當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)的差異并非由于風(fēng)格導(dǎo)致的，因?yàn)槭袌?chǎng)當(dāng)反應(yīng)的是“成長(zhǎng)”溢價(jià)，即高成長(zhǎng)、高估值；而非“風(fēng)格”溢價(jià)，市場(chǎng)目前并沒(méi)有為“流通市值的大小”給予小盤(pán)股顯著的估值溢價(jià)。如果“成長(zhǎng)”溢價(jià)演變到極致后，市場(chǎng)將會(huì)如何演繹？

成長(zhǎng)性溢價(jià)之后市場(chǎng)演變的三種可能分別是：

一是“成長(zhǎng)”溢價(jià)繼續(xù)持續(xù)發(fā)酵，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)估值突破2010年底水平。但目前流動(dòng)性沒(méi)有繼續(xù)寬松，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著好于2010年，政策支持也沒(méi)有當(dāng)年大，這種情況較難實(shí)現(xiàn)。

二是創(chuàng)業(yè)板行情提前結(jié)束，并趨勢(shì)性下跌。這種情況也較難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)?010年行情結(jié)束的原因來(lái)自于流動(dòng)性的持續(xù)收緊以及創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的持續(xù)下滑，目前這兩個(gè)因素還沒(méi)有發(fā)生的跡象。

三是創(chuàng)業(yè)板行情結(jié)束，其他熱點(diǎn)切換。切換的可能，一種是市場(chǎng)從“成長(zhǎng)”溢價(jià)轉(zhuǎn)為“風(fēng)格”溢價(jià)，市場(chǎng)過(guò)渡到“肥皂泡”階段；另一種則是進(jìn)入到“啤酒泡發(fā)酵階段”，市場(chǎng)轉(zhuǎn)為關(guān)注景氣度相對(duì)較好、估值較低的地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，例如裝飾、汽車(chē)、家電等。

2005年以來(lái)，歷史上小盤(pán)股跑贏大盤(pán)股的風(fēng)格溢價(jià)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)三次，一次是2006年二至三季度，第二次是2009年三季度到2010年底，還有一次則出現(xiàn)在2008年，是以小盤(pán)股少跌實(shí)現(xiàn)的，而且當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不具有可比性，因此真正有一定可比性的風(fēng)格溢價(jià)實(shí)際上只有前兩次。

首先，從經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，通脹溫和回升，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)是歷史上兩次風(fēng)格溢價(jià)出現(xiàn)的共同宏觀背景。經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)意味著大市值的周期股不存在趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但也沒(méi)有系統(tǒng)性下行風(fēng)險(xiǎn)，而通脹的溫和回升意味著央行不會(huì)因?yàn)閾?dān)心通脹而實(shí)行緊縮的貨幣政策。但第二次經(jīng)驗(yàn)中的上半段（2009年8月-2010年4月）略有不同，當(dāng)時(shí)有一定的資金從周期股中流出而流入小盤(pán)股的配置需求的因素，而且工業(yè)增加值的回落有一定的基數(shù)的干擾，因此經(jīng)濟(jì)下滑的同時(shí)風(fēng)格的變化也在呈現(xiàn)。其次，流動(dòng)性保持相對(duì)平穩(wěn)狀況。一方面，2006年以及2010年后半段的信貸投放以及社會(huì)融資總量余額增速都保持在相對(duì)寬松的局面，但并非趨勢(shì)性的過(guò)于寬松；另一方面，從資金價(jià)格來(lái)看，也是保持在平穩(wěn)狀態(tài)，沒(méi)有趨勢(shì)性寬松，也沒(méi)有趨勢(shì)性收緊的變化。再次，業(yè)績(jī)?cè)鏊倨椒€(wěn)回升。無(wú)論是2005年還是2010年，中小板業(yè)績(jī)?cè)鏊俣急３至朔€(wěn)定的小幅回升趨勢(shì)，2010年二季度由于基數(shù)等原因，中小板業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)了快速下滑，而中小板指數(shù)在二季度也出現(xiàn)了一波20%的下跌；因此，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚钠椒€(wěn)也是風(fēng)格溢價(jià)的必要條件，增速的平穩(wěn)回升將會(huì)使得市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的預(yù)期回升，而拐點(diǎn)的出現(xiàn)則是風(fēng)格溢價(jià)產(chǎn)生的基本面支持。

無(wú)論是2006年行情還是2010年行情，最終市場(chǎng)都出現(xiàn)泡沫化，風(fēng)格溢價(jià)使得業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉豢斓男”P(pán)股最終跑贏大盤(pán)股；但目前無(wú)論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，這一現(xiàn)象尚未體現(xiàn)，這可能有兩種解釋?zhuān)环N是市場(chǎng)變得理性了，只對(duì)有業(yè)績(jī)的公司給予成長(zhǎng)溢價(jià)；另一種則可能是市場(chǎng)尚未從成長(zhǎng)溢價(jià)過(guò)渡到風(fēng)格溢價(jià)，但這只是時(shí)間問(wèn)題，未來(lái)市場(chǎng)將會(huì)把更多的焦點(diǎn)放在主題以及風(fēng)格上。

綜合考慮，我們認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間可能市場(chǎng)會(huì)由“成長(zhǎng)”溢價(jià)轉(zhuǎn)為“風(fēng)格”溢價(jià)，從而“啤酒泡”可能會(huì)逐漸變成“肥皂泡”。

最大的風(fēng)險(xiǎn)在于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑。如果未來(lái)兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)顯著低于市場(chǎng)預(yù)期，甚至繼續(xù)出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，將可能帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊傩》厣念A(yù)期發(fā)生改變。

如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，我們認(rèn)為，不但風(fēng)格無(wú)法切換，甚至?xí)蔀槟壳俺砷L(zhǎng)溢價(jià)的終結(jié)者。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑一方面對(duì)于地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)際需求帶來(lái)影響；另一方面，會(huì)對(duì)市場(chǎng)的信心帶來(lái)打擊，高估值，前期漲幅較大的成長(zhǎng)股估值將會(huì)承受較大壓力。

作者為瑞銀證券研究部副主管、首席證券策略分析師