cái)產(chǎn)品不斷出現(xiàn)違約的負(fù)面信息，使得銀行“非標(biāo)”業(yè)務(wù)（銀行線下與影子機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資合作）出現(xiàn)了急劇萎縮，高收益理財(cái)產(chǎn)品市場明顯降溫。

2013年1月的社會融資總量中信托、委托以及債券融資基本屬于存量消化，即去年已經(jīng)獲批的融資指標(biāo)在今年1月實(shí)施。463號文之后的新批融資計(jì)劃明顯萎縮，市場各方都在等待落實(shí)463號文的進(jìn)一步細(xì)則出臺。此外，前兩年急劇膨脹的同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，也會逐步受到今年開始實(shí)施的資本新規(guī)的壓力。

影子銀行受到抑制，表內(nèi)信貸需求上升非常正常。盡管今年1月信貸投放出現(xiàn)1.07萬億元的放量，但考慮到去年11月、12月非金融企業(yè)中長期信貸都出現(xiàn)了凈減少，1月的信貸放量也可以理解，畢竟去年底可能壓了一批項(xiàng)目；1月居民戶貸款占比接近一半，這是對去年11月、12月樓市銷售放量的滯后確認(rèn)；面對相對旺盛的信貸需求，中央銀行又開始下達(dá)信貸配額，所以2月信貸投放只有6300億元，低于預(yù)期。

影子銀行業(yè)務(wù)和理財(cái)市場的降溫，今年以來大量存款返回銀行存款戶，也是銀行資金充沛的重要原因之一。所以銀行的資產(chǎn)配置的需求上升，推動債券市場收益在過去三個月中明顯下行。

我們認(rèn)為，信貸投放的年初效應(yīng)過去后，或會逐步下降。因?yàn)殂y行未來提供反周期操作的空間已相當(dāng)有限。金融脫媒和舊模式所致巨大的潛在不良資產(chǎn)，使得流動性和資本監(jiān)管指標(biāo)的壓力中長期都呈顯著上升趨勢。

去年以來銀行對于信貸擴(kuò)張的謹(jǐn)慎，原因更多是內(nèi)生的。銀行對于在建、續(xù)建還會給予滿足；但過去幾年的經(jīng)歷令銀行對于新建的項(xiàng)目普遍比較審慎。

綜合以上的信息，中央銀行似乎希望形成這樣的宏觀狀態(tài)：重點(diǎn)點(diǎn)剎政府融資平臺，其他業(yè)務(wù)則讓銀行根據(jù)自身流動性和資本的約束以及其風(fēng)險(xiǎn)定價能力自行去決定信用投放，因此，未來經(jīng)濟(jì)有可能呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇動能+寬資金”的狀態(tài)（1月-2月的工業(yè)、發(fā)電量和進(jìn)口數(shù)據(jù)都顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能不強(qiáng)）。

最近出臺的樓市調(diào)控將導(dǎo)致地產(chǎn)銷售縮量，地產(chǎn)投資會減速，而地產(chǎn)又是地方投資的杠桿，政府投資減速也在預(yù)期之中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能（環(huán)比）可能在二季度現(xiàn)拐點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)和市場“周期短化”

很多研究者都有同樣的感知：2008年之后，經(jīng)濟(jì)和市場都呈現(xiàn)周期短化的現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)對逆周期的財(cái)政和貨幣政策操作越來越敏感，稍微“給腳油”，通貨膨脹的壓力隨之而來。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的政策精髓可以概括為：不追求超越潛在增長的需求擴(kuò)張政策，應(yīng)該根據(jù)供給來決定需求政策。

中國經(jīng)濟(jì)目前的“周期短化”的狀態(tài)，可以歸結(jié)為長期“資源錯配”的累積導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增長加速下沉。如果決策者仍無法突破固有利益格局的羈絆，維穩(wěn)的“拖”字訣會把有限的資源源源不斷地投向那些已經(jīng)失去效率的部門，來維系已經(jīng)做大的泡沫，如此會造成經(jīng)濟(jì)效率的更大損害，加速潛在增長水平的下沉。即便新一屆政府不出臺類似4萬億元的大規(guī)模刺激計(jì)劃，通貨膨脹的壓力也揮之不去。

以目前中國潛在增長下沉的狀態(tài)，如果不及時點(diǎn)剎住去年下半年以來各地方投資擴(kuò)張的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)增長的提速和通脹（強(qiáng)烈預(yù)期）上升幾乎會是同時出現(xiàn)，這一次兩者之間可能不會像以前那樣有一個非常從容的“時間差”。

地方政府的投資提速、政府融資開閘、經(jīng)濟(jì)增長環(huán)比加強(qiáng)、融資資金成本上升以及通脹加速，基本會是同一個時間出現(xiàn)?！皟蓵焙?，4月將是一個關(guān)鍵的觀察“時間窗口”，因?yàn)榘凑諔T例，“兩會”后新財(cái)年的財(cái)政資金加快開始下?lián)埽瑢脮r可觀察地方政府的投資速度。

這或給股票市場的操作帶來困擾，滾動的投資時鐘會很快切換到過熱的“周期窗口”。

債市的投資需密切關(guān)注資金面變化，從根本上改變目前資金面寬松狀態(tài)只有一種場景：政府融資的門檻再度放松（463號文執(zhí)行趨向松弛），債務(wù)供給再度大幅回升，債市將面臨很大的下行壓力。

股票相對要復(fù)雜一些。如果政府融資活動再度活躍，經(jīng)濟(jì)自然還能慣性上推，但通脹會上升得很快，至少預(yù)期強(qiáng)烈，如此利率會顯著上升，對股票估值構(gòu)成強(qiáng)烈擠出；如果463號文得以嚴(yán)格執(zhí)行，政府經(jīng)濟(jì)活動受到有效抑制，雖然經(jīng)濟(jì)動能不久就會衰弱下來，但資金面寬裕得以維系，新領(lǐng)導(dǎo)若不斷釋放改革紅利預(yù)期，推動風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，股票市場還能保持較長的結(jié)構(gòu)性活躍態(tài)勢。

對于房地產(chǎn)的問題，房地產(chǎn)只是地方投資的杠桿，它并不獨(dú)立。投資擴(kuò)張的沖動真正抑制住了，經(jīng)濟(jì)速度肯定會下來，樓市的漲升壓力也就去了勢。

美元升值的邏輯

2011年證券市場可以不關(guān)注外盤，2012年也可以不關(guān)注（盡管該年中國的國際收支都出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的拐點(diǎn)），但2013年中國經(jīng)濟(jì)就不得不時刻緊盯外部經(jīng)濟(jì)的變化。

美聯(lián)儲會議紀(jì)要對于長達(dá)四年的量寬政策的分歧表述，已經(jīng)使得最近的全球市場顯著震蕩，美元升值的趨勢漸強(qiáng)。

其實(shí)早在去年底美聯(lián)儲最后一次議息會議紀(jì)要中，字里行間已經(jīng)透出未來貨幣政策逐步正?；男畔?。在該次會議上，危機(jī)后重新提出貨幣政策常態(tài)化目標(biāo)，即從之前的時間指引轉(zhuǎn)變?yōu)槊鞔_的目標(biāo)指引：失業(yè)率降至6.5%或通脹升至2.5%即會結(jié)束低利率政策（加息）。而且還有一句非常明確的話：“委員會預(yù)計(jì)在購買資產(chǎn)計(jì)劃結(jié)束和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)化后的一段長時間內(nèi)保持高度寬松貨幣政策立場（低利率）仍是合適的。”意思是加息和資產(chǎn)購買調(diào)整時點(diǎn)并不等同，可能在加息之前的某一個時點(diǎn)，QE就會停止。

今年的頭兩次議息會議又進(jìn)一步明確了這個意思。那什么時候失業(yè)率就能降至目標(biāo)指引的6.5%呢？按照目前下降軌跡，失業(yè)率到2014年10月就能達(dá)到6.5%，如果經(jīng)濟(jì)在2013年增速超過2.5%，而非目前的2%，失業(yè)率的下降可能更快，在2014年初就可能達(dá)到這一水平。這意味著調(diào)整資產(chǎn)購買的時間會更早，有可能在2013年底QE就會結(jié)束。

表面上是美聯(lián)儲的政策調(diào)整的預(yù)期導(dǎo)致美元走強(qiáng)，但美元中線走強(qiáng)的背后是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力恢復(fù)日漸清晰，美聯(lián)儲是根據(jù)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的感知釋放這些信息的。

美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力強(qiáng)弱邏輯的觀察點(diǎn)是經(jīng)常賬戶。美國經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)擴(kuò)大，根源在于其國內(nèi)儲蓄日益不足（內(nèi)生動力趨弱-創(chuàng)造收入能力下降），從而不得不從國外輸入巨額資本，以彌補(bǔ)國內(nèi)儲蓄與國內(nèi)總投資之間的缺口。美國長期維持巨額經(jīng)常賬戶赤字，充分展現(xiàn)了“負(fù)債經(jīng)營”的精義，印證了美國在世界經(jīng)濟(jì)中所處的特殊地位。

1998年開始，美國的經(jīng)常賬逆差惡化，意味著美國債務(wù)快速膨脹直至最后私人部門債務(wù)泡沫破裂（次貸危機(jī)）。故此，只有經(jīng)常賬持續(xù)收窄，才意味著美國經(jīng)濟(jì)找到了再平衡的正向機(jī)制。

經(jīng)常賬逆差收窄，傳遞著經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力逐步轉(zhuǎn)強(qiáng)的信息。意味著未來財(cái)政刺激加碼可能性降低，以及對抗“財(cái)政懸崖”（減稅退出）沖擊能力增強(qiáng)。

最近兩年美國經(jīng)濟(jì)的確出現(xiàn)了諸多改善經(jīng)常賬的因素（2012年9月美國經(jīng)常賬逆差占GDP比例已經(jīng)下降至2.7%），比如制造業(yè)回流美國和3D制造、提高服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易水平、美國能源獨(dú)立戰(zhàn)略在危機(jī)后開始發(fā)力等。

近兩年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷印證著美國經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇路徑將持續(xù)。企業(yè)部門的現(xiàn)金流和利潤處于歷史最好水平；住戶部門和金融部門的杠桿皆有明顯下降（美國住戶部門債務(wù)占可支配收入比從2008年的132%降至108%，再有兩年可能進(jìn)一步下降至100%，而房價的反彈將使這一進(jìn)程加快；銀行部門杠桿也已經(jīng)從危機(jī)時的25倍以上下降至15倍以下）；小企業(yè)信貸活動增強(qiáng)，帶來就業(yè)的改善和消費(fèi)信心增強(qiáng)；資產(chǎn)層面，美國樓市已經(jīng)持續(xù)好幾個月度強(qiáng)勁反彈，個別月度環(huán)比的漲幅甚至達(dá)到了十年以來最大，表明美國樓市或已見底。QE3定向增加MBS的購買量，可能也是想助推一下樓市的明確回升趨勢，這也為今年家庭部門更好地接受“財(cái)政懸崖”提供支持。

既然“緊財(cái)政”已經(jīng)明確，那么貨幣會否延續(xù)過去四年的超級寬松的尺度呢？從基礎(chǔ)貨幣看，美聯(lián)儲是否會繼續(xù)擴(kuò)大QE的規(guī)模，取決于美聯(lián)儲維持低利率的難度和必要性。

從難度上講，財(cái)赤的縮減，意味著未來公共債務(wù)供給減小，所以長期公債孳息收益率取決于債券市場的需求端。

在我們看來，歐債危機(jī)的解決曠日持久。這使得從中長期看，全球?qū)τ诎踩Y產(chǎn)的需求是顯著上升的，意味著美聯(lián)儲維持低利率的難度降低。

從必要性上講，美聯(lián)儲進(jìn)一步推進(jìn)QE根本還取決于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力強(qiáng)弱，若經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)大到85953baa71159bcf2c7a83d6b2cb2771b4dddd50ee30b180bd51099b5cf0d525不太懼怕利息的升高，如果商業(yè)銀行能信貸擴(kuò)張，而無需依靠美聯(lián)儲推動基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，則美聯(lián)儲維持低利率的必要性會顯著降低。

從過去一年多貨幣政策實(shí)際操作來看，美聯(lián)儲似乎更強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整和定向的資產(chǎn)購買支持（比如QE3定向支持MBS），而非大規(guī)模地?cái)U(kuò)表。隨著財(cái)赤的縮減，美聯(lián)儲也將逐步進(jìn)入縮表時間。

從未來貨幣乘數(shù)的變化看，奧巴馬第二個任期明顯收緊金融監(jiān)管成為現(xiàn)實(shí)：即《多德—弗蘭克法案》的實(shí)施，對于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口和杠桿構(gòu)成中長期壓力，意味著“貨幣乘數(shù)”面臨下行的壓力，這一點(diǎn)市場可能還未充分預(yù)估，但是大宗商品和貴金屬市場的疲態(tài)似乎在反映這種預(yù)期。

總之，隨著美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力穩(wěn)健增強(qiáng)，財(cái)政政策將明確走向緊縮，而貨幣則從寬到緊，從外部風(fēng)險(xiǎn)敞口的收窄到內(nèi)部定向支持房地產(chǎn)的復(fù)蘇，資金流向新興市場呈收斂態(tài)勢，有利于美元中線轉(zhuǎn)強(qiáng)，全球資金向美國流動的趨勢逐步增強(qiáng)。

與美復(fù)蘇加快平行成立的幾個概念是：債務(wù)收斂、全球整體美元流動性呈回落態(tài)勢、銀行開始信貸擴(kuò)張、美聯(lián)儲停止擴(kuò)表并開始考慮縮表、公債收益率上升（美國十年期公債收益率從去年1.7%已經(jīng)升至2%）、其上升的速率會快于通脹（真實(shí)利率上升）、經(jīng)濟(jì)不懼利息的上升，因?yàn)槭杖肱艿帽壤⒖?，黃金熊市來臨。

盡管美聯(lián)儲推出了OT、QE3、QE4，資產(chǎn)負(fù)債表自去年9月之后又開始擴(kuò)張，歐洲和日本央行也在擴(kuò)大量寬的規(guī)模，但黃金已經(jīng)23個月沒有創(chuàng)新高了，最近跌勢在加快。

宏觀對沖基金們都在談?wù)?013年會否再次出現(xiàn)1994年的場景，1994年美國公債市場錄得8%的負(fù)收益，美元升值，當(dāng)年也出現(xiàn)了“龍舌蘭危機(jī)”（墨西哥）。

如果美元再次顯著升值，2013年最大的獲利點(diǎn)在哪里呢？東亞經(jīng)濟(jì)體和澳洲是今天全球的資產(chǎn)估值“高地”。

日元貶值威脅中國經(jīng)常賬

去年底安倍政府推動的日元貶值政策為這種場景的發(fā)生再增加籌碼。

如果說美元升值對中國的資本項(xiàng)和人民幣資產(chǎn)估值構(gòu)成很大壓力（參見《財(cái)經(jīng)》2013年第2期“關(guān)注國際收支變局”），那么日元貶值的加速將構(gòu)成對中國經(jīng)常賬戶的直接沖擊，日元走弱可能會波及整個亞洲。和過去幾十年不一樣的是，現(xiàn)在日本的高端電子產(chǎn)品、汽車和工業(yè)產(chǎn)品是跟韓國、臺灣和中國大陸等鄰近經(jīng)濟(jì)體直接競爭。這種情勢有可能逼迫東亞其他經(jīng)濟(jì)體壓低本幣匯率。

作為這個區(qū)域內(nèi)幾乎是唯一缺乏彈性的貨幣（人民幣）將顯著地放大這種風(fēng)險(xiǎn)，從而對2013年的經(jīng)常賬戶構(gòu)成顯著的壓力。

日元的貶值空間有多大？2011年日本貿(mào)易出現(xiàn)48年以來的首次逆差，2012年在海外市場普遍低利率的背景下，海外投資收益大幅下降，經(jīng)常項(xiàng)目順差也大幅度下降。日本政府債務(wù)超過GDP200%，強(qiáng)勢日元和嚴(yán)重的人口老齡化導(dǎo)致日本競爭力下降，所以日本新政府上臺后選擇貨幣貶值推高通貨膨脹，2%的通貨膨脹只是一個政策的目標(biāo)指引，實(shí)際意義并不大。

對于B-S經(jīng)濟(jì)體來講（巴拉薩-薩繆爾森），理論上只有名義匯率貶過了頭（均衡匯率），通貨膨脹才會來。所以日元貶值的空間有多大，取決于日元高估的程度。日本政府設(shè)定一個2%的通脹的指標(biāo)，可能只不過是想在見到經(jīng)常賬出現(xiàn)明顯改觀前，不要讓日元貶值出現(xiàn)更多的障礙。

中國央行面臨艱難選擇。如果要支持經(jīng)常賬盈余，則要求人民幣維持弱勢以應(yīng)對“日元貶值+美元升值”； 如果要維持國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)泡沫（房地產(chǎn)和產(chǎn)能），則需要人民幣保持強(qiáng)勢，一旦人民幣匯率形成自我實(shí)現(xiàn)的貶值路徑， 將引致資產(chǎn)價格快速下行，國內(nèi)信用緊縮壓力會陡增，因?yàn)檫^去十年的人民幣信用供給是以資產(chǎn)升值而擴(kuò)張的，人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，由此而產(chǎn)生巨大貨幣收縮效應(yīng)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的失速和人民幣更強(qiáng)的貶值壓力。

但在日元加速貶值的場景下，維持人民幣強(qiáng)勢將可能導(dǎo)致經(jīng)常賬盈余惡化，最終補(bǔ)貼和加劇資本外流（目前東亞+澳洲處于全球資產(chǎn)估值的高地），最終可能剛性刺破資產(chǎn)泡沫，形成全局性收縮壓力。

市場終結(jié)者：國內(nèi)通脹VS美元升值

我們認(rèn)為，這兩者在邏輯上或存在某種程度的對立。

簡單講，中國的通脹只有在美國升值動能不足夠強(qiáng)大的情況下實(shí)現(xiàn)，比如當(dāng)下。或者說，如果美元升值的動能足夠強(qiáng)，東亞經(jīng)濟(jì)體和澳洲會出現(xiàn)資產(chǎn)崩塌的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)常賬的收窄和資本項(xiàng)逆差會放大，以及大宗商品市場的熊市與中國通脹不太可能并立。

我們一直強(qiáng)調(diào)中國有可能處于米德沖突的宏觀狀態(tài)。

2012年中國是靠“衰退性順差”穩(wěn)住了經(jīng)常賬（國內(nèi)總需求衰退引致進(jìn)口低迷），如果再采用擴(kuò)張性需求政策，中國可能又進(jìn)入了新一輪“米德沖突”。 即當(dāng)經(jīng)濟(jì)體處于經(jīng)常賬順差疲弱和經(jīng)濟(jì)衰退時，擴(kuò)張性政策往往導(dǎo)致貿(mào)易順差進(jìn)一步變差，因?yàn)槌隹诙叹€依然弱勢（這是由企業(yè)競爭力下降和不靈活的匯率所決定），但投資擴(kuò)張將導(dǎo)致進(jìn)口增加；同時投資收益項(xiàng)會擴(kuò)大負(fù)項(xiàng)（因?yàn)閲鴥?nèi)投資回報(bào)率下降），因此經(jīng)常賬會進(jìn)一步惡化，人民幣貶值壓力上升將導(dǎo)致資本流出擴(kuò)大，國際收支順差進(jìn)一步收窄，翻轉(zhuǎn)過來會加劇國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的收縮。

米德沖突下，通脹是一個偽狀態(tài)。2007年至2008年上半年是中國上一個米德沖突期，中央銀行高強(qiáng)度的緊縮措施事后被證明是值得探討的。當(dāng)然這時候多數(shù)的央行可能很難辨識，通常它只會跟隨通脹做出相應(yīng)的反應(yīng)。隨后升級的緊縮可能造成經(jīng)濟(jì)的“硬著陸”。

當(dāng)然從根源上講，原罪在于處于米德狀態(tài)下，采取擴(kuò)張性的需求政策來刺激經(jīng)濟(jì)。即經(jīng)濟(jì)減速不可怕，但逆啟動面對的將是“死亡”。

最后總結(jié)本文的判斷：

如果中國新的一輪通脹真正起來，它發(fā)生的條件是兩個：一是對政府投資沖動抑制失效，政府融資活動重新開閘；二是美元升值和日元貶值動能還沒有累積到足夠強(qiáng)，也就是外部風(fēng)險(xiǎn)沒有升級。

如果外部風(fēng)險(xiǎn)升級，東亞經(jīng)濟(jì)體和澳洲會出現(xiàn)資產(chǎn)崩塌的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)常賬收窄和資本項(xiàng)逆差會放大，大宗商品市場的熊市與中國通脹不太可能并立。

觸發(fā)人民幣資產(chǎn)真正的風(fēng)險(xiǎn)因素在外部。如果2013年外部風(fēng)險(xiǎn)沒有升級，國內(nèi)保持目前的狀態(tài)（463號文得以嚴(yán)格執(zhí)行，政府經(jīng)濟(jì)活動受到有效抑制，雖然經(jīng)濟(jì)動能衰弱，但資金面寬裕得以維系），即“弱復(fù)蘇+寬資金”，是今年資本市場最好的結(jié)果。