【摘 要】 文章從投資者利益保護(hù)視角，基于全流通大背景分析大股東占款行為是否會隨著股權(quán)流通性的增強(qiáng)而有所抑制。實證研究發(fā)現(xiàn)，我國資本市場流通性對大股東占款行為有著顯著性的影響，股權(quán)分置改革取得了一定的成效。但是，大股東依然擁有較強(qiáng)的持股優(yōu)勢，大股東占款行為仍普遍存在，因此，建立健全上市公司治理結(jié)構(gòu)，逐步完善我國的資本市場勢在必行。

【關(guān)鍵詞】 大股東占款； 股權(quán)流通性； 投資者利益保護(hù)

由于我國特殊的國情，上市公司“一股獨大”的狀況還未根本改變，大股東利用絕對控股侵蝕中小股東利益的現(xiàn)象并不鮮見，在我國還不完善的資本市場中，大股東占款問題帶來的不良影響，警醒我國證券監(jiān)管部門應(yīng)予以高度重視。一個良好的資本市場使得廣大中小投資者的利益應(yīng)該得到保護(hù)。2005年實施的股權(quán)分置改革在一定程度上遏制了大股東的占款行為，這在一定程度上助推了我國資本市場的全流通性，也標(biāo)志著我國資本市場通過20余年的不斷放開及完善，開始走出因流通股與非流通股股權(quán)分置而導(dǎo)致其利益分置的現(xiàn)狀，大股東采用挪用等手段侵占中小投資者利益的狀況有所減少。但是，我國的資本市場與西方發(fā)達(dá)國家相比，股改工作任重道遠(yuǎn)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的“一股獨大”難以從根本上改變?！皟?nèi)部人控制”在上市公司仍然相當(dāng)普遍。由于利益目標(biāo)的不一致，大股東利用資產(chǎn)為第三方提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方交易等多種較為隱蔽的違規(guī)手段侵占中小股東的利益。2005年以來，通過公開發(fā)布的信息顯示，資本市場中上市公司挪用、非法占用大額資金的事件時有發(fā)生，這些不但為上市公司將來陷入巨大財務(wù)危機(jī)埋下伏筆，而且很多貌似經(jīng)營業(yè)績不錯的上市公司卻因此面臨被處罰、停牌整改、甚至被強(qiáng)制退市的風(fēng)險。如此潛在的風(fēng)險，均極大地傷害了中小投資者的信心，也嚴(yán)重地影響了資本市場的有效運(yùn)行。近年來，有不少學(xué)者運(yùn)用采用演繹歸納方式已進(jìn)行過研究，本文主要通過對股權(quán)分置前后（2002—2012年）滬深股市的上市公司18 111個全樣本進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)大股東占款行為隨股權(quán)流通性的增強(qiáng)而有所抑制，同時也發(fā)現(xiàn)股東占款行為在上市公司中非常普遍。

本文所稱股權(quán)流通性是指某公司流通股股份占總股份的比重，比重越高股權(quán)流通性則越強(qiáng)，反之則股權(quán)流通性弱。

一、上市公司股東股權(quán)流通性與大股東占款問題現(xiàn)狀分析

（一）上市公司股東股權(quán)流通性分析

2005年8月《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》的實施。這對我國資本市場形成了沖擊性的效應(yīng)。為了研究的可比性，本文以上海和深圳證券交易所上市的公司為研究對象，剔除存在缺失的樣本公司后，總計18 111家上市公司為全樣本，其中2002年至2012年的樣本公司分別為1 163、1 228、1 324、1 335、1 406、1 510、1 585、1 692、2 032、2 342、2 494家。從圖1直觀地看到，2005年實行股權(quán)分置改革指導(dǎo)意見實施后，深圳和上海交易所上市的研究樣本中流通股股東的持股比例逐年提高，通過短短的七年，增幅接近1倍。因此，股權(quán)分置改革后，廣大量流通股股東在資本市場上制衡大股東違規(guī)行為方面已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的效果。

（二）大股東占款現(xiàn)狀分析

本文對滬深2002年至2012年的18 111家上市公司樣本進(jìn)行統(tǒng)計，為了對比研究，認(rèn)為全樣本中如果大股東不存在資金侵占，就是資金支持的。研究分別用大股東占款比例（大股東占款/樣本總數(shù)×100%）和大股東支持比例（大股東支持/樣本總數(shù)×100%）兩指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計，如圖2所示。

從圖2統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從2002年至2012年的18 111家上市公司樣本，在2005年股權(quán)分置改革后存在非經(jīng)營性資金侵占的公司占樣本總數(shù)比例呈逐年下降趨勢，平均占33.74%；大股東對資金支持的公司占樣本總數(shù)比例是逐年上升的，平均占66.26%。

對股權(quán)分置前后2002—2012年各年大股東平均占款率進(jìn)行分析統(tǒng)計如圖3所示。

通過圖3統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，大股東占款率在2005年是一個“分水嶺”，大股東占款率最高為7.21%，在股權(quán)分置改革前控股股東占款率平均處在7%水平。股權(quán)分置改革后大股東占款率出現(xiàn)明顯下降，到2012年末已降至1.79%，這充分說明股權(quán)分置改革對優(yōu)化我國現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)、扼制大股東非法侵占行為是有很大幫助的。不過，也應(yīng)該清楚地看到仍有超過1/3（33.74%）的上市公司存在非法侵占行為，而歐美資本市場上大股東占款率則不足0.1%。大股東占款現(xiàn)象在我國并沒有徹底消除。

二、研究假設(shè)

詹森（Jensen）和梅可林（Meckling）（1976）兩位學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：“大股東對上市公司的影響具有利益協(xié)同和壕溝兩種不同的效應(yīng)。隨著大股東持股比例的變化，大股東對中小股東的利益侵占行為也將隨之發(fā)生根本性的改變：當(dāng)持股比例較低時，大股東的侵占效應(yīng)隨著大股東持股比例的提高而增大，形成壕溝效應(yīng)。而當(dāng)大股東持有比例達(dá)到一定程度時，大股東的侵占效應(yīng)隨之減弱，形成協(xié)同效應(yīng)。”西方發(fā)達(dá)國家由于資本市場比較完善，股權(quán)具有較高的流通性，而我國資本市場才基本實現(xiàn)全流通，隨著全流通的到來，大股東持股比例有所減少，與之對應(yīng)的中小股東的持股比例有所增加，過去大部分中小股東主要是單打獨斗，面對“一股獨大”的侵害，更多的中小股東選擇“用腳投票”，而現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用，不少中小股東開始采用抱團(tuán)取暖的方式維護(hù)自己利益，這大大增強(qiáng)了股權(quán)制衡度，對大股東的侵占行為產(chǎn)生抑制效果。同時我們應(yīng)清醒地意到，時至今日，股改意見已經(jīng)實施8個年頭，由于我國股權(quán)分置改革過程中受產(chǎn)權(quán)不明晰、獨立董事監(jiān)管不到位等諸多因素的困擾，導(dǎo)致股權(quán)分置改革仍沒有達(dá)到預(yù)期設(shè)計的目標(biāo)，大股東持股比例在短時期內(nèi)實現(xiàn)分散化仍做不到。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中絕對控股現(xiàn)象的狀況沒有得到明顯改善，大股東在上市公司還是擁有極大的控制權(quán)，中小股東利益頻遭侵害。目前尚未有明確的證據(jù)來證明股權(quán)流通性能在多大程度上影響大股東占款行為。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司資產(chǎn)規(guī)模越大，進(jìn)入資本市場時間越早，大股東占款比例越低。

一般來說，上市時間越早，資產(chǎn)規(guī)模越大，機(jī)構(gòu)越健全、制度就越完善；由于進(jìn)入資本市場時間早，通過各種利益體的多次博弈，他們對信息披露的透明度則要求更高。往往這類上市公司的違法侵占風(fēng)險大、成本高，因此其非法占款行為有所收斂。

假設(shè)2：上市公司股權(quán)流通性對大股東占款行為有抑制作用，隨著上市股權(quán)流通性的增強(qiáng)，則大股東占款減少。

隨著上市股權(quán)流通性的增強(qiáng)，其內(nèi)控制度的建立要求更加全面。會計信息披露更加全面詳細(xì)，對公司業(yè)績走勢關(guān)注的利益群體龐大，在這種情況下，由于公司內(nèi)部具備完善的監(jiān)督等運(yùn)行機(jī)制，使得大股東的行為極易受到監(jiān)督和制約，中小股東的利益被大股東侵害的可能性變小。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計與定義

本文主要以上市公司股權(quán)全流通為研究背景，來探討股權(quán)流通性是否對大股東占款的影響，被解釋變量為大股東占款率。利用一個相對數(shù)衡量大股東占款行為，本文研究判斷上市公司是否存在大股東占款現(xiàn)象是基于非經(jīng)營性占款角度進(jìn)行分析的，即為樣本“公司資產(chǎn)負(fù)債表中某年年末‘其他應(yīng)收款’余額減去‘其他應(yīng)付款’余額的凈額，如果余額為正數(shù)的上市公司即存在占款問題”（譚燕燕，2012）。解釋變量是股權(quán)流通性。它能反映股權(quán)的流通性強(qiáng)弱，用以反映流通性對大股東占款行為的影響。變量設(shè)計時可以剔除規(guī)模效應(yīng)的影響，這樣更直觀地反映出大股東占款行為的嚴(yán)重程度。同時，本文引入必要的控制變量，對不同資產(chǎn)規(guī)模的上市公司予以控制，這有利于提高實證分析的可靠性。相關(guān)變量的定義如表1所示。

（二）研究模型設(shè)計

OCCUPY=α0+α1CIRCLE+α2LNASSET+ε

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取截止到2012年12月31日，上海、深圳兩地交易所仍存在大股東占款行為的上市公司為研究對象。其主要目的是研究大股東占款現(xiàn)象的普遍性與其對投資者利益的影響，剔除缺失樣本后，共計6 111個全樣本，如表2所示。

四、大股東占款行為與股權(quán)流通性的實證分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

從表3可以看出：股權(quán)流通性最小值為0.410237，最大值為0.670124，平均值為0.540181，流通性仍然處在一個較差的水平；大股東占款率的值有比較大的變化，最小值為0.017996，最大值為0.069856，平均值為0.043926；公司規(guī)模最小值為20.88673，最大值為21.39005，平均值為21.13839，說明大股東占款仍比較普遍。

（二）回歸結(jié)果分析

從上述回歸結(jié)果分析可知，控制變量中的上市公司資產(chǎn)規(guī)模與被解釋變量大股東占款率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)資產(chǎn)模越大，大股東占款比例越低。表明公司規(guī)模達(dá)到一定程度后，公司治理結(jié)構(gòu)就趨向于完善，大股東占款行為也就不普遍了，這一回歸結(jié)果也與原假設(shè)1一致。通過對研究模型結(jié)果采用t驗證后發(fā)現(xiàn)，在顯著性水平1%水平下，其臨界值t0.005（7）=3.499，從表4可知，各解釋變量的t值或其絕對值都顯然小于臨界值t0.005（7）=3.499，因此，解釋變量對控股股東侵占中小股東利益有顯著影響，結(jié)果顯示本研究模型中的解釋變量的選取是有統(tǒng)計意義的。同時模型的DW值接近于2，這表明模型殘差不存在一階自相關(guān)，回歸結(jié)果分析結(jié)果表明設(shè)計模型的解釋變量和控制變量的選取是比較合理的。解釋變量中的上市公司股權(quán)流通性與被解釋變量大股東占款率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與原假設(shè)2吻合，表明上市公司股權(quán)股權(quán)流通性越好，大股東占款現(xiàn)象越少，較強(qiáng)的股權(quán)流通性對大股東占款行為能起到顯著的抑制效果。

五、研究結(jié)論

0wnTmf9q4SvbQji4R/pdww==本文對大股東占款行為與股權(quán)流通性關(guān)系進(jìn)行實證研究，得到如下結(jié)論：一是，股權(quán)分置改革的實施為大股東占款問題的解決提供了良好的政策支持。緩解了因我國特殊的國情而帶來的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、同股不同權(quán)、“同船不同路”的股權(quán)矛盾；推動大小股東的利益趨于一致性，股權(quán)結(jié)構(gòu)從高度集中到全面分散，股權(quán)流通性的增強(qiáng)使得股權(quán)間的利益制衡效用越明顯，大股東占款行為則越收斂，即表明股權(quán)流通性越好，大股東占款現(xiàn)象越少。二是，公司資產(chǎn)規(guī)模越大，上市時間越早，大股東占款比例越小。這表明，建立健全公司治理結(jié)構(gòu)對上市公司大股東占款問題的解決提供了良好的氛圍。三是，我國上市公司大股東非法侵占現(xiàn)象還存在，股改工作任重而道遠(yuǎn)。

綜上所述，我們可以進(jìn)行如下的展望：隨著股權(quán)分置改革的全面推進(jìn)和公司治理不斷完善，大股東非法侵占中小股東利益的現(xiàn)象將越來越少，甚至是完全消亡。隨著流通股股東（主要是中小股東）持股比例的提高，他們會開始關(guān)心自身的利益保護(hù)，對公司事務(wù)的參與意識也就得到增強(qiáng)，這就對大股東的侵占行為形成了制約。因此，隨著中小股東發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督作用及其權(quán)益保護(hù)意識的覺醒，大股東占款問題的解決指日可待。

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