丁志國　徐德財　趙晶

摘要：傳統(tǒng)金融學(xué)理論是對理想市場狀況的完美抽象與詮釋，而行為金融學(xué)刻畫的則是現(xiàn)實交易的市場特征與結(jié)果，是對傳統(tǒng)金融學(xué)研究范式過于嚴(yán)苛的理論假設(shè)進行放松的結(jié)果。傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的分歧并不意味著兩者之間存在本質(zhì)上的矛盾，其實兩者是同一理論體系的兩個方面，應(yīng)該相互補充和完善，而不是相互排斥。兩者的相互補充與融合將成為現(xiàn)代金融學(xué)理論未來研究的主流方向，并將共同構(gòu)成現(xiàn)代金融學(xué)理論的完整研究范式。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)代金融學(xué)；理論假設(shè)；研究范式；理性投資者；無套利均衡

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1005-2674（2013）10-048-07

一、前提假設(shè)：現(xiàn)代金融學(xué)理論的分歧

斯蒂格利茨（2010）指出：“經(jīng)濟學(xué)理論是一個邏輯推理過程，由一組假設(shè)以及由這些假設(shè)推演得出的結(jié)論共同構(gòu)成，只有前提假設(shè)正確，結(jié)論才可能是正確的”。又如Mossin（1973）曾指出：通過檢查前提假設(shè)，將能夠更加準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)被忽略的部分，進而估計理想與現(xiàn)實差異的本質(zhì)和影響。西方比較一致的觀點認為，現(xiàn)代金融學(xué)理論始于Markowitz（1952）的組合投資理論和Modigliani and Miller（1958）的MM定理，上述研究開創(chuàng)了投資學(xué)和公司金融理論的先河，并界定了現(xiàn)代金融學(xué)理論研究的基本外延。20世紀(jì)80年代以前，現(xiàn)代金融學(xué)的最重要理論假設(shè)就是理想市場，主要包括理性投資者、同質(zhì)預(yù)期、有效市場和無套利均衡等，并在此基礎(chǔ)上建立起了現(xiàn)代金融學(xué)理論的傳統(tǒng)研究范式。然而，基于現(xiàn)實金融市場中無法解釋的大量“異象”的客觀存在，金融學(xué)家們開始分析投資者行為對資產(chǎn)定價和公司金融決策的影響，他們認為現(xiàn)實金融市場的交易行為普遍存在非理性投資者、非同質(zhì)預(yù)期、套利有限性以及并非有效的市場，而心理學(xué)的理論分析能夠較好地解釋一些傳統(tǒng)金融學(xué)范式無法解釋的市場交易行為和現(xiàn)象，并最終演化形成了行為金融學(xué)派。

Jensen（1984）認為，有效市場、組合投資、資產(chǎn)定價、期權(quán)定價和委托代理成本共同構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的主流研究范式。顯然，這樣的界定與Ross（2002）所闡述的現(xiàn)代金融學(xué)理論傳統(tǒng)研究范式的差異僅僅在于其中是否包含MM定理。事實上，MM定理與代理成本理論一同構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的公司金融理論，而公司金融理論其實也是以金融市場理論作為研究的基本范式，并且也沿用了金融市場理論的基本假設(shè)。因此，本文主要參照Ross界定的現(xiàn)代金融學(xué)理論的傳統(tǒng)研究范式，進行理論假設(shè)演進的梳理。由表1可知，雖然現(xiàn)代金融學(xué)傳統(tǒng)研究范式的理論假設(shè)存在差異，例如MM定理的推導(dǎo)基于更多的限定性條件，但這些理論還是存在相對一致的基本假設(shè)，即一般性理論假設(shè)，具體包括理性投資者、同質(zhì)預(yù)期、有效市場和無套利均衡等。而諸如無風(fēng)險利率、無稅收、無代理成本等特殊性假設(shè)則僅是針對具體的理論推理過程產(chǎn)生影響。不管怎樣，這些一般性假設(shè)構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)理論傳統(tǒng)研究范式的基石，同時也成為了現(xiàn)代金融學(xué)理論的關(guān)鍵分歧?？紤]到同質(zhì)預(yù)期歸屬于理性投資者假設(shè)，而關(guān)于市場有效性的相關(guān)文獻已經(jīng)非常豐富。因此，本文從一般性假設(shè)的理性投資者和無套利均衡假設(shè)出發(fā)，討論現(xiàn)代金融學(xué)理論研究范式的分歧與演進。

二、理性投資者：現(xiàn)代金融學(xué)理論的基石

理性投資者假設(shè)實際上是對投資主體給定了偏好和預(yù)期兩個層面的限定性約束。關(guān)于偏好假設(shè)，最早由Von Neumann和Morgenstem（VNM，i944）提出，他們認為人們的偏好滿足完備性（completeness）、可轉(zhuǎn)換性（transitivity）、連續(xù)性（continuity）和獨立性（independence）等公理，基于偏好的選擇結(jié)果可以通過預(yù)期效用最大化方程來表示，人們的選擇符合理l生人的基本特質(zhì)。VNM假定實際上是在已知客觀概率分布前提下的選擇準(zhǔn)則，忽略了不確定性問題。因此，Savage（1964）提出了主觀預(yù)期效用理論（subjective Expected Utility，SEU），即基于個體主觀概率分布預(yù)期建立的效用理論。預(yù)期假設(shè)強調(diào)當(dāng)新信息出現(xiàn)時，人們會基于Bayes法則更新他們對概率分布的預(yù)期，在相同信息條件下所有個體對未來概率分布具有相同的預(yù)期，即同質(zhì)預(yù)期假設(shè)。在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)理論的支持者們提出了三個逐漸放松的基本命題：一是投資者都是理性效用最大化者，能夠?qū)ψC券進行理性估值；二是即使存在部分無法正確估值的非理性投資者，但由于這部分投資者的隨機交易行為相互對沖，從而并不會影響市場價格；三是即使大部分非理性投資者按照相近方式進行決策和交易，但理性投資者的套利行為也會消除他們對市場價格的影響。事實上，在上述三個命題被總結(jié)出來以前，Samuelson（1965）和Fama（1965）就已經(jīng)給出了現(xiàn)代金融學(xué)理論最為重要的結(jié)論之一，即有效市場假說（EMH）。

關(guān)于理性投資者假設(shè)，行為金融學(xué)理論指出，實驗經(jīng)濟學(xué)的結(jié)果已經(jīng)表明個體對不確定性具有明顯的厭惡特征，相對于一種不確定性狀態(tài)，人們更愿意選擇確定性的結(jié)果。由于SEU假設(shè)并不允許個體對概率分布產(chǎn)生主觀認定，從而不能夠捕捉到個體這種不確定性厭惡的特質(zhì)。另外，人們的決策往往并不服從Bayes準(zhǔn)則，具體表現(xiàn)為：當(dāng)投資者面臨不確定性時，即使他們有能力對所有信息進行處理和分析，投資決策仍會受到個人理念、經(jīng)驗、感受的影響；投資者往往只是基于公共信息進行決策，而不是所有信息；投資者有時表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡，有時又是風(fēng)險偏好者。行為金融學(xué)實際上是嘗試通過了解投資者在交易過程中的認知狀況和情緒因素，進而解釋個體決策的過程與方式。到目前為止，行為金融學(xué)仍未形成統(tǒng)一的理論體系，其中最為重要的原因就在于人類行為的復(fù)雜性很難被某一個確定的模型所刻畫。而現(xiàn)代金融學(xué)理論的傳統(tǒng)范式則是對復(fù)雜人性的簡化和抽象，但也正是因為過度地簡化和抽象，從而使其難以解釋現(xiàn)實市場上出現(xiàn)的所有現(xiàn)象，才會遺留下眾多的市場“異象”，并因此受到行為金融學(xué)的詬病。

傳統(tǒng)金融學(xué)理論范式的另外一個核心假設(shè)是個體能夠做出合理且一致的金融決策，即同質(zhì)預(yù)期。同質(zhì)預(yù)期的基礎(chǔ)是信息同質(zhì)，所謂信息同質(zhì)是指所有投資者具有相同數(shù)量和相同質(zhì)量的信息，信息無成本保證了所有投資者能夠獲得同質(zhì)信息。在價格充分反映了所有信息的有效市場假定和理性投資者假定的基礎(chǔ)上，同質(zhì)信息決定了投資者會基于信息對未來概率分布產(chǎn)生同質(zhì)預(yù)期。而行為金融學(xué)則認為，人們時常表現(xiàn)出非理性或近似理性的狀態(tài)。Simon（1956）就指出，理性人假設(shè)忽略了環(huán)境限制和個體約束，如時間和認知能力等問題，而個體在多數(shù)情況下常常表現(xiàn)為有限理性，即個人價值觀、無意識反射、經(jīng)驗以及習(xí)慣等都會影響人們的理性程度，尤其是當(dāng)人們面臨實質(zhì)性風(fēng)險和不確定性的時候。由于有限理性的存在，人們在更多時間內(nèi)只是滿足自身效用需求而非需求效用最大化。即使能夠假定個體完全理性，然而由于缺少必要的信息進行Bayes更新，人們同樣難以形成對未來概率分布的同質(zhì)預(yù)期，因此，現(xiàn)代金融學(xué)理論傳統(tǒng)范式的相關(guān)結(jié)論還是難以保證其正確性。

表2列示了行為金融學(xué)關(guān)于投資者非理性行為的一些具體表象。不難發(fā)現(xiàn)，投資者這些非理性特質(zhì)的存在，必然無法保證其在金融決策過程中表現(xiàn)出傳統(tǒng)金融學(xué)所強調(diào)的理性預(yù)期，因此，基于理性投資者假設(shè)的有效市場并不會真實存在。如果不存在真正的理性投資者，那么這些非理性投資者的交易是否會隨機發(fā)生并相互對沖，進而消除對市場價格的影響呢？現(xiàn)實金融市場的交易行為表明，投資者之間交易具有高度的相關(guān)性，在大多數(shù)的時間里，投資者會買入或賣出相同的證券。Shiller（1987）指出，由于非理性投資者（即噪音交易者）會受到社會其它個體信息的影響，跟隨或者模仿其他投資者的投資決策行為，因此，交易的結(jié)果很難被彼此抵消。雖然有效市場理論的支持者認為投資者可以通過學(xué)習(xí)和借鑒過去的錯誤，進而改變未來的投資決策，并最終變得更為理性。但是，學(xué)習(xí)過程的機會成本很高，并且真正學(xué)習(xí)的機會事實上非常有限。因此，噪音交易者之間的相互對沖和抵消并不足以保證市場有效性的真實出現(xiàn)。

三、無套利均衡：現(xiàn)代金融學(xué)理論的核心

傳統(tǒng)金融學(xué)理論的支持者們基于三個基本命題以支持市場有效性的成立，包括理性投資者的存在、非理性投資者的分散交易相互抵消影響，以及理性投資者能夠通過套利消除市場中的錯誤定價。在前兩個核心命題受到理論界和實務(wù)界嚴(yán)厲質(zhì)疑的情況下，關(guān)于無套利均衡問題的討論也成為傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)爭論最為激烈的焦點。套利是指投資者可以無成本且無風(fēng)險地獲取收益的投資機會，例如按照較低利率借入資金再以較高利率貸出獲得差價就是套利的最典型例證。傳統(tǒng)金融學(xué)理論針對賣空無限制和套利無約束的假設(shè)，實際上已經(jīng)暗含了市場中可能存在非理性的投資者，并且他們將會導(dǎo)致市場的錯誤定價。另外，這樣的錯誤市場定價從本質(zhì)上源自投資者之間存在非同質(zhì)預(yù)期。也就是說，如果投資者具有非同質(zhì)信息，或者即使存在同質(zhì)信息，由于個人偏好和認知偏差，投資者也會對未來收益概率分布產(chǎn)生差異化的預(yù)期，從而形成了市場中的錯誤定價。通過對賣空和套利的設(shè)定，傳統(tǒng)金融學(xué)理論虛構(gòu)了投資者在套利行為中的能動性，使得投資者可以通過套利消除市場的錯誤定價，最終保證市場中并不存在套利，進而實現(xiàn)均衡并達到有效狀態(tài)。

行為金融學(xué)理論指出套利存在有限性，現(xiàn)代金融學(xué)理論所追求的無套利市場并不會真實存在，且無套利并不等于市場中不存在套利機會。因此，傳統(tǒng)金融學(xué)關(guān)于賣空無限制和不存在任何限制性規(guī)則約束套利行為的前提假設(shè)并不現(xiàn)實。Friedman（1966）指出，當(dāng)市場中出現(xiàn)錯誤定價時，適當(dāng)且誘人的投資機會就會產(chǎn)生，理性的投資者會迅速地進入市場，通過套利實現(xiàn)收益，進而修正市場中的錯誤定價。行為金融理論并不懷疑這一命題的前半部分，即市場中存在錯誤定價，而且錯誤定價從一定意義上確實有利可圖，但理性投資者是否能夠迅速地進入市場，通過套利修正錯誤定價并獲取收益卻值得懷疑。首先，套利行為本身并非無成本，包括手續(xù)費和買賣差價等通常意義上的交易成本時常使得修正錯誤定價變得無利可圖。作為影響套利行為的關(guān)鍵步驟——賣空則常常涉及到為借入證券而支付的保證金以及手續(xù)費等直接成本。而且發(fā)現(xiàn)和識別錯誤定價的成本雖然難于計算，但一定會直接影響到理性投資者的套利行為。因此，在多數(shù)情況下，錯誤定價的持續(xù)性往往與套利實施成本緊密相關(guān)。其次，套利過程中所產(chǎn)生的潛在風(fēng)險也致使市場中的錯誤定價持續(xù)存在。Lehner（2004）指出，基本面風(fēng)險和噪音交易者風(fēng)險是套利者所面臨的兩類主要風(fēng)險。當(dāng)市場中不存在完全可替代的風(fēng)險資產(chǎn)時，套利行為就無法通過完美替代而消除基本面風(fēng)險。即使存在完全可替代的風(fēng)險資產(chǎn)，該替代風(fēng)險資產(chǎn)也同樣可能被錯誤定價，從而使得投資者面臨雙重基本面風(fēng)險。噪音交易者風(fēng)險則是指噪音交易者會使短期內(nèi)的錯誤定價加劇，迫使套利者基于防止損失繼續(xù)擴大而不得不進行止損交易，或者是流動性原因?qū)е碌倪^早對沖行為，進而會產(chǎn)生相應(yīng)損失的現(xiàn)象。De Long等（1990）又進一步指出，套利者很可能同噪音交易者采用相同的投資方向，從而加劇了市場中的錯誤定價。除了基本面風(fēng)險和噪音交易者風(fēng)險外，Abreu and Brunnermeier（2002）還指出，由于錯誤定價何時能夠被徹底消除具有不確定性，因此套利者不得不承擔(dān)為進行套利而產(chǎn)生的初始投資成本，這種成本往往隨著時間的增加而增加，進而降低了套利的可能性。如果市場中存在多個套利者，套利的不確定性則會更加復(fù)雜。

事實上，現(xiàn)代金融學(xué)理論對無套利均衡假設(shè)的依賴，弱化了其對完全均衡金融市場的初始要求。然而，正如行為金融學(xué)理論所指出的那樣，套利的有限性使得這一假設(shè)尷尬且無用。必須承認的是，也正是無套利均衡假設(shè)使得現(xiàn)代金融學(xué)能夠置于供給與需求的經(jīng)濟學(xué)框架中進行推理和分析，并提供了針對金融市場均衡分析的基礎(chǔ)。即使人們指責(zé)無套利均衡假設(shè)并不符合經(jīng)濟學(xué)邏輯，并且由于套利行為的限制性還使得市場中的錯誤定價得以持續(xù)存在，但是除非能夠?qū)ふ业揭环N更為合理的理論假設(shè)解釋市場中資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)，進而確定市場中存在何種程度的錯誤定價，否則無套利均衡仍然將繼續(xù)保持其在現(xiàn)代金融學(xué)理論研究范式中的主導(dǎo)地位。

四、結(jié)語：基于不同視角的現(xiàn)代金融學(xué)邏輯

傳統(tǒng)金融學(xué)理論始終堅持認為現(xiàn)實金融市場是一個基于理性投資者、同質(zhì)預(yù)期和無套利均衡的有效市場，市場異象只是來自劣模型的偶然現(xiàn)象。而行為金融學(xué)考察問題的基礎(chǔ)則是基于市場投資者現(xiàn)實交易行為的刻畫與分析，是對傳統(tǒng)金融學(xué)研究范式進行全面的否定，認為有效市場并不符合現(xiàn)實交易市場的真實狀況。那么，傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)之間的分歧究竟揭示了什么樣的經(jīng)濟學(xué)邏輯呢？

事實上，傳統(tǒng)金融學(xué)理論是對市場達到均衡時所呈現(xiàn)狀況的一種完美抽象和闡述，刻畫的是一種理想市場狀態(tài)，而行為金融學(xué)則是從投資者的現(xiàn)實交易行為出發(fā)，描述的是現(xiàn)實市場中的真實狀態(tài)，兩者本是同一理論體系的兩個方面，相互補充和完善，而不是相互排斥。傳統(tǒng)金融學(xué)理論不能解釋市場中的所有現(xiàn)象，這并不意味其具有本質(zhì)性錯誤，只是其對投資者和市場交易行為的抽象過于嚴(yán)苛，即其賴以存在的理性投資者、同質(zhì)預(yù)期、無套利均衡和有效市場的理論假設(shè)過于嚴(yán)苛，與現(xiàn)實市場中的交易行為存在一定的差距。與之相比，行為金融學(xué)從現(xiàn)實市場的交易行為出發(fā)，揭示了投資者行為中的非理性與有限套利，剛好是對傳統(tǒng)金融學(xué)理論的補充和完善，而不是否定。作為一種嚴(yán)謹?shù)目茖W(xué)研究范式，現(xiàn)代金融學(xué)理論受益于理論模型的推導(dǎo)，但是不得不承認這些理論模型僅僅是相對正確的。實際上，傳統(tǒng)金融學(xué)理論所受到的來自于行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)，必將也正在推動其對理論假設(shè)進行修正，并不斷完善其自身理論體系的現(xiàn)實性。而行為金融學(xué)也必須融合傳統(tǒng)金融學(xué)理論的研究范式和理論推演邏輯，從而豐富和完善其理論架構(gòu)，并且兩者必將最終走向融合。

不管是現(xiàn)代金融理論還是行為金融理論，其最終都將基于已經(jīng)發(fā)生和正在發(fā)生的現(xiàn)實市場交易開展研究，并引領(lǐng)人們?nèi)フJ識和了解市場的未來。正如其他領(lǐng)域的科學(xué)研究一樣，現(xiàn)代金融學(xué)理論發(fā)展的主要目的在于解釋和預(yù)測市場。對于科學(xué)研究而言，理論分析與實證檢驗具有同樣的重要性。理論分析基于一系列抽象和簡化的前提假設(shè)，經(jīng)由科學(xué)的推理過程獲得基本結(jié)論，而實證檢驗則要基于市場的現(xiàn)實交易數(shù)據(jù)對理論推理得出的基本結(jié)論進行正確性甄別，并且實證檢驗的結(jié)果又會反過來影響理論的前提設(shè)定和推理過程。顯然，理論分析為實證檢驗提供了基本的思路，實證檢驗則對理論的假設(shè)和結(jié)論進行檢驗，兩者是相互印證關(guān)系。雖然傳統(tǒng)金融學(xué)理論的基本結(jié)論也能夠在現(xiàn)實市場中得到大量實證結(jié)論的支持，但是仍然無法解釋市場普遍存在的異象，并因此而受到詬病。相對而言，行為金融學(xué)將更為客觀地將人類行為特質(zhì)和認知特征融入現(xiàn)實市場的交易數(shù)據(jù)，并且實證檢驗的結(jié)果能夠有效地給出市場異象存在的經(jīng)濟學(xué)解釋。但是，這并不意味著兩者之間存在本質(zhì)上的矛盾，兩者其實是同一個事物站在不同視角得出的不同結(jié)論，并不矛盾。相反，兩者的相互補充和融合則剛好構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)理論完整的研究范式。

責(zé)任編輯：蔡強