摘要：文章采用2001年至2010年的季度數(shù)據(jù)對我國銀行體系、股票市場與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行Grange因果檢驗和過度識別條件約束下的多元協(xié)整向量分析。結(jié)果表明，股票市場的資本化率指標與經(jīng)濟增長指標之間存在單向的Granger因果關(guān)系，即股市規(guī)模單向促進了經(jīng)濟的增長；銀行部門與經(jīng)濟增長指標之間存在雙向的Granger因果關(guān)系且相關(guān)關(guān)系為正。多元協(xié)整分析結(jié)果顯示銀行體系、股票市場的規(guī)模與經(jīng)濟增長在長期呈正相關(guān)關(guān)系，股市波動與經(jīng)濟增長呈負相關(guān)關(guān)系；其中，銀行體系對經(jīng)濟增長的權(quán)重最大，表明我國的金融市場是以銀行體系為主導(dǎo)；此外股市與經(jīng)濟增長關(guān)系的綜合表現(xiàn)來看其“經(jīng)濟晴雨表”的功能已經(jīng)開始有所體現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：銀行部門；股票市場；Granger因果檢驗；多元協(xié)整分析

一、 文獻綜述

國外關(guān)于金融體系與經(jīng)濟增長兩者關(guān)系的研究分析主要是從兩個方面進行展開的。一是對銀行體系或股票市場對經(jīng)濟增長的影響進行單方面研究。Goldsmith通過選取35個國家1860-1963年間的數(shù)據(jù)進行了實證研究，分析結(jié)論表明：銀行金融機構(gòu)的發(fā)展水平與經(jīng)濟增長水平具有正相關(guān)關(guān)系。King和Levine（1993）在Goldsmith（1969）研究的基礎(chǔ)上，對樣本范圍和金融中介的測度指標分別進行了擴展和細化，研究結(jié)論表明金融中介的測度指標與經(jīng)濟增長的測度指標具有較強的正相關(guān)性，同時還發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對于經(jīng)濟增長具有一定的預(yù)測作用。Atje和 Jovanovic（1993）通過最小二乘法對回歸模型進行了估計，結(jié)果顯示股票市場對于經(jīng)濟活動具有雙重影響，分別是對經(jīng)濟活動增長率的影響和對經(jīng)濟活動水平的影響。Harris（1997）通過實證研究發(fā)現(xiàn)股票市場對于發(fā)達國家的經(jīng)濟增長具有重要的作用，而對于發(fā)展中國家而言，則影響不大。我們發(fā)現(xiàn)上述關(guān)于研究金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的文獻中，只注重分析金融系統(tǒng)中的某一個部門，要么是銀行體系，要么是股票市場，進而無法區(qū)別兩者對經(jīng)濟增長的相對重要性。

另一方面，主要綜合研究銀行、股票市場與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。Levine和Zerws（1998）利用28個國家在1976年～1993年間的數(shù)據(jù)，對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了實證研究。結(jié)果顯示：銀行體系和股票市場的流動性對經(jīng)濟增長的影響不大。Arestis和Luintel（2001）利用時間序列的計量方法對5個發(fā)達國家的數(shù)據(jù)進行了實證分析，結(jié)論表明銀行對于經(jīng)濟增長的效應(yīng)大于股票市場。Levine（2002）通過采用面板模型得出金融機構(gòu)與經(jīng)濟增長無關(guān)的結(jié)論，即經(jīng)濟的增長無法從銀行體系或股票市場的角度得到解釋。

從國內(nèi)的相關(guān)文獻來看，國內(nèi)學(xué)者一般傾向認為銀行體系對我國經(jīng)濟增長的作用更大一些，談儒勇（1999）通過研究中國金融中介發(fā)展、股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長的實證關(guān)系，結(jié)果表明在中國金融中介和經(jīng)濟增長之間具有顯著性，且表現(xiàn)為正相關(guān)性；而中國股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間有不顯著的負相關(guān)性。趙振全等（2004）實證結(jié)果顯示我國金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用比較顯著，而股票市場的作用并不明顯。梁琪（2005）采用VAR模型檢驗結(jié)果顯示股市發(fā)展與經(jīng)濟增長之間無任何因果關(guān)系，而銀行發(fā)展已經(jīng)成為中國經(jīng)濟增長重要因素之一，同時檢驗結(jié)果還表明股市的波動性對經(jīng)濟增長和銀行發(fā)展具有負面的影響。但也有部分學(xué)者如殷醒民和謝潔（2001）通過實證分析證明我國的股票市場的發(fā)展促進了經(jīng)濟的增長。段鴻斌、楊光（2009）利用協(xié)整分析方法，結(jié)果表明經(jīng)濟增長能夠促進股票市場發(fā)展，而且股票市場的發(fā)展又會進一步促進經(jīng)濟增長，兩者之間存在一定的雙向因果關(guān)系。總之，以銀行體系為主導(dǎo)的金融市場和以股票市場為主導(dǎo)的金融市場那種形式更能促進中國經(jīng)濟的增長，國內(nèi)學(xué)者尚缺乏統(tǒng)一的認識，同時由于實證方法的原因上述研究并沒有具體說明兩種金融體系對我國經(jīng)濟增長的貢獻率。

二、 數(shù)據(jù)選擇

由于本文主要研究銀行部門、股票市場與經(jīng)濟增長之間的實證關(guān)系，首先，關(guān)于經(jīng)濟增長指標的選取，本文選取GDP增長率（季度數(shù)據(jù)）作為度量我國經(jīng)濟增長的指標，用Y表示。其次，關(guān)于我國金融市場的指標（詳見表1），一是銀行部門，本文選取了目前國內(nèi)外學(xué)者慣用的國內(nèi)信貸/GDP來作為度量銀行發(fā)展程度的指標，用SCY表示；二是股票市場，鑒于其衡量指標相對較多，為全面反映我國股票市場，本文分別從股票市場規(guī)模、流動性及波動性三個方面對其進行了度量，其中關(guān)于股市波動性的計算我們根據(jù)Campbell等（1997）的觀點，采用資產(chǎn)收益率來研究金融資產(chǎn)的波動。本文關(guān)于股市波動性的衡量指標由上證綜合指數(shù)季度收益率的季度移動平均標準差表示，計算公式如下：

？酌t=lnpt-lnpt-1（1）

？滓t=■（2）

其中，Pt表示t期上證A股價格指數(shù)，？酌t表示上證綜合股指市場收益率，？酌表示t期內(nèi)上證綜合股指收益率的平均值，？滓t則表示t期上證綜合股指市場的波動性。

考慮到我國金融市場起步相對較晚以及時間序列分析對數(shù)據(jù)時間跨度的要求，本文選取了2001年～2010年的季度數(shù)據(jù)，其中，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)（GDP增長率）來自中國統(tǒng)計局網(wǎng)站，股票市場及銀行部門數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。同時，為了消除季節(jié)性因素對時間序列分析的干擾，本文采用X12方法對原始數(shù)據(jù)進行了季節(jié)性調(diào)整。

三、 實證分析

在VAR模型的框架下，本文采用2001年至2010年的季度數(shù)據(jù) 來研究中國金融體系下，銀行部門和股票市場對經(jīng)濟增長的相對重要性及貢獻率，進而為我國金融制度的建設(shè)提供政策性意見。

1. 基于VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗。為了驗證銀行體系、股票市場與經(jīng)濟增長間的短期因果關(guān)系，采用基于VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗法利用式（1）和（2）對變量間的因果關(guān)系進行檢驗。

表2給出了銀行體系、股票市場與經(jīng)濟增長間的格蘭杰因果關(guān)系。銀行體系的發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在雙向因果關(guān)系，即國內(nèi)信貸的促進了我國GDP的增長，而GDP的增長反過來又帶動了我國信貸業(yè)的發(fā)展。這顯然與現(xiàn)實相符，即投資是我國的經(jīng)濟增長的重要因素之一；同時，伴隨我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，對于信貸規(guī)模的需求勢必也會不斷增加。經(jīng)濟增長與股市規(guī)模和股市波動性的指標之間分別具有單向和雙向的因果關(guān)系。具體來說，股市規(guī)模是經(jīng)濟增長的格蘭杰原因，而經(jīng)濟增長不是股市規(guī)模的格蘭杰原因。但從謹慎的原則考慮，由于我國資本市場發(fā)展尚未成熟，股票市場的發(fā)展時間、規(guī)模相對較小，金融資源配置的效率較低，其對我國經(jīng)濟增長的作用并不是特別明顯。銀行發(fā)展與股市波動性之間存在單向因果，股市的波動性指標與銀行發(fā)展指標間則沒有任何因果關(guān)系。

2. 多元向量自回歸模型（VAR）分析。鑒于本文研究四個變量之間的協(xié)整關(guān)系，我們采用JJ法進行檢驗，通過使用AIC、SC、LR等信息準則，滯后階數(shù)為3的模型各方程擬合效果最好，另外由于模型的滯后期是一階差分變量的滯后期，所以，本文協(xié)整檢驗的滯后期確定為2，同時，檢驗類型為數(shù)據(jù)空間中有線性確定性趨勢，協(xié)積方程中有截距項，沒有趨勢項。

由協(xié)整檢驗結(jié)果表明跡統(tǒng)計量和最大特征值均顯示在5%顯著性水平上，所檢驗的4個變量之間至多存在1個協(xié)整關(guān)系。根據(jù)誤差修正項的符號與統(tǒng)計量是否顯著，在對該協(xié)整向量方程標準化的過程中我們指定Y的系數(shù)為1，方程結(jié)果見（3）式。

Y=0.251 004BCY+0.000 823SCY-0.720 06SVY+ut（3）

（0.061 31） （0.087 50） （0.196 29）

括號內(nèi)的數(shù)值為協(xié)整系數(shù)估計值的標準差。

協(xié)整方程表明，銀行部門、股市規(guī)模與經(jīng)濟增長之間存在長期的正相關(guān)關(guān)系，其中銀行部門對經(jīng)濟增長的貢獻最大，其系數(shù)為0.251 004，表明長期內(nèi)銀行信貸每增加一個百分點，則會帶動經(jīng)濟增長約0.25個百分點，而股市規(guī)模雖然與經(jīng)濟增長之間也表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，但從其系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，其對經(jīng)濟增長的作用并不是很大，這與前文的研究結(jié)論也趨于一致。股市的波動性與經(jīng)濟增長關(guān)系具有負相關(guān)關(guān)系，表明股票市場的波動性可能會引起投資者較為悲觀的經(jīng)濟預(yù)期，進而影響經(jīng)濟的增長。上述結(jié)論驗證了我國目前的金融體系仍然是以銀行為主導(dǎo)，同時股票市場對經(jīng)濟增長的市場效應(yīng)也逐漸彰顯。

3. 協(xié)整向量的弱外生變量檢驗。在多元變量協(xié)整關(guān)系確認的基礎(chǔ)上，通過弱外生檢驗的方法對變量間是否存在長期因果關(guān)系進行測試，見表3。

檢驗結(jié)論為：（1）Y的短期需求不具有弱外生性，同時銀行部門的發(fā)展指標（BCY）對于經(jīng)濟增長關(guān)系向量是內(nèi)生的，這表明兩者之間存在雙向的長期因果關(guān)系。（2）資本化率發(fā)展指標（SCY）與股市波動率發(fā)展指標（SVY）對于經(jīng)濟增長關(guān)系具有弱外生性，即其與經(jīng)濟增長之間沒有長期因果關(guān)系，進一步說明股市的發(fā)展指標只能通過協(xié)整關(guān)系來共同影響經(jīng)濟增長?？傊芯拷Y(jié)論表明我國的金融市場是以銀行體系為主導(dǎo)，銀行部門的發(fā)展對于我國經(jīng)濟增長具有重要的作用，而股票市場的作用則相對較弱。這也前文的研究結(jié)論的相同。

4. 方差分解。為了說明我國金融體系各發(fā)展指標對經(jīng)濟增長的相對重要性和這種重要性的動態(tài)變化特征。為此，我們在建立VAR模型的基礎(chǔ)上，對經(jīng)濟增長率進行方差分解分析，從而比較各金融發(fā)展指標所產(chǎn)生的隨機擾動的相對重要性及其變化特征。

如表4所示，金融市場對經(jīng)濟增長的影響中，銀行部門的貢獻率最大（除在第10期外），并且始終占據(jù)著最重要的位置，其貢獻程度由0增至16.6%左右，這也再次驗證了目前我國的金融體系仍為銀行體系為主導(dǎo)。股票市場的相關(guān)發(fā)展指標對于經(jīng)濟增長的影響相對較小且具有不穩(wěn)定的特點，但隨著滯后期的增加影響有所增加，其中股市規(guī)模的貢獻率最大，且在第10期超越了銀行的貢獻率，由14.98%增至17.20%左右，這表明隨著我國股票市場近幾年市場化改革的不斷深入，其對經(jīng)濟增長逐漸開始產(chǎn)生正效應(yīng)，而且隨著時間的增加正效應(yīng)越來越明顯，甚至?xí)姐y行部門。

四、 結(jié)論與政策建議

本文采用2001年～2010年的季度數(shù)據(jù)通過時間序列的分析方法對我國銀行體系、股票市場和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了經(jīng)驗分析。檢驗結(jié)果如下：

1. 二元變量的協(xié)整分析及其Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果顯示，銀行部門與經(jīng)濟增長之間存在雙向因果關(guān)系，股市規(guī)模是經(jīng)濟增長的格蘭杰原因，而經(jīng)濟增長不是股市規(guī)模的格蘭杰原因，表明我國的金融市場尚未成熟，其市場化改革相對落后于我國實體經(jīng)濟部門，但對于推動我國經(jīng)濟增長確實發(fā)揮了一定的作用，這與Patrick（1966）的“供給主導(dǎo)”觀點相一致，即當經(jīng)濟發(fā)展處于尚未發(fā)達階段，金融市場（這里主要指股票市場）的發(fā)展通過金融機構(gòu)數(shù)量和規(guī)模的擴張來促進經(jīng)濟的增長，這在一定程度上也體現(xiàn)了近年來通過對股票市場的市場化改革，其對經(jīng)濟增長的正效應(yīng)。但從短期的角度來看，銀行發(fā)展不是我國經(jīng)濟增長的格蘭杰原因，這在另一方面也凸顯了我國金融中介在信貸資源配置方面的弊端，即不能保證信貸資金流向最有效率的部門。

2. 多元變量的協(xié)整分析結(jié)果顯示銀行、股票市場規(guī)模對經(jīng)濟增長具有長期的正相關(guān)關(guān)系，而股票市場的波動性對經(jīng)濟增長具有負向的影響。其中，銀行部門的系數(shù)最大，表明在我國金融市場中銀行部門是促進經(jīng)濟增長最重要的部門，金融市場以銀行體系為主導(dǎo)；另一方面，股票市場對于經(jīng)濟增長的市場效應(yīng)開始步入正軌，其作為國民經(jīng)濟“晴雨表”的功能也已經(jīng)有所體現(xiàn)，但其系數(shù)相對較小，因此股票市場的市場化效應(yīng)還需有待進一步加強。從股市波動率趨勢來看，在2001年～2010年間，自2007年第一季度開始，我國股票市場的波動幅度開始加大，甚至出現(xiàn)“過度波動”的現(xiàn)象，而這很可能導(dǎo)致股市中資金風(fēng)險加大，降低資金的配置效率，進而對我國經(jīng)濟增長產(chǎn)生負向的影響。

3. 就關(guān)于經(jīng)濟增長率方差分解的結(jié)果來看，銀行部門對于經(jīng)濟增長的貢獻率依然排在第一位，其貢獻率約為16.6%，再次驗證了我國的金融市場是以銀行體系為主導(dǎo)。另一方面，檢驗結(jié)果還顯示股票市場發(fā)展指標對于我國經(jīng)濟增長的影響也有增加的趨勢，其中以股市規(guī)模發(fā)展指標最為明顯，表明近年來我國就股票市場的市場化改革取得了一定的成效。

從本文的研究結(jié)論出發(fā)，目前我國金融市場是以銀行體系為主導(dǎo)，其對于推動我國經(jīng)濟增長具有重要的作用，然而，其信貸資源的配置效率相對低下，市場化程度不高，不能保證信貸資源流向效率最高的部門；另一方面，我國的股票市場對于經(jīng)濟增長處于“供給主導(dǎo)”的地位，這表明近幾年通過對股票市場改革的不斷深入（如：2005年股權(quán)分置改革，2010年4月16日滬深300股指期貨的推出等），經(jīng)濟效果已經(jīng)開始有所體現(xiàn)，從長遠看甚至有超越銀行的趨勢。但從現(xiàn)實出發(fā)，更多的只是體現(xiàn)在金融機構(gòu)數(shù)量和規(guī)模的擴張上。因此，我們應(yīng)繼續(xù)加強金融體系的市場化改革，提高銀行部門的市場效率，繼續(xù)發(fā)揮其在金融體系中的主導(dǎo)地位；同時，在我國股票市場的改革中應(yīng)注重其內(nèi)在質(zhì)的提高，而不是簡單量上的擴張，使其分散市場風(fēng)險、收集市場信息、提高資源配置效率的基礎(chǔ)性功能進一步提高。

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作者簡介：季益烽，南開大學(xué)經(jīng)濟研究所博士生。

收稿日期：2013-10-19。