【摘 要】 貨幣政策對于不同行業(yè)的企業(yè)的影響節(jié)點和力度不同，對于不斷擴大再生產(chǎn)的鋼鐵業(yè)公司來講，營運資本管理受到貨幣政策的顯著影響。文章以2002—2011年在我國滬深兩市上市的73家鋼鐵行業(yè)公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，使用EViews6.0計量軟件，通過Pearson檢驗，建立固定效應模型，并對其進行GLS估計，檢驗以貨幣流量增速為主要指標的貨幣政策與營運資本管理的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣流量增速與營運資本管理相關(guān)，并且與營運資本表現(xiàn)為顯著的負相關(guān)關(guān)系，以求對我國普遍產(chǎn)能過剩、亟須改善營運資本管理的鋼鐵行業(yè)公司提供來自企業(yè)微觀層面的實證支持，同時也為金融機構(gòu)擴展服務產(chǎn)品提供參考。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策； 營運資本； 相關(guān)性； 鋼鐵行業(yè)

一、引言

溫家寶總理于2013年3月5日在其最后一次政府工作報告中提到，“必須繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強前瞻性、針對性和靈活性”。2013年3月13日央行行長周小川在答記者問時表示，今年央行貨幣政策基本確立，央行的首要政策目標是“有一個較低的、溫和的通貨膨脹率”；將實施“穩(wěn)健的”、“比較中性的”、“不再是寬松的”貨幣政策。在這樣的宏觀經(jīng)濟政策背景下，目前我國鋼鐵行業(yè)國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能嚴重過剩，進口鐵礦石高價吞噬鋼鐵企業(yè)微薄利潤，十年來，我國鋼鐵業(yè)首次出現(xiàn)了全行業(yè)的虧損。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2013年1至3月份全國生鐵、粗鋼和鋼材（含重復材）產(chǎn)量分別為17 823萬噸、19 189萬噸和24 551萬噸，同比分別增長7.6%、9.1%和12.3%，分別比上年同期增速提高4.4、6.6和5.8個百分點；全國平均日產(chǎn)粗鋼量達213.21萬噸，創(chuàng)歷史同期最高水平。另據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，2013年1—3月份我國累計出口鋼材1 443萬噸，同比增長18.8%；累計進口鋼材323萬噸，同比下降5.3%。進口鋼坯15萬噸，同比增長38.6%；材坯合計折合粗鋼凈出口1 176萬噸，比上年增加259萬噸。按以上數(shù)據(jù)計算，2013年1—3月份國內(nèi)日均粗鋼供給量達到200.14萬噸，比上年同期增加16.94萬噸，同比增長9.25%。在市場需求增長有限的情況下，鋼鐵生產(chǎn)水平偏高，國內(nèi)鋼材市場供大于求的矛盾進一步加劇。

營運資本是指流動資產(chǎn)減去流動負債的凈額，可以衡量一個企業(yè)的短期償債能力。一個企業(yè)的營運資本有現(xiàn)金和非現(xiàn)金形態(tài)，非現(xiàn)金形態(tài)包括存貨、應收款項、短期有價證券等容易變現(xiàn)的“資本”，這對于企業(yè)應付臨時性的資金需求有重要意義。據(jù)調(diào)查，公司財務經(jīng)理有60%的時間都用于營運資本管理。在我國，有關(guān)貨幣政策與營運資本管理的實證研究還比較缺乏。貨幣政策變化對于各個行業(yè)的運營發(fā)展影響顯著，但由于行業(yè)特點不同，貨幣政策對于各行業(yè)影響的力度和節(jié)點不同，尤其對于鋼鐵行業(yè)存貨的流轉(zhuǎn)變現(xiàn)影響更為顯著，所以鋼鐵行業(yè)的發(fā)展需要針對貨幣政策的變化適時而變。本文從宏觀經(jīng)濟因素的視角，研究貨幣政策對鋼鐵行業(yè)營運資本管理的影響，并以存貨類資產(chǎn)的盤活作為應對貨幣政策的范例，實現(xiàn)營運資本的流動性改善，力爭在嚴酷的宏觀背景下，做到穩(wěn)定健康發(fā)展，同時也為金融機構(gòu)擴展服務產(chǎn)品提供參考。

二、文獻綜述

有關(guān)貨幣政策與營運資本相關(guān)性的文獻，到目前為止主要集中在貨幣政策與營運資本的主要構(gòu)成要素的研究上，針對貨幣政策與營運資本的相關(guān)性研究還比較少。具體表現(xiàn)為以下幾個方面：

（一）貨幣政策與現(xiàn)金持有水平

祝繼高等（2009）一文中，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化，當貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束增強，企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平；當貨幣政策趨于寬松時，外部融資約束降低，企業(yè)會降低現(xiàn)金持有水平。與此同時，高成長企業(yè)和低成長企業(yè)在增加現(xiàn)金持有的融資方式上存在很大的差異。Han 和Qiu（2007）采用1997—2002年美國上市公司的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)具有融資約束的企業(yè)會因為現(xiàn)金流波動性的增大而增加現(xiàn)金持有。代光倫等（2012）以我國A股2003—2008年5 033個國有企業(yè)樣本為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣緊縮時期，企業(yè)獲得的信貸資金和資本性支出都出現(xiàn)了顯著的下降，導致企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平。但是這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在地方政府控制的企業(yè)中，中央政府控制的企業(yè)在貨幣緊縮時并不改變其現(xiàn)金持有的策略。研究結(jié)論為了解我國的宏觀經(jīng)濟政策在不同類型企業(yè)的傳導機制提供了新的證據(jù)。

（二）貨幣政策與存貨

寬松的貨幣政策往往意味著上行經(jīng)濟周期的到來，反之亦然，而經(jīng)濟周期又和存貨密切相關(guān)。張濤等（2010）通過分析中國人民銀行5 000家企業(yè)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)得出結(jié)論，企業(yè)存貨指數(shù)波動基本呈順應經(jīng)濟周期的特點，但存在大約一個季度的滯后；Abramovitz（1950）發(fā)現(xiàn)，在第二次世界大戰(zhàn)之前，美國的經(jīng)濟衰退往往伴隨著存貨投資的急劇下降；易綱（2000）的文章指出，存貨投資波動在經(jīng)濟波動中的作用，不僅體現(xiàn)為在數(shù)量上舉足輕重，而且體現(xiàn)為在時間上高度契合。

（三）貨幣政策與商業(yè)信用

Meltzer（1960）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟中商業(yè)信用的存量和分布與貨幣政策是相伴相生的。在貨幣緊縮階段，大企業(yè)通過增加應收款金額和延長應收款的支付時間為小規(guī)模企業(yè)提供信用支持。Cumby（1983）使用英國1963—1979年的時間序列數(shù)據(jù)進行分析并發(fā)現(xiàn)，貨幣政策與商業(yè)信用之間呈負相關(guān)關(guān)系，利率的提高會引起商業(yè)信用使用數(shù)量的增加。陸正飛等（2011）的實證研究發(fā)現(xiàn)：在貨幣政策寬松期，商業(yè)信用的大量存在符合買方市場理論，供應商愿意為信用良好的買方提供大量商業(yè)信用；在貨幣政策緊縮期，由于企業(yè)資金機會成本的提高和信貸歧視的加深，上市公司對商業(yè)信用的需求大幅度提升，此現(xiàn)象與替代性融資理論保持一致。Kashyap et al.（1993）利用銀行信貸的替代融資方式美國短期融資券數(shù)據(jù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮時期企業(yè)的銀行借款出現(xiàn)明顯下降的同時，短期融資券發(fā)行卻出現(xiàn)顯著的增長，從而說明企業(yè)能夠通過替代融資渠道抵銷貨幣政策緊縮的影響。

綜上所述，當前關(guān)于貨幣政策與營運資本相關(guān)性的研究，主要集中在貨幣政策與營運資本各個組成要素的分析上，有關(guān)貨幣政策與營運資本整體的影響分析還很少。具體到某個行業(yè)的實證研究更加有限。因此，本文聚焦于目前產(chǎn)能過剩的鋼鐵類行業(yè)，結(jié)合該行業(yè)特點，研究鋼鐵行業(yè)營運資本管理和貨幣政策的相關(guān)性，并給出建議。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）中美鋼鐵行業(yè)營運資本比較分析

首先，從存貨的角度來講，鋼鐵行業(yè)是傳統(tǒng)的重工業(yè)行業(yè)，流動資產(chǎn)中存貨的比重較大。周良（2011）研究顯示，我國鋼鐵業(yè)的存貨占流動資產(chǎn)中的比重高達48.8%。然而相比較來講，同期美國鋼鐵行業(yè)的公司中，存貨資產(chǎn)占流動資產(chǎn)的比重為34.9%。但是同期兩國流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重的差距并不大，中美分別為37.9%和39%。可以看出，我國鋼鐵行業(yè)的去庫存化是當前行業(yè)發(fā)展的重點。

其次，從現(xiàn)金流的角度來講，中美鋼鐵行業(yè)上市公司中，貨幣資金占流動資產(chǎn)的比重分別為21.1%和30.2%。可以看出，我國鋼鐵行業(yè)上市公司普遍存在不合理的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)：大量資金占用在流動性較差的存貨上，營運資本的結(jié)構(gòu)不夠合理，不能為企業(yè)償債能力帶來足夠的流動性保障。此外，狹義的營運資本是由流動資產(chǎn)和流動負債構(gòu)成，中國鋼鐵業(yè)公司的負債大部分是流動負債，比重高達73.4%，這不利于穩(wěn)定企業(yè)的財務狀況。

最后，企業(yè)的償債能力主要在資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)，從中美鋼鐵行業(yè)公司的償債能力比較中（如表1所示）可以看出美國公司的短期償債能力要明顯強于中國公司。中國公司的平均流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率都遠低于國際上公認的標準值，說明我國公司財務狀況較為惡劣，財務風險較大。但考慮到我國企業(yè)，尤其是民營鋼鐵企業(yè)，一般財力單薄，資金有限，償債能力也會稍低一些。兩國公司的平均資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率基本一致，說明長期償債能力相差不大，都比較接近理論上的最優(yōu)值。從長遠來看，沒有一個企業(yè)長期償債能力高而短期償債能力總是低的，只要我國鋼鐵行業(yè)公司能夠保持一定的盈利水平，公業(yè)的財務風險就會被有效控制。

綜上所述，從中美兩國鋼鐵業(yè)上市公司資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的比較中，可以看出我國鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尤其是營運資本管理仍有較大的改善空間。

（二）貨幣政策對鋼鐵業(yè)營運資本的影響

貨幣供應量和利率作為兩個最重要的貨幣政策的指標，對于各行業(yè)的影響不盡相同。Opler et al.（1999）發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟上行時期，公司現(xiàn)金持有量一般較少；而當經(jīng)濟步入衰退期，公司為應對外部宏觀沖擊的不利影響，會增加現(xiàn)金持有量。擴張性貨幣政策可以概括為中央政府持續(xù)適當?shù)卦黾迂泿殴?，降低利率等手段，以達到刺激經(jīng)濟增長、拉動國內(nèi)消費等預期目標。對于鋼鐵行業(yè)來講，在貨幣供應量持續(xù)增加時，包括鋼鐵貿(mào)易商在內(nèi)的鋼鐵業(yè)下游企業(yè)的需求也相應增長，存貨會隨著市場需求逐步增加；鋼廠和鋼貿(mào)商取得信貸更為容易，同時利息率也會降低，所以企業(yè)持有現(xiàn)金水平也隨之降低；在寬松的經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)也更傾向于把盈余資金用于擴大再生產(chǎn)，以滿足不斷增加的社會需求，以提高資金的有效利用；同時，利好的經(jīng)濟背景下對應收賬款的管理也更加容易。所以，企業(yè)在貨幣供應量增速加快的時期內(nèi)，營運資本會隨之減少。

緊縮性貨幣政策可以概括為通過削減貨幣供應的增長率來降低總需求水平。Custodio等（2005）與祝繼高等（2009）都發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟不景氣或者貨幣緊縮時，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有以應對不確定的經(jīng)濟環(huán)境。在這種政策下，企業(yè)取得信貸比較困難，利息率也會隨之提高，企業(yè)為了應對各種突發(fā)情況會被迫加大營運資本，尤其是現(xiàn)金的持有水平；在社會總需求降低的同時，鋼鐵行業(yè)的“去庫存化”難題更加明顯，營運資本的流動性改善將是公司管理層重點關(guān)注的指標之一；蕭條的經(jīng)濟背景下，對于應收賬款等應收科目管理的難度也增大。因此，隨著貨幣流量增速的下降，營運資本會隨之增加。

（三）研究假設(shè)

H1：貨幣流量增速與營運資本管理相關(guān)，并且與營運資本表現(xiàn)為負相關(guān)的關(guān)系。

江龍等（2011）的實證證據(jù)表明，相對于經(jīng)濟繁榮時期，公司在經(jīng)濟衰退時期具有更高的現(xiàn)金持有水平，并且民營公司的現(xiàn)金持有量顯著高于國有公司。同時，在經(jīng)濟衰退時期，上市公司具有較高的現(xiàn)金積累傾向。饒品貴等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮階段，企業(yè)往往會提高會計穩(wěn)健性以獲得更多的信貸資源。本文認為：在經(jīng)濟上行、貨幣流量增速上升時，利息率也隨之降低，企業(yè)取得信貸更加容易，因此企業(yè)不必持有大量的現(xiàn)金來應對各種突發(fā)情況，現(xiàn)金持有的預防性需求大大降低，此時的社會總需求也處于不斷增長的階段，大多數(shù)公司會選擇擴大生產(chǎn)規(guī)模來滿足社會需求，其中增加對固定資產(chǎn)的投資往往是主要的途徑，使占用在公司營運資本上的投資減少。在經(jīng)濟下行期、貨幣流量增速下降時，利息率也隨之升高，企業(yè)取得信貸更加困難，根據(jù)持有現(xiàn)金的交易性、預防性、投機性需求理論來看，企業(yè)應保證充裕的資金；同時，經(jīng)濟下行期，社會總需求持續(xù)萎縮，企業(yè)存貨的流轉(zhuǎn)變現(xiàn)的速度也變得緩慢，存貨積壓的情況也會增加，這些囤積的不能立刻變現(xiàn)的資本，占用了大量的流動性強的資金，對于企業(yè)營運資本的流動性改善將增大難度，導致企業(yè)對于營運資本的管理更加困難，固定資產(chǎn)，比如機器設(shè)備、廠房、流水線的利用率大大降低，但相應的維修成本，租金成本卻仍然占用相當一部分的資金；此外，經(jīng)濟萎縮時期，相當一部分利潤微薄的小微企業(yè)都處于破產(chǎn)的邊緣，這使得他們產(chǎn)生了較大的破產(chǎn)預期，破產(chǎn)成本也占用了相當一部分的資金。所以貨幣流量增速的降低，迫使企業(yè)保證營運資本的充裕，因此本文得出假設(shè)，貨幣流量增速與營運資本占總資產(chǎn)的比例呈負相關(guān)的關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本來源

樣本數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的中國上市公司財務年報數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，為了滿足面板數(shù)據(jù)分析的需要，使結(jié)果更有說服力，在樣本的選擇上本文剔除了在時間跨度內(nèi)數(shù)據(jù)不全的公司和ST公司，將2002—2011年在深、滬兩市上市的所有A股公司共73家鋼鐵業(yè)公司作為本次研究的樣本，通過Pearson檢驗，建立固定效應模型，對其進行GLS估計，分析我國上市公司營運資本管理與貨幣政策之間的相關(guān)性，為我國上市公司改善營運資本流動性、應對貨幣政策帶來的不利影響提供借鑒。

（二）變量設(shè)定（如表2所示）

（三）模型設(shè)定

筆者采用的是面板數(shù)據(jù)，主要是因為面板數(shù)據(jù)模型可同時反映研究對象在時間和截面單元兩個方向上的變化規(guī)律及不同時間、不同單元的特性，綜合利用樣本信息，使研究更加深入，同時可以減少多重共線性帶來的影響。面板數(shù)據(jù)模型主要有變系數(shù)模型和變截距模型，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)性質(zhì)的不同，這兩種模型又都有固定效應模型和隨機效應模型之分，分別對應不同的參數(shù)估計方法。經(jīng)過F-檢驗和Hausman檢驗（如表5所示），本文選用的是固定效應模型。

WCijt=β0+β1MPit-1+β2INVit+β3OPEit+β4FIXit

+β5GROWTHit+β6LIABit+β7SIZEit+ui+εit

假設(shè)個體效應ui是常量，ui代表恒定不變的影響營運資本管理的因素，其他隨時間而變的因素的作用歸入隨機項εit中，該模型為固定效應模型。

（四）描述性統(tǒng)計（如表3所示）

五、回歸結(jié)果

（一）相關(guān)性分析

由表4可以看出，各個指標之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，即多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果分析

首先采用GLS法對所有行業(yè)的固定效應模型進行估計，得出的結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，模型整體的回歸效果很好，可決系數(shù)為0.766146，F(xiàn)-統(tǒng)計量的值為57.22931，Prob（F-statistic）為0。此外，各個影響因素的t值除OPE和GROWTH以外均大于2，說明各個影響因素對營運資本的影響從整體上看是非常顯著的。并且FIX、LIAB和SIZE對營運資本需求的影響表現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系；OPE、GROWTH對營運資本的影響表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗

首先，把凈資產(chǎn)增長率B替換成營業(yè)收入增長率B，把LN總資產(chǎn)替換成LN營業(yè)收入。然后，進行GLS估計，檢驗結(jié)果表明：其相關(guān)系數(shù)和t值等主要指標仍然支持原假設(shè)的結(jié)論，因此研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論及其局限性

（一）研究結(jié)論

本文以我國鋼鐵行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，檢驗貨幣流量增速對于鋼鐵業(yè)公司營運資本的影響。筆者發(fā)現(xiàn)：

存貨占流動資產(chǎn)的比例、固定資產(chǎn)比率、企業(yè)負債結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模與營運資本占總資產(chǎn)的比例呈負相關(guān)的關(guān)系。研究結(jié)論認為：保持合理的庫存水平，尤其對一直面臨“去庫存化”難題的鋼鐵行業(yè)來講，是改善營運資本流動性的重要手段；降低持續(xù)處于高位的固定資產(chǎn)比率，合理安排負債結(jié)構(gòu)、避免企業(yè)的盲目擴張對于增加營運資本的持有量都有比較明顯的改善。

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和企業(yè)業(yè)績與營運資本占總資產(chǎn)的比例呈正相關(guān)的關(guān)系，但結(jié)果不是非常顯著。從凈資產(chǎn)增長率來看，全球性的金融危機爆發(fā)以來，對我國的鋼鐵行業(yè)造成了嚴重的沖擊，普遍存在著庫存積壓，鋼鐵價格下降、連年效益低下，自有資金嚴重不足，資產(chǎn)負債率逐年升高等問題，堪比銀行業(yè)。所以本文認為，凈資產(chǎn)份額不斷縮小的鋼鐵企業(yè)中，F(xiàn)IX的顯著性受到了行業(yè)特點的影響。

此外，對于宏觀經(jīng)濟指標的選取，本文采用滯后一期的貨幣供應量數(shù)據(jù)作為樣本。原因在于，貨幣政策對于微觀企業(yè)行為和財務數(shù)據(jù)的影響有滯后性。同時，數(shù)據(jù)表明，在經(jīng)濟上行時期（2002—2007），上市公司減少了對營運資本的持有水平；在經(jīng)濟下行時期（2008—2011），上市公司增加了對營運資本的持有水平，以應對蕭條的經(jīng)濟環(huán)境，為行業(yè)冬季做準備。

（二）局限性

首先，本文針對營運資本受貨幣政策（貨幣供應量）的影響進行實證分析，對于多個宏觀經(jīng)濟因素影響下的營運資本變化缺乏有力支持，且經(jīng)濟周期波動對企業(yè)營運資本具有顯著影響，其傳導途徑和作用機理紛繁復雜，本研究不可能全面予以分析。其次，本文僅僅針對鋼鐵行業(yè)（行業(yè)代碼C6）進行實證研究，研究結(jié)論對于宏觀經(jīng)濟背景下的其他行業(yè)不具有普適性。

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