約瑟夫·熊彼特是第一個提出“創(chuàng)造性破壞”的人，同時他還在20世紀30年代得出了一個不太著名的結(jié)論，他寫道：“從本質(zhì)上來說，盈利是短暫的，它會在隨后的競爭和適應(yīng)過程中煙消灰滅。”他所指的是微觀層面，事實確實如此，曾經(jīng)驕傲不可一世、看起來不可破壞的資本主義巨獸的盈利已經(jīng)不再能夠“永遠持續(xù)下去”，并且表現(xiàn)出了非常短暫的特征。由于技術(shù)不斷發(fā)展、管理層更為專注、業(yè)務(wù)模型不斷演化，因而有了更能“適應(yīng)”新時代的觀念，柯達、西爾斯、Barnes & Noble、美國在線以及數(shù)不清的其他大公司都在“爭相”被人遺忘。

然而，在宏觀層面，資本主義必須天生地與微觀具體企業(yè)有所不同。如果資本主義繼續(xù)存在下去，總利潤就不能是暫時的，也不能因競爭而被抹除。當然，在長期內(nèi)，工人工資及政府支出的占比可能會增加或者下降，因此年度總利潤占GDP的份額在長期內(nèi)可以增加或者下降。但是，如果沒有盈利，資本主義就會像一個正在跳動但沒有血液的心臟，盈利不但能夠刺激經(jīng)濟并合理地分配新投資（血液），而且為了生存，反過來盈利還必須獲得滋養(yǎng)。

就像政府盈利對于資本主義經(jīng)濟的長期生存非常關(guān)鍵一樣，回報率或者“套息”對金融市場也同樣如此。如果沒有“套息”假設(shè)或者高于固定收益率的回報率，即經(jīng)濟體的政策利率（美聯(lián)儲資金利率），那么投資者就不愿讓金融資本承擔(dān)風(fēng)險，而資本主義經(jīng)濟就會因為缺氧而死亡。我所謂的“套息”或者回報率被廣泛假設(shè)為一種信用或者對待風(fēng)險的“溢價”，對于投資者的本金來說，包括一些潛在的盈利或者虧損金額，我們能夠立即想起來的一些金融資產(chǎn)包括公司及高收益率債券、股票、私募股權(quán)和新興市場投資。如果這些資產(chǎn)的“套息”或者回報率不再能夠達到目前美聯(lián)儲資金利率所能提供的25個基點，那么誰還愿意購買這些資產(chǎn)呢？然而，投資者債券組合的“套息”可以通過延長久期并持有更長的期限而獲得，比如通過資產(chǎn)期權(quán)等工具來賣出波動性，或者犧牲流動性從而賺取所謂的流動性風(fēng)險溢價。進行“套息”的方式有很多，在可投資資產(chǎn)市場中，大部分是為了獲得“Beta”，或者說獲得相對“無風(fēng)險”利率，高出來的回報率。然而由于人為操縱價格，所有這一切都是有風(fēng)險的。

這種“套息”是金融市場跳動的心臟，最終也是實體經(jīng)濟跳動的心臟，因為紙面資產(chǎn)的利潤不可避免地與實體經(jīng)濟利潤具有千絲萬縷的關(guān)系，而后者又不可避免地與投資和就業(yè)有關(guān)。如果沒有這些，受傷的心臟就會死去，并很快威脅人的身體。但是，還有一點值得注意的是，無論通過系統(tǒng)注入多少血液，就像現(xiàn)在通過零政策利率和全球量化寬松計劃一樣所做的那樣，血液本身也可能患有貧血癥、缺氧甚至患有白血病，白血球正在破壞更具有生產(chǎn)能力的紅血球。接近于零利率的全球金融系統(tǒng)開始表現(xiàn)的像白血病患者一樣，通過“新時代”的化療，正在絕望地試圖治愈需要結(jié)構(gòu)性解決方案的經(jīng)濟，而不是需要貨幣化解決方案。下面我將進行詳細的討論。

如果“套息”是哺育金融資產(chǎn)的氧氣，那么對于所有人，甚至是對于使用歷史模型的央行來說，非常清晰的一點就是，與以前相比，現(xiàn)在的損失更多。在債券市場，利率、風(fēng)險息差、波動性和流動性溢價都大大小于五年前的金融危機期間，并且在很多情況下也小于歷史平均水平。2009年之前，美國的政策利率從未如此之低，英國目前50個基點的短期利率比歷史水平低了將近兩個百分點。在整個周期性蕭條期間，英格蘭銀行在20世紀、19世紀甚至18世紀都從未將利率降至2%以下。當然，全球目前都在采用“量化寬松”這種新時代的化療方法（日本央行的劑量現(xiàn)在已經(jīng)加倍），很多人認為，這種方法已經(jīng)同等程度地成功降低了長期利率、風(fēng)險息差、波動性和風(fēng)險溢價。然而，敏銳的觀察家可能進行反擊，公司債及高收益率債的風(fēng)險“息差”歷史上更低——例如2006-2007年，但公司債和高收益率債的“收益率”卻從未如此之低。B/BB級的公司一般都不能以大大低于5%的利率發(fā)行債務(wù)——回到我的觀點——投資者不會接受低于風(fēng)險的投資回報?！巴顿Y者從未遇到為如此之低的回報率付出昂貴的價格；投資者從未像現(xiàn)在這樣被迫承受高風(fēng)險?！?/p>

在達到和適應(yīng)的過程中，金融資產(chǎn)的價格已經(jīng)飆升，央行暫時性的防止了“大蕭條”期間債務(wù)通縮的再現(xiàn)，接近于零的利率和量化寬松減少了“套息”交易并降低了風(fēng)險溢價，從而穩(wěn)定了實體經(jīng)濟，但是并沒有讓實體經(jīng)濟回到舊常態(tài)的增長率。長期來看，這些政策很可能被作為必要的制氧機，但化療見效之后人們可能認為這是一種經(jīng)濟常識，甚至公認的經(jīng)濟理論。包括今天的超級巨星——日本央行行長黑田東彥在內(nèi)，各國央行看起來相信，越來越多的量化寬松支票簽發(fā)必然導(dǎo)致資產(chǎn)價格越來越高，并反過來不可避免地會通過對消費和實際投資的溢出效應(yīng)而刺激實體經(jīng)濟的增長。如果僅僅是因為其看起來效果良好，那么這種理論就需要面臨挑戰(zhàn)。

很多人都明白這種政策的缺點，一旦收益率、風(fēng)險息差、波動性或者流動性溢價降低，那么承受風(fēng)險的激勵就會越來越小。顯然，一些投資者可能從固定收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)向“收益”更高的股票，或者從本國轉(zhuǎn)向全球，但是大部分投資都是通過會計方法、人口數(shù)量或者個人風(fēng)險偏好所劃分，并且只有邊緣資金才會轉(zhuǎn)向類似標的，例如股息率為3%的蘋果股票與收益率為1%-2%的蘋果債券。由于歷史及人口統(tǒng)計學(xué)原因，資產(chǎn)市場是分割的，那么美聯(lián)儲及其他央行的操作模型就是高度無效的。新鮮血液正在源源不斷地注入金融體系，但卻缺乏必要的氧氣。

此外，由于利率接近于零并且很窄的“套息”息差不能接受，還有一些看起來阻礙金融系統(tǒng)動脈的重要“混凝劑”：

接近于零的收益率剝奪了儲蓄者生成收益的能力，反過來限制了消費和經(jīng)濟增長。

通過久期延長而降低“套息”或者息差實際上摧毀了業(yè)務(wù)模型及真實的經(jīng)濟增速。如果銀行、保險和投資管理公司不再能夠生成充足的“套息”，以支持就業(yè)，那么緊隨而來的就是人員的解雇?！疤紫ⅰ笨臻g減小會降低銀行的凈息差，作為存款吸鐵石的全國零售分行將會接連關(guān)門。例如，彭博新聞社報道，與員工數(shù)量峰值相比，英國前四大銀行在2013年底之前會裁員189000人。投資銀行、保險甚至整個金融行業(yè)現(xiàn)在面臨相似的威脅，這將導(dǎo)致裁員和不動產(chǎn)公司的結(jié)構(gòu)被廢棄，并因雇傭太多的員工而顯得臃腫。

僵尸公司被允許存活下去，過去幾十年，由于利率接近于零，日本經(jīng)濟的“套息”機會很少，低利率、被壓縮的風(fēng)險息差、歷史上較低的波動性以及超額流動性使得邊緣公司能夠維持生計。對于資本主義允許僵尸機構(gòu)獲得遠非“暫時性”盈利的現(xiàn)狀，熊彼特也會感到震驚。在這個過程中，真實的增長被停滯。

如果真實經(jīng)濟的投資回報率或者“套息”回報率過低，公司會求助于金融工程，而不是研發(fā)和生產(chǎn)性投資，這個方面對于“投資展望”來說已經(jīng)過于復(fù)雜——未來需要進一步擴展——但同時可以從如下方面進行考察：蘋果有數(shù)千億美元的現(xiàn)金不是投資于未來的生產(chǎn)，而是通過股息和股票回購返還給投資者。蘋果并不是唯一這樣做的公司。西方國家的公司看起來更加關(guān)注資本市場，而不是投資。央行的政策導(dǎo)致金融市場的投資回報率很低，這種政策看起來正在越來越多的對投資和真實增長造成不利影響。

私人部門的信用擴張受到美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表不斷擴張以及限制財政部“回購”政策的限制。由于大部分新國債被限制在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表之中而不能擴張、借出和用來培育私人信用的增長，私人信用市場向?qū)嶓w經(jīng)濟輸送氧氣的能力被阻止。我之前曾經(jīng)表示，美聯(lián)儲（以及其他國家的央行）是非常糟糕的債券歸所，低收益率的國債就屬于這種情況，一旦到了美聯(lián)儲，它們就會直至過期，不再能夠用于私人經(jīng)濟部門的信用擴張。

有待完善的結(jié)論是：低收益率、低套息、未來低預(yù)期的回報率已經(jīng)越來越對實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。顯然，伯南克主席已經(jīng)多次承認這一點，但他得出了非常有希望的結(jié)論：一旦真實增長恢復(fù)至“舊常態(tài)”，金融市場就可以恢復(fù)歷史平均的收益率水平，投資者預(yù)計也可以從套息、波動性和流動性溢價中獲利。他告訴投資者，為了以后的繁榮，必須犧牲現(xiàn)在，但已經(jīng)過去了五年，12個月期間的實體經(jīng)濟增速仍未超過2.5%。除了“財政懸崖”困擾華盛頓政府之外，也許政策本身已經(jīng)成為問題的一部分，而不是作為解決方案；也許跳動的心臟正在消除貧血，甚至包括系統(tǒng)內(nèi)的破壞性白血球；也許接近于零的利率和量化寬松政策正在成為很大的問題，而不是解決方案；當金融資產(chǎn)及實體資產(chǎn)的收益率、套息和預(yù)期回報率變得如此之低時，也許承受風(fēng)險的投資者會收縮并更為保守，而不是向外擴張和更為喜好風(fēng)險；也許金融市場和實體經(jīng)濟增速的風(fēng)險更大，而不是更小。

受傷的心無法治愈，越來越多的債務(wù)不能治愈債務(wù)危機，除非產(chǎn)生真實的增長，不斷跳動的心臟毫無節(jié)奏，血液里的氧氣正在不斷被抽干。投資者應(yīng)該安裝一個起搏器，以進行風(fēng)險和回報都更低的投資，而且這個過程可能持續(xù)很長的時間。