傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書傾向于認(rèn)為人口增速放緩、人口老齡化會(huì)拖累勞動(dòng)力供給，從而抑制總供給和潛在產(chǎn)出。在總需求不變的情況下，工資面臨上漲壓力，并導(dǎo)致成本推動(dòng)型的通脹。據(jù)此推斷，人口增速放緩和老齡化是推高通脹的結(jié)構(gòu)性因素。

然而，上述觀點(diǎn)忽略了人口對(duì)總需求的影響，包括對(duì)耐用消費(fèi)品、住房乃至信貸的需求。按照美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的研究，年輕人持有的資產(chǎn)較少、工資是主要的收入來源，因此追求低實(shí)際利率、高工資和高通脹率；而老年人群工資收入較少、因而偏好高儲(chǔ)蓄回報(bào)率、低工資和低通脹率。而從總儲(chǔ)蓄角度來看，年輕人傾向于積累財(cái)富，儲(chǔ)蓄率較高，容易壓低利率，進(jìn)而支撐投資、消費(fèi)需求；老年人群消費(fèi)較多，儲(chǔ)蓄率偏低，容易推高利率，從而抑制投資和消費(fèi)。倘若人口對(duì)總需求的抑制作用超出了對(duì)總供給的拖累，那么最終結(jié)果就可能是通脹趨于下行。

通過對(duì)比全球32個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體過去5年平均CPI通脹率與人口撫養(yǎng)比的變化，我們發(fā)現(xiàn)，撫養(yǎng)比升高、人口趨于老齡化的國(guó)家通脹率較低，撫養(yǎng)比降低的國(guó)家通脹率偏高。OECD國(guó)家近30多年的CPI通脹率與勞動(dòng)年齡人口增速也呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，并呈長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。

不過，金融危機(jī)對(duì)于特定發(fā)達(dá)國(guó)家的沖擊可能給通脹帶來較大下行壓力，而其人口結(jié)構(gòu)變化可能只是同期的一種巧合。我們也不能排除其他因素壓低了通脹率、從而使其與勞動(dòng)能力人口增速表現(xiàn)出相關(guān)性。

盡管如此，通脹率與人口變化間呈現(xiàn)正相關(guān)這一結(jié)果，仍符合人口通過總需求渠道影響通脹的推斷?？紤]到未來十年全球人口老齡化的大趨勢(shì)是撫養(yǎng)比緩慢上升、勞動(dòng)年齡人口增速下降，全球通脹率也面臨著下行壓力。

誠(chéng)然，即便人口增速下降和老齡化抑制總需求、帶來結(jié)構(gòu)性通縮壓力，政府也完全可以通過放松貨幣政策來抵消這一影響，但并非每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都有政策空間。

金融危機(jī)以來，面對(duì)內(nèi)外需的惡化，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體普遍選擇了政治風(fēng)險(xiǎn)更小的貨幣寬松而非重組和自由化。面對(duì)歐美寬松的貨幣政策及其導(dǎo)致的資本流入，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體施行低利率政策，用貨幣信貸快速增長(zhǎng)為經(jīng)濟(jì)托底，但這無異于飲鴆止渴。如今加杠桿邊際效果遞減的跡象越來越普遍，資產(chǎn)價(jià)格高企，債務(wù)負(fù)擔(dān)堆積，放松貨幣所帶來的短暫穩(wěn)定和繁榮已然進(jìn)入尾聲，增長(zhǎng)放緩和通脹下行恐怕難以避免。

日本面臨人口變化帶來的挑戰(zhàn)尤為突出，日本的總需求嚴(yán)重受制于出口和人口結(jié)構(gòu)?？傂枨笕Q于工資總額增速，而后者又受制于勞動(dòng)力增速。在人口年齡結(jié)構(gòu)變化抑制勞動(dòng)力增速的情況下，單純依靠日本央行當(dāng)前的貨幣寬松是否足以持續(xù)提振總需求、使通脹在供給和產(chǎn)能過剩時(shí)升高仍存在不確定性。人口的不利變化是制約日本實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的最大阻力，也是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”無法回避的挑戰(zhàn)。

美國(guó)最新公布的4月份PCE核心通脹率環(huán)比零增長(zhǎng)，3個(gè)月環(huán)比折年增長(zhǎng)率僅為1%，而此前較為堅(jiān)挺的核心CPI通脹率也跌至1.3%，均顯著低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。這是否會(huì)制約美聯(lián)儲(chǔ)減少債券購(gòu)買規(guī)模的步伐？

瑞銀美國(guó)宏觀團(tuán)隊(duì)的研究表明，目前壓低核心通脹率的主要是金融保險(xiǎn)服務(wù)、服裝、醫(yī)療保健和汽車。這些項(xiàng)目?jī)r(jià)格的下滑均源自于供給面因素、而非需求曲線的移動(dòng)。因此美聯(lián)儲(chǔ)有理由將關(guān)注重點(diǎn)更多地放在失業(yè)率而非通脹上，即便通脹低迷、也仍然有理由逐步調(diào)整其債券購(gòu)買規(guī)模。

作者為瑞銀高級(jí)國(guó)際

經(jīng)濟(jì)學(xué)家，魏楓凌譯

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來，人口對(duì)美國(guó)通脹的下行壓力并沒有其他經(jīng)濟(jì)體那么嚴(yán)重。在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)未來的撫養(yǎng)比壓力和勞動(dòng)年齡人口增長(zhǎng)前景均較為有利。換言之，美國(guó)恐怕是最不需要擔(dān)心人口不利變化影響通脹的主要經(jīng)濟(jì)體。