近來，“盤活存量”一詞熱度頗高。這一概念揭示了現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)運行的諸多不合理現(xiàn)象，有助于糾偏之前的某些錯誤政策。然而，必須注意的是，“盤活存量”這一概念本身具有含糊性，如果理解錯誤，其帶來的正面效果甚至不如它可能帶來的誤導(dǎo)。

表面上，中國經(jīng)濟(jì)運行的一大特征是貨幣過多，增速過大。貨幣供應(yīng)量已達(dá)104萬億元，是GDP規(guī)模的兩倍。一個自然的診斷是，存在著“貨幣空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，沒能拉動經(jīng)濟(jì)增長，也催生了房地產(chǎn)市場泡沫。未來，不能再寄望于以貨幣供應(yīng)量的高速增長來推動經(jīng)濟(jì)，而必須盤活已經(jīng)存在的貨幣信貸存量，讓大量停留于低效率項目、無法拉動經(jīng)濟(jì)增長的資金重新活起來。

這一診斷不能說錯，但并未切中問題的根本。

中國經(jīng)濟(jì)的快速增長是有效資本存量快速提升的結(jié)果。投資有兩類，一類是對被識別的發(fā)展機會的實現(xiàn)而配套的投資，稱為有效投資，它令生產(chǎn)可能性邊界得以擴張；另一類是競爭性投資，其效果是提升了過剩產(chǎn)能，這一類投資可以歸類為無效投資。投資是否有效事先很難確定，事后卻可以通過資本回報率來定義。不能掙取合格投資回報率的投資被定義為無效投資。林毅夫強調(diào)只有投資而不是消費才能推動經(jīng)濟(jì)增長，這一命題只對了一半，它應(yīng)該被修正為“只有有效投資才能推動經(jīng)濟(jì)增長”。無效投資可以推升當(dāng)期GDP，卻無法推升生產(chǎn)可能性邊界，而以過剩產(chǎn)能的形式形成經(jīng)濟(jì)中的腫瘤。

中國資本形成占GDP的比例近年來一直高達(dá)48%左右，如此之高的投資依賴居民儲蓄與企業(yè)利潤提供融資。事實上，后兩者之和甚至大于50%，多余部分以貿(mào)易順差形式轉(zhuǎn)移為對外國的融資。從形式上劃分，投資資金來源可能來自直接融資與間接融資，前者不會額外增加貨幣量而后者則直接參與貨幣信貸量的創(chuàng)生。如果間接融資比例較大，則貨幣增速較快。銀行體系在這個過程中完成儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，不論銀行運作如何復(fù)雜，其功能僅限于此。換言之，不是貨幣推升投資，而是投資推升貨幣；是投資過多導(dǎo)致貨幣過多而不是相反。在投資與貨幣的關(guān)系中，前者主動，后者響應(yīng)。

如此，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題的核心是投資過多，導(dǎo)致過剩產(chǎn)能堆積。過度投資有其深刻的體制背景，而投資是否過多，不應(yīng)該以中國人均資本存量與美國資本存量的對比來衡量，而必須看資本是否能夠獲取合格的資本回報率。中國投資過多的證據(jù)隨處可見，從數(shù)據(jù)上看也十分明顯。以非金融類上市公司為例，資本回報率（ROA）從2007年的8.9%跌至2013年一季度的3.5%，下滑了60%；與此同時，過剩產(chǎn)能率目前已經(jīng)超過31%，達(dá)到韓國1997年金融危機前的水平。

如此低的整體ROA表明，許多企業(yè)依靠融資而不是利潤維持生存，淪為所謂的僵尸企業(yè)。而這些僵尸企業(yè)的存在惡化了過剩產(chǎn)能情況，壓迫別的公司也難以獲得利潤。這樣，融資規(guī)模越大，過剩產(chǎn)能越嚴(yán)重，投資回報率越低，反過來導(dǎo)致融資需求越龐大，這構(gòu)成了惡性循環(huán)。這一機制，在持續(xù)升高的債務(wù)比例與持續(xù)降低的ROA中得到了鮮明的印證。

因此，問題很明確，需要盤活的信貸貨幣存量在實體層面對應(yīng)的是無效投資與過剩產(chǎn)能；要盤活貨幣存量，就必須化解過剩產(chǎn)能。要達(dá)到這一目標(biāo)，有三個前提條件：第一，不能簡單粗暴地收緊貨幣政策，否則融資支持的支付承諾鏈條一旦斷裂，天量呆滯賬與企業(yè)破產(chǎn)潮可能自我強化而引發(fā)金融危機；不能誤以為可以通過金融魔術(shù)就神奇般地令過剩產(chǎn)能消失。

第二，唯有依靠民營小企業(yè)富有活力的探索，才能找到新的有效投資機會，帶動經(jīng)濟(jì)進(jìn)步。

第三，不能再依賴政府主導(dǎo)的投資拉動經(jīng)濟(jì)。與一般認(rèn)識相反，目前的基礎(chǔ)建設(shè)投資如同制造業(yè)投資一樣已經(jīng)出現(xiàn)了過剩；其資本回報率在大部分省份都低于制造業(yè)，在西部省份尤低。依靠政府主導(dǎo)的投資來消化過剩產(chǎn)能是在堆積更大規(guī)模的過剩產(chǎn)能與更大的金融風(fēng)險，不過是讓推遲的危機以更大的規(guī)模爆發(fā)。