外管局年初預(yù)計的“階段性的資本集中流出”可能要變?yōu)楝F(xiàn)實了。市場已經(jīng)監(jiān)測到資金流入在放緩，5月外匯占款可能會有明顯減少。

在美國量化寬松政策退出的預(yù)期增強和日元貶值終止的背景下，國際資本已經(jīng)在重新調(diào)整資產(chǎn)布局，從2012年四季度開始的熱錢流入或?qū)⒂瓉砉拯c。

原本就缺乏基本面支撐的人民幣可能因此遭遇高位出貨，本輪升值或?qū)⒁婍?。相?yīng)的，央行的貨幣政策工具籃子面臨被動調(diào)整，為對沖外匯占款重啟的央票可能再次淡出公開市場，逆回購也可能會回歸公開市場主導(dǎo)工具，不排除央行通過調(diào)降存款準備金率釋放流動性，進而推進存款準備金率正常化的可能。

跨境資本流向恐逆轉(zhuǎn)

6月4日，央行通過公開市場操作進行了春節(jié)后最大單日凈投放后，資金利率仍然保持了較高的水平。5月下旬以來的資金面的緊張并沒有緩解，反而進一步抬升。

“新增外匯占款的下降幅度可能超過了市場估計”，申萬首席債券分析師屈慶分析，這可能是資金超預(yù)期緊張的原因之一。

5月招商證券的外匯供求強弱指標回落，顯示5月金融機構(gòu)外匯占款的規(guī)模將低于4月，招商證券宏觀研究主管謝亞軒預(yù)計在2000億元左右，并且未來數(shù)月新增外匯占款規(guī)模會進一步回落至1000億-2000億元之間。此前4個月，央行口徑的外匯占款月均達3069億元。

熱錢流入的放緩可能與外管局近期加強外匯管控以及海關(guān)總署打擊虛假貿(mào)易有關(guān)。

外管局在5月份連續(xù)下發(fā)了6個通知，全部圍繞外匯管理，其中以匯發(fā)20號文影響最大，銀行為此可能需要購匯150億美元。與此同時，在外管局與海關(guān)總署配合下，一季度虛假貿(mào)易的水分正在被擠出，瑞銀證券預(yù)計5月出口同比增速只有6%。

但是，考慮到美國國債收益率在上升、日元貶值的終止，這或許還只是以“逐利”為目的的跨境資本重新在全球配置資產(chǎn)的開始。

10年期美國國債收益率自5月以來持續(xù)攀升， 5月31日升至2.16%，是13個月的新高。屈慶認為，這表明美國經(jīng)濟在好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)了第三輪量化寬松政策（QE3）的退出預(yù)期，這會引發(fā)資金更快的回流美國。目前，市場預(yù)期美聯(lián)儲很可能在2013年下半年開始退出QE3。

很明顯，國際市場正在為此做準備，重新定價各種資產(chǎn)，“金融市場的風(fēng)吹草動反映資本的流動性方向”，平安證券宏觀研究主管石磊指出，中國該為退潮做好準備了。

申萬對資金面的最新跟蹤顯示，5月16日-22日，主動型基金突然大幅流出中國，資金由上期流入2.6億美元轉(zhuǎn)而流出2億美元。

資金外流風(fēng)險已經(jīng)成為美國機構(gòu)投資者關(guān)注中國的首要風(fēng)險，“相對而言，資金外流是中國政府難以干預(yù)的問題”，剛剛從美國拜訪了30余家機構(gòu)的莫尼塔首席經(jīng)濟學(xué)家蘇暢表示，“盡管影子銀行、地方債務(wù)等也是美國機構(gòu)普遍關(guān)心的熱點問題，但這兩大風(fēng)險被認為是中國政府能夠干預(yù)的，在兩三年內(nèi)大規(guī)模暴露的可能性不大?！?/p>

不過，蘇暢認為，日元套息交易的反轉(zhuǎn)可能會比QE3的退出更無序，這對中國資本市場而言可能是更大的風(fēng)險。美國QE3的退出基于經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇，而日本套息交易的反轉(zhuǎn)很可能是因為日本政策失敗引發(fā)的。當前日本政府既要推高通脹預(yù)期，又要穩(wěn)定債券收益率，這兩個彼此矛盾的目的已經(jīng)給市場帶來預(yù)期紊亂及潛在的巨大不穩(wěn)定性。

其實，作為中國持續(xù)漸進地開放資本賬戶的結(jié)果，跨國資金更趨頻繁的雙向流動正在成為常態(tài)。外管局研究發(fā)現(xiàn)，2012年跨境資本流動短期變化明顯。

資本和金融項目的順逆差轉(zhuǎn)變清晰地顯示了這一新趨勢。2012年一季度，隨著國際市場環(huán)境回暖，資本和金融項目由2011年四季度的逆差292億美元轉(zhuǎn)為順差561億美元；第二三季度又因為全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力、歐債危機蔓延、市場避險情緒上升等因素，再次轉(zhuǎn)向逆差412億、517億美元；第四季度，國內(nèi)外經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，加上主要發(fā)達國家推出量化寬松，國際資本回流中國，該項目重新轉(zhuǎn)為順差200億美元，到2013年一季度進一步擴大至1018億美元。

人民幣升值將見頂

跨境資金的雙向流動同時也表現(xiàn)為人民幣幣值的雙向波動。在跨境資金流入減慢的背景下，本輪人民幣升值的勢頭也在放緩。

中國銀行金融市場總部分析師李晶指出，人民幣的升值預(yù)期已經(jīng)有所弱化。招商證券監(jiān)測到，基于香港離岸人民幣匯率市場的人民幣升值預(yù)期明顯走弱，連續(xù)三周下行。

離岸市場人民幣即期匯率近日連續(xù)下跌、1年遠期貶值預(yù)期也在擴大。1年期NDF與即期差值在5月31日擴大為1234個BP，創(chuàng)下定盤價從2011年公布以來的最大。在石磊看來，離岸市場是人民幣升貶值壓力傳導(dǎo)路徑的第一關(guān)。

“本輪升值有接近尾聲的跡象，”對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院教授丁志杰表示，“要密切關(guān)注拐點的出現(xiàn)?！?/p>

盡管中間價還在創(chuàng)新高，但依照過去央行的操作習(xí)慣，這可能與近期中美互動有關(guān)。6月7日，國家主席習(xí)近平將會晤美國總統(tǒng)奧巴馬；7月8日到12日，第五輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話將在華盛頓舉行。

人民幣中間價自2012年10月以來進入單邊升值階段，近8個月的時間累計升值逾2.6%。而即期匯率更是提前3個月便進入升值區(qū)間。尤其是2013年2月下旬以來，人民幣升值加速，中間價與即期匯率更是雙雙屢創(chuàng)新高。

上述升值幅度已經(jīng)對中國經(jīng)濟產(chǎn)生了影響。5月16日，商務(wù)部公開表示，本輪人民幣的快速升值已經(jīng)對中國出口尤其是中小企業(yè)帶來了較大的沖擊。

更大的威脅則在于美聯(lián)儲退出QE3時人民幣仍然維持強勢，可能會帶來企業(yè)與商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的惡化，“中國貨幣政策當下的問題糾纏在匯率政策上，留下的時間已不多?！笔谥赋觯板e過當下時點，會面臨更嚴峻的資產(chǎn)負債表惡化問題。金融機構(gòu)的‘規(guī)?！苍S不但不再是優(yōu)勢，很可能將成為包袱。”

貨幣政策工具面臨調(diào)整

跨境資金流入的減緩甚至逆轉(zhuǎn)會沖擊中國目前較為寬松的流動性，為補足缺口，央行需要重新調(diào)整貨幣政策的工具籃子。

2013年以來，央行通過外匯占款共計投放基礎(chǔ)貨幣達12276億元。石磊認為，這一流動性源自主動對外負債，是通過資本和金融項目下進入中國，并非利潤留存，不同于2005-2007年間通過經(jīng)常項目盈余生成的流動性，因其主要目的是套利，隨時可能轉(zhuǎn)向，相當脆弱。

目前，利率已在提高，貨幣市場可能面臨中期緊縮風(fēng)險。5月份，在跨境資金流入減少的背景下，盡管公開市場貨幣凈投放較4月有所增加，但貨幣市場利率整體仍有抬升。

與4月相比，SHIBOR短端利率均有不同程度上升。就均值而言，隔夜利率上升幅度最大，達43個BP。

更能反映實體經(jīng)濟融資成本的票據(jù)利率也已連續(xù)三周上揚，6月5日，6個月票據(jù)直貼利率四地報價分別為3.95%、3.90%、4.00%、4.05%。

央行公開市場操作已經(jīng)開始有所轉(zhuǎn)變，在到期有所放量的背景下，縮小央票發(fā)行和正回購操作量，轉(zhuǎn)向凈投放。1-3月份，公開市場凈回籠達7060億元，4、5兩個月依次凈投放980億、1300億元。

之前為了對沖通過外匯占款釋放的流動性，央行在2月19日啟動了正回購，距離該工具上次使用已經(jīng)有8個月，隨后又在5月9日重新啟動停發(fā)了17個月的央票。

隨著貨幣市場的不斷抽緊，如果到期量不能滿足市場需求，央行可能需要再次啟用逆回購及時釋放流動性。逆回購這項工具曾在2012年6月至2013年2月間使用，啟動的背景主要是因為跨境資金流出引起的資金面的緊張。

而央票也可能再度淡出公開市場操作。這項工具存在的天然缺陷已經(jīng)在歷時8年的使用中被反復(fù)證實，即便起初能起到對沖流動性的作用，隨著發(fā)行量的增大，反而會成為流動性的來源之一，甚至因其支付的利息而形成“反對沖”效應(yīng)。

若是跨境資金流出量夠多，甚至不排除存款準備金率的調(diào)降，既可以滿足流動性需求還有助于實現(xiàn)存款準備金率正?；?。