【摘 要】 近年來，對賭協(xié)議在國內(nèi)外得到了較為廣泛的應(yīng)用，其中較為關(guān)鍵的步驟是確定未來公司績效估值，而該值的確定過程就是投融資各方討價還價的利益博弈過程。文章通過構(gòu)建投資方與融資方之間關(guān)于公司績效的輪流出價討價還價博弈模型，求解其均衡，得出雙方在談判中的收益主要取決于各自關(guān)于對方對公司績效估值的預(yù)期和雙方的心理壓力。

【關(guān)鍵詞】 對賭協(xié)議； 討價還價； 公司績效估值； 心理壓力

近年來，對賭協(xié)議在企業(yè)投資融資、兼并重組過程中得到了較為廣泛的應(yīng)用。對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM），直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”，是指投資方和融資方在簽訂投資協(xié)議時，出于對企業(yè)未來前景的不確定性而做的事先約定，本質(zhì)上是一種有附帶條件的價值評估方式。目前關(guān)于對賭協(xié)議的研究大多集中在對行業(yè)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等外部因素和企業(yè)自身價值、經(jīng)營水平等內(nèi)部因素上，而關(guān)于未來公司績效估值討價還價博弈的研究并不多。而實際上，確定一個合理的未來公司績效估值往往能夠得到事半功倍的效果，不但可以有效保護(hù)投資機(jī)構(gòu)利益，還可以激勵管理層，促進(jìn)融資企業(yè)健康、迅速發(fā)展。因此，對于未來公司績效估值的討價還價博弈是一個急需探討的問題。

一、討價還價的利益對賭與博弈本質(zhì)

在進(jìn)行對賭時，對賭協(xié)議的設(shè)計顯然對雙方來說至關(guān)重要，而在設(shè)計對賭協(xié)議時，最關(guān)鍵的應(yīng)該是關(guān)于未來公司績效估值的確定，在現(xiàn)實中，國內(nèi)外企業(yè)通常都是采用單一的財務(wù)績效指標(biāo)（如以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者符合增長率等）為賭注，以股權(quán)得失為籌碼。例如設(shè)立單一指標(biāo)，以一年的總利潤作為指標(biāo)，一旦達(dá)到了這一指標(biāo)，那么，股權(quán)結(jié)構(gòu)就發(fā)生相應(yīng)改變。以蒙牛為例，其與摩根士丹利的對賭協(xié)議中約定：2003年到2006年，如果蒙牛乳業(yè)實現(xiàn)了持續(xù)高速增長（每年年復(fù)合增長率不低于50%），一年后，蒙牛乳業(yè)可以將開曼公司的A類股按1轉(zhuǎn)10的比例轉(zhuǎn)換為B類股；否則，蒙牛管理層將輸給摩根士丹利等高達(dá)6 000到7 000萬股的公司股份。由此可見，在對賭協(xié)議中，確定一個合理的未來公司績效預(yù)期值對雙方來說至關(guān)重要，而未來公司績效估值的確定過程就是投融資各方討價還價的利益博弈過程，未來公司績效的預(yù)估結(jié)果就是投融資各方博弈均衡的結(jié)果。

二、博弈模型的構(gòu)建與分析

（一）模型假設(shè)

1.理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)

本模型假設(shè)，討價還價的參與人都是理性經(jīng)濟(jì)人，參與人都是以個體利益為最大化目標(biāo)，且有準(zhǔn)確的判斷選擇能力。

2.風(fēng)險中性假設(shè)

在討價還價過程中，參與人的風(fēng)險偏好是不同的，根據(jù)參與人對風(fēng)險的不同態(tài)度，可以分為風(fēng)險偏好、風(fēng)險厭惡和風(fēng)險中性三種類型，這里為簡化起見，假設(shè)參與人為風(fēng)險中性。

3.參與人唯一性假設(shè)

假設(shè)在一定時空范圍內(nèi)，參與博弈的投資方與融資方唯一，如果雙方談判達(dá)不成一致，則它們的得益均為0；在本文中只考慮雙方的內(nèi)部因素，對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、社會環(huán)境、宏觀政策等外部因素不作考慮。

4.價格區(qū)間假設(shè)

假設(shè)參與人A所提供的估計值Pa低于參與人B的估計值Pb；否則，雙方真正的討價還價行為不可能發(fā)生。

5.時間價值假設(shè)

考慮到談判是一個動態(tài)過程，故需考慮時間價值因素，拖延談判對雙方均會產(chǎn)生不利影響，引入折現(xiàn)系數(shù)δa和δb（0<δa，δb<1）分別為參與人A和參與人B的貼現(xiàn)系數(shù)。

（二）不完全信息下討價還價動態(tài)博弈模型

事實上，討價還價雙方之間往往存在著顯著的信息不對稱現(xiàn)象，這里所說的不完全信息是指投融資雙方對對方對未來公司績效預(yù)期的準(zhǔn)確值均不清楚。

采用逆向歸納法求解子博弈精煉納什均衡，為簡便起見，我們將采取兩階段討價還價博弈模型，則動態(tài)的博弈過程分析如下（T為階段）：

對于壓力因子，從上述分析結(jié)果我們僅可以得出壓力因子對未來公司績效的確定是有影響的，究竟壓力因子如何影響未來公司績效的確定，為簡便起見，下面通過構(gòu)建及分析完全信息下討價還價動態(tài)博弈模型來研究壓力因子對未來公司績效預(yù)期值的影響。

（三）完全信息下討價還價動態(tài)博弈模型

三、結(jié)語

文章將討價還價博弈模型引入對賭協(xié)議中，拓展了討價還價博弈模型的理論應(yīng)用范圍，同時為對賭協(xié)議中如何確定未來公司績效預(yù)期值提供了理論指導(dǎo)。文章通過構(gòu)建投資方與融資方之間關(guān)于未來公司績效估值的不完全信息輪流出價討價還價博弈模型，對模型求解，得出雙方在討價還價博弈中的收益主要取決于各自關(guān)于對方對公司績效預(yù)期的估計和雙方的心理壓力，融資方的估計值越小，投資方的估計值越大，雙方在談判中獲得的收益也就越大。為分析壓力因子對未來公司績效估值的具體影響，建立了完全信息討價還價博弈模型，對模型分析并求解，得出博弈中雙方在談判中的收益與自己的壓力因子呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與對方的壓力因子呈正相關(guān)關(guān)系。文章的研究結(jié)果表明，作為對賭協(xié)議的參與者，若想在討價還價博弈談判中獲取更多的收益，不但要提高自己的抗壓能力，而且還要盡可能多的收集對方關(guān)于未來公司績效預(yù)期值的信息。

【參考文獻(xiàn)】

[1] David AK，Wen FS. Bilateral transaction bargaining between independent utilities under incomplete information[J].IEEE Proceedings-Generation Transmission Distribution，2001，148（5）：448-454.

[2] William Thomson.Bargaining and the theory of cooperative games：John Nash and beyond[D].RCER Working Papers，2009，University of Roc-

hester—Center for Economic Research.

[3] 張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海：上海人民出版社，1996：119-123.

[4] 李曉峰.中國私募股權(quán)投資案例教程[M].北京：清華大學(xué)出版社，2010：147-160.

[5] 王刊良，王嵩.非對稱信息下討價還價的動態(tài)博弈：以三階段討價還價為例[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2010，30（9）：1636-1642.

[6] 林曉青. “對賭協(xié)議”在我國企業(yè)私募股權(quán)融資應(yīng)用中的研究——以蒙牛、永樂和徐工為例[D].廣州：中山大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009：1-6.

[7] 李愛民，吳帥.預(yù)算松弛：基于預(yù)算目標(biāo)的動態(tài)博弈[J].財會月刊，2011（12）：56-58.

[8] 李群峰.知識型企業(yè)合作剩余分配討價還價博弈分析[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)博士學(xué)位論文，2011：55-57.

[9] 鄒小燕，王正波.電力市場中關(guān)于直購電力價格的討價還價博弈模型[J].管理工程學(xué)報，2005，19（4）：96-99.