大約四年前，同屬抗生素行業(yè)的聯(lián)邦制藥（03933.HK）和羅欣藥業(yè)（08058.HK）股價都處于歷史最高位，聯(lián)邦制藥的主營業(yè)務收入是羅欣藥業(yè)的5倍，利潤是后者的2倍，知名度更是遠高于后者，彼時看好聯(lián)邦制藥的投資者很多。

幾年下來，整個抗生素行業(yè)受困于嚴厲的使用量控制和嚴重的產能過剩，很多企業(yè)風光不再，利潤大幅倒退甚至虧損，一些企業(yè)已經退出了抗生素行業(yè)。注冊地在香港的聯(lián)邦制藥作為業(yè)內翹楚，盡管2012年的收入比四年前增長近1倍至70.21億港元，但利潤卻下降60%至1.61億港元，2011年下半年和2012年下半年更是錄得凈虧損。而羅欣藥業(yè)的收入則比四年前翻了2倍多至22.28億元，利潤也增長了1倍多至4.39億元，兩家公司“同行不同命”，原因是什么？

羅欣藥業(yè)“彎道超車”

過去幾年，聯(lián)邦制藥和羅欣藥業(yè)采取兩種相反的發(fā)展戰(zhàn)略。

聯(lián)邦制藥一直在向低成本的內蒙古進行戰(zhàn)略轉移，羅欣藥業(yè)則在山東老廠房旁邊建新廠。如今，前者的轉移仍在繼續(xù)，后者的兩個新廠已然建好并通過相關的認證。

由于醫(yī)改和醫(yī)藥監(jiān)管的變化，很多醫(yī)藥企業(yè)不得不轉變原有的代理銷售模式，在抗生素行業(yè)受困之際，羅欣藥業(yè)冒險花重金打造了自己的第三終端直銷系統(tǒng)（縣級以下醫(yī)院及藥店的銷售渠道）。截至目前，渠道差不多已經建設完成，平均一個縣配有一個業(yè)務人員，總計近3000人的規(guī)模。由于渠道初建，收入端尚未見效釋放，但前期巨大的費用開支卻導致了銷售費用每年翻倍的增長，這也正是羅欣藥業(yè)近幾年凈利潤增速放緩并低于收入增長的主要原因。

在研發(fā)領域，羅欣藥業(yè)四年前幾乎零專利，目前已注冊66個專利（中國發(fā)明專利56個），正在申請69個發(fā)明專利，僅2013年一季度，就新注冊7個發(fā)明專利，新申請20個發(fā)明專利，加速趨勢非常明顯。

2013年度前5個月，羅欣藥業(yè)新增37個擬上市銷售藥品的注冊申請，其中17個為新藥；聯(lián)邦制藥新增10個藥品注冊申請，其中新藥僅3個。同行科倫藥業(yè)（002422.SZ）2013年新增45個藥品注冊申請，但新藥也僅為5個。

羅欣藥業(yè)的研發(fā)在收入端的表現(xiàn)就是，之前的銷售基本以抗生素為主，而2013年抗生素銷售額降到了40%以下，消化和呼吸系統(tǒng)用藥已經升到50%以上。

在同時新建兩個工廠，產能擴大1倍以上、重金打造第三終端直銷渠道、加大研發(fā)并進行產品品類轉換的情況下，在抗生素同行還在為生存掙扎的背景下，羅欣藥業(yè)沒有實施增發(fā)，沒有一分錢銀行貸款，分紅卻增加了10倍以上，一年給小股東的分紅已經超過IPO的總融資額（2012年每股分紅0.3元人民幣，合計分紅1.8億多元，其中H股東分得近5000萬元；而2005年上市招股價為0.26港元，合計凈融資僅3150萬港元）。

與此同時，公司賬面現(xiàn)金卻從2009年的5億元增加到了目前的逾11億元，現(xiàn)金流充沛，以至購買了6億元的銀行理財產品。

而聯(lián)邦制藥呢，2012年不僅沒有實施分紅，還分別于2010年和2012年兩次增資擴股圈錢近20億港元，同時還于2011年發(fā)行可轉債9.3億港元，并增加了銀行貸款和融資租賃，2012年，底負息的負債合計已經高達65億港元。窮盡幾乎所有的融資方式，對于股東而言，這或許是價值毀滅。

如今，聯(lián)邦制藥仍在苦苦掙扎，而羅欣藥業(yè)有充足現(xiàn)金、有新產能、有完整的銷售渠道、有加速增長的研究成果，可謂萬事俱備，業(yè)績起飛在即。

現(xiàn)金轉換周期顯優(yōu)勢

在信息和科學技術日新月異的今天，除了新的商業(yè)模式不斷出現(xiàn)而顛覆原有的企業(yè)外，筆者認為，同行業(yè)對比時應重點關注現(xiàn)金轉換周期（CCC），也就是應收賬款及票據（含預收沖減）+存貨（已經包含了材料、在制品、庫存商品）-應付賬款及票據（含預付沖減），用這個指標結果除以各自的銷售收入×365天來做對比，數值越小的企業(yè)，現(xiàn)金流越強勁。

筆者查看了最近兩年中國醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)的年度報告，2011年，醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)的平均應收賬款天數是131天，羅欣藥業(yè)是52天。到2012年，醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)的平均應收賬款天數增加了11天到142天，羅欣藥業(yè)的周轉天數下降3天為49天，其應收賬款回流速度是行業(yè)平均水平的3倍！

并且，筆者還計算了羅欣藥業(yè)的應收周轉天數，應收賬款是取期末數據，收入是不含稅的，如果取期末期初年平均數，再考慮17%的增值稅因素的話，羅欣藥業(yè)的應收賬款真實回收期只有38天。

表1是羅欣藥業(yè)與兩家醫(yī)藥制造的同行的現(xiàn)金循環(huán)周期的簡單對比?？梢钥闯觯瑧召~款和存貨方面，科倫藥業(yè)、聯(lián)邦制藥與醫(yī)藥批發(fā)行業(yè)是一致的，2012年的周轉天數同比2011年都增長了。但是，羅欣藥業(yè)卻縮短了。

雖然三家公司的應付周轉天數（應付款項為負債，用負數表示）都上升了，但羅欣藥業(yè)拖欠上游供應商的貨款時間最短，其現(xiàn)金儲備卻最充足?？苽愃帢I(yè)盡管只比羅欣藥業(yè)多了半個月應付賬齡，但它有40多億元銀行貸款。

三家公司中，聯(lián)邦制藥現(xiàn)金周轉情況無疑最差，在各種負息融資手段都用盡后，拖欠供應商的貨款時間仍在急劇地拉長，因為上述應付款項計算沒有包含物業(yè)廠房設備款，如果算上這些款項，其2011年的應付賬齡則從113天急升至153天。若以主營成本做分母的話，實際應付賬齡已經超過半年。從資金鏈的角度看，這是很危險的。

并且，供應商的貨款雖然表面上不需要付息，但供應商的資金同樣是有成本的，一般它都會通過在材料加價體現(xiàn)出來，最終會影響到銷售凈利潤率。

從表1中最終的CCC數值來看，科倫藥業(yè)現(xiàn)金循環(huán)周期最長，主要原因是應收賬齡太長，這說明它的產品競爭力不夠，對客戶的話語權不強，或者它為了盡快搶占市場而給了客戶很長的信用期。結合損益表來看，由于它的毛利率和凈利潤率在增長，所以搶占市場的可能性較大。

不過，毫無疑問的是，羅欣藥業(yè)不論是CCC的數值還是其構成都最優(yōu)秀。

資產周轉率定優(yōu)劣

除現(xiàn)金循環(huán)周期外，我們常常用ROE來評價一個企業(yè)是否優(yōu)秀。ROE按杜邦分析展開，可分成權益杠桿、凈利潤率、資產周轉率三部分。

杠桿其實是雙刃劍，利弊不確定。凈利潤率能體現(xiàn)產品的競爭力，它包含了技術、品質、成本控制和行業(yè)上下游環(huán)境、產品的初始稟賦等多個主客觀因素。而資產周轉率，應該最能反映一個公司的管理水平。

從表2看，羅欣藥業(yè)的杠桿最小，凈利潤率和總資產周轉率最高，ROE也最高，優(yōu)勢明顯?？苽愃帢I(yè)的主要問題應該是產能尚未完全釋放，或者是產能利用率沒法快速提升。而聯(lián)邦制藥的數據則很糟糕，周轉率和利潤率都很低，還背負沉重的債務負擔。

所以，資產周轉率水平是優(yōu)秀企業(yè)與平庸企業(yè)的區(qū)別。

有實業(yè)管理經驗的人，應該能感受到上述的每一項管理都不容易執(zhí)行，特別是制造業(yè)里的生產作業(yè)計劃，怎樣提高人員和設備的效率，以及降低不良率和損耗率。想提升一個百分點的效率，其難度恐怕不亞于資本市場里的利率增加一個百分點。

羅欣藥業(yè)的各項周轉率都大幅領先于同行，企業(yè)管理的優(yōu)秀是顯而易見的，這正是它的核心競爭力所在。相信這種優(yōu)勢也會在未來的股價上得到更明顯的表現(xiàn)。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票