劉喆+張志勇

內(nèi)容摘要：現(xiàn)在的研究大多是孤立地考察產(chǎn)品市場競爭、管理層持股激勵和過度投資兩兩之間的關(guān)系。本文基于中國轉(zhuǎn)型時期制度背景，考察產(chǎn)品市場競爭、管理層持股激勵和過度投資在這三個方面的關(guān)系。研究結(jié)果表明，管理層持股能夠?qū)^度投資產(chǎn)生抑制作用。而隨著產(chǎn)品市場競爭的加劇，管理層持股對過度投資的抑制作用越好。這一結(jié)論意味著在當(dāng)前中國的制度背景下，要抑制過度投資有必要繼續(xù)完善上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)；與此同時，在我國特殊的制度背景下存在諸多問題、而相應(yīng)改革進展緩慢這一前提下，可以通過降低進入壁壘等方式加強產(chǎn)品市場競爭，從而有效抑制管理層的過度投資行為。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)品市場競爭 管理層持股 過度投資

引言

投資決策作為公司三大財務(wù)決策之一，是公司的核心財務(wù)問題，也是影響宏微觀經(jīng)濟運行和資本市場的重要因素。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，當(dāng)經(jīng)營者擁有公司的投資決策權(quán)時，委托方與代理方之間的利益不一致引發(fā)經(jīng)營者的機會主義動機，從而使企業(yè)投資行為產(chǎn)生扭曲，導(dǎo)致企業(yè)的過度投資行為。我國大部分上市公司終極控制權(quán)為國有（劉芍桂，2003）。國有上市公司的股權(quán)特征使得管理者將證券市場視為低成本的融資來源，甚至利用在資本市場上的融資特權(quán)掠奪財富（陳曉等，2003）。因此，我國上市公司面臨的代理問題更嚴重，過度投資行為表現(xiàn)應(yīng)該更加普遍。嚴重的代理問題成為侵害廣大投資者、阻礙中國資本市場發(fā)展的重大問題。我國上市公司近年來數(shù)量不斷增長，上市公司從股市募集了大量資金，但是使用狀況卻很差，不斷出現(xiàn)盲目多元化、擴大規(guī)模等過度投資行為，導(dǎo)致上市公司經(jīng)營績效下降，有悖于企業(yè)價值最大化的根本目標(biāo)，損害了股東的利益，阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。

在現(xiàn)代財務(wù)理論中，激勵不足是代理沖突的根源之一，Jensen和Meckling（1976）指出，股東與經(jīng)理人之間存在著目標(biāo)利益相悖的代理沖突，企業(yè)投資行為往往體現(xiàn)經(jīng)理人目標(biāo)而非股東價值最大化，這種代理沖突會導(dǎo)致管理層的過度投資行為，人們普遍認為企業(yè)過度投資行為是導(dǎo)致投資無效的重要原因之一。管理層持股作為解決現(xiàn)代公司代理沖突的重要機制， 在使股東和管理者利益最大限度保持一致、緩解二者之間的激勵不相容發(fā)揮了重要作用。唐雪松等（2007）、周中勝（2008）、潘敏（2002）研究管理層持股與過度投資關(guān)系認為，目前增加管理層的持股比例有助于實現(xiàn)股東與管理層之間的利益趨同，減輕企業(yè)管理層的過度投資沖動。在研究我國管理層激勵對過度投資的治理問題時不能不考慮外部治理機制—產(chǎn)品市場競爭。我國處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟加新興市場化時期，產(chǎn)品市場競爭呈現(xiàn)日益集中的趨勢，在面對日益激烈的產(chǎn)品市場競爭時，正如Shleifer和Vishny（1997）所說，盡管產(chǎn)品市場競爭可能是世界上通向經(jīng)濟效率最有力的力量，但它是否需要借助于重要的內(nèi)部公司治理機制來對經(jīng)理層的過度投資行為施加影響呢？競爭的加劇，股東應(yīng)如何激勵管理層呢？

研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

1.是否存在過度投資。由于股東經(jīng)理代理關(guān)系的存在，公司經(jīng)理一般具有控制更多資源的過度投資沖動。代理問題越嚴重，過度投資行為越嚴重，投資現(xiàn)金流相關(guān)敏感性水平越強。結(jié)合我國特殊的制度背景，為國企改革服務(wù)是證券市場建立的重要初衷，上市公司大多由國企改制重組而來，相當(dāng)一部分上市公司最終仍由政府控制，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然是國家主導(dǎo)型的。在大股東所有者缺位以及中小股東搭便車的情況下，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象較為普遍。上市公司關(guān)鍵性決策權(quán)力往往通過非正式機制發(fā)揮作用，服從行政命令的上市公司壓力更加具體和現(xiàn)實。另外，由于我國并不存在完善的經(jīng)理人市場，針對經(jīng)理有效的激勵和約束機制并沒有普遍建立，很多上市公司的經(jīng)理由政府任命，行政官員身份特征濃于職業(yè)經(jīng)理人特征。因此，在機會主義動機作用下，上市公司經(jīng)理的代理成本中利用企業(yè)自由現(xiàn)金流追求規(guī)模，建造“企業(yè)帝國”問題更加嚴重。因此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)一：我國上市公司普遍存在過度投資。

2.管理層持股與過度投資。當(dāng)經(jīng)理人持股比例低于100%時，經(jīng)理增加其努力要承擔(dān)全部成本卻不能獲得由其追加努力所創(chuàng)造的所有收益；而當(dāng)經(jīng)理增加在職消費或偷懶時，他能享受公司的全部剩余資源，風(fēng)險與責(zé)任不匹配，由此代理問題產(chǎn)生（Jensen和Meckling，1976），隨著經(jīng)理持股比例的增加，由于成本分攤效應(yīng)，股東與經(jīng)理之間的代理成本會降低，抑制了經(jīng)理的過度投資沖動。由于現(xiàn)階段我國上市公司經(jīng)理持股比例普遍較低，遠沒有達到使其自身地位牢固的水平，對提高公司的經(jīng)營效率沒有幫助，因此，增加上市公司經(jīng)理持股主要表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)。國內(nèi)對經(jīng)理持股的作用進行研究，王霞和張國營（2007）研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股和企業(yè)長期投資效率正相關(guān)。可以認為，越有效的股權(quán)激勵，使管理者投資決策越容易符合企業(yè)價值最大化目標(biāo)，達到“共贏”的局面。

假設(shè)二：管理層持股可以抑制過度投資。

3.產(chǎn)品市場競爭、管理層持股與過度投資。Alchian（1950）認為，在內(nèi)部治理機制以外，來自產(chǎn)品市場競爭的壓力同樣可能在約束管理層方面產(chǎn)生積極地影響。隨著產(chǎn)品市場競爭的加劇，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流波動更大，負債比例不斷攀升，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險雙雙加大，企業(yè)被清算的可能性隨之增加。從貨幣資本的角度看，競爭的清算威脅對股東財富的負面影響最大，另一個因清算而受損的就是人力資本的提供者—企業(yè)經(jīng)理，損害企業(yè)價值的過度投資將進一步增加競爭行業(yè)的企業(yè)被清算的可能性。因此，隨著競爭的加劇，企業(yè)的大股東可能采取減持股份同時讓管理層持有部分股份的方法，減少其可能的投資損失，與管理層共同分擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險。為了保證自身的長遠利益，隨著競爭程度的加劇，管理層可能會約束自身的機會主義動機。因此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)三：產(chǎn)品市場競爭激烈的行業(yè)，管理層持股對管理層過度投資的抑制作用更強。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源endprint

本文選取的數(shù)據(jù)，均來自國泰安信息技術(shù)有限公司提供《中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫》。本研究選取了2007-2010年深、滬兩市的上市公司進行研究，并剔除財務(wù)狀況異常的ST、PT公司和變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。對樣本進行行業(yè)分類。根據(jù)證券會行業(yè)分類標(biāo)準，將所有公司分為13個大類。由于制造業(yè)范圍較廣，分類標(biāo)準又將其劃分為10個行業(yè)。本文剔除上市公司數(shù)目較少的行業(yè)，如農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、建筑業(yè)、金融保險業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、木材家具業(yè)、造紙印刷業(yè)和其他制造業(yè)；綜合類無法進行并購類型分類也予以剔除。最后，得到13個行業(yè)3837個樣本。本文數(shù)據(jù)處理采用了Stata11軟件。

（三）主要變量的定義

企業(yè)投資的界定。本文中企業(yè)投資為固定資產(chǎn)的年度增加值，即固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額和工程物資的年度增加值之和，并除以固定資產(chǎn)年初凈額，以清除規(guī)模的影響。行業(yè)競爭程度的定義。產(chǎn)業(yè)組織理論文獻常用行業(yè)的市場集中度比率（一般表示為CRn）和交叉價格彈性等指標(biāo)反映競爭強度。但市場集中度比率指標(biāo)度量的是行業(yè)中最大的 n 家廠商的產(chǎn)出占行業(yè)總產(chǎn)出的比例，難以準確衡量公司間的競爭強度；由于公司定價資料難以得到，交叉價格彈性指標(biāo)難以計量。于是，本文借鑒姜付秀（2009）的做法，采用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HHI）來度量產(chǎn)品市場競爭強度。

根據(jù)公式計算赫芬達爾-赫希曼指數(shù)，HHI=∑（Xi/X）2，其中，X=∑Xi，Xi為公司i的銷售額。行業(yè)內(nèi)大企業(yè)數(shù)目（N）越多，競爭越激烈；當(dāng)行業(yè)可容納的公司數(shù)目一定時，赫芬達爾-赫希曼指數(shù)越小，行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的公司就越多，產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司之間的競爭越激烈。具體變量定義如表1。

（四）研究設(shè)計

依據(jù)托賓Q理論，在完善的資本市場中，托賓Q值是企業(yè)可利用的、對投資機會市場價值進行評估的一個基本方法，是唯一適合解釋投資行為的財務(wù)變量，因此本文使用托賓Q值衡量企業(yè)的潛在投資機會（唐雪松等，2007）。借鑒Fazzarietal（1988）和Vogt（1994）的模型，我們提出以下數(shù)學(xué)：

模型一：我們首先檢驗樣本企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間是否存在顯著的相關(guān)性，具體公式如下：

I=α+β1 FCF+β2 Q+β3 REV+β4 LEV+β5 SIZE+ξ

模型二：在此基礎(chǔ)上，檢驗引起投資現(xiàn)金流相關(guān)性的原因是否是經(jīng)理的機會主義，模型二中交叉項Q×FCF的回歸系數(shù)符號可以用于辨識產(chǎn)生投資現(xiàn)金流相關(guān)性的原因，如果系數(shù)顯著為負，則表明原因為過度投資（Vogt，1994）。具體公式如下：

I=α+β1 FCF+β2 （Q×FCF）+β3 Q+β4 REV+β5 LEV+β6 SIZE+ξ

模型三：在Vogt模型基礎(chǔ)上引入由制約機制變量HHI構(gòu)造的交叉項GM×Q×FCF檢驗制約機制能否有利于優(yōu)化過度投資行為（模型三），如果交叉項回歸系數(shù)顯著為正，則說明該制約機制是有效的；否則無效。具體公式如下：

I=α+β1 FCF+β2 （Q×FCF）+β3（GM×Q×FCF）+β4 Q+β5 REV+β6 LEV+β7 SIZE+ξ

實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

首先對樣本公司在研究區(qū)間內(nèi)的企業(yè)投資、自由現(xiàn)金流、產(chǎn)品市場競爭以及各控制變量的情況進行描述性統(tǒng)計分析，具體結(jié)果如表2所示。

由表2可知，企業(yè)投資I均值為0.191，表明樣本企業(yè)投資率為19.1%。托賓Q值均值為1.668，主營業(yè)務(wù)銷售增長率（REV）均值為0.185，說明樣本企業(yè)存在相應(yīng)的投資機會。自由現(xiàn)金流均值為0.057，表明樣本企業(yè)普遍擁有一定量的自由現(xiàn)金流，這為過度投資行為創(chuàng)造了條件。赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HHI）最大值為0.207，而最小值僅為0.012，分布較為離散，表明不同的行業(yè)，競爭激烈程度有很大差異。管理層持股比例均值為0.031，而中位數(shù)為0.00003，這表明了樣本企業(yè)經(jīng)理持股水平較低。

（二）相關(guān)性分析

為了初步檢驗解釋變量與過度投資的關(guān)系，以及各變量之間有無共線性，本文進行了Pearson相關(guān)系數(shù)回歸，具體系數(shù)如表3。

由表3可以看出，自由現(xiàn)金流（FCF）與投資（I）顯著正相關(guān)，初步說明存在著投資現(xiàn)金流相關(guān)性。引入托賓Q后的自由現(xiàn)金流（Q×FCF）與投資（I）成反比，說明了經(jīng)理機會主義行為導(dǎo)致了過度投資。交叉變量GM×Q×FCF與I成正比，初步說明了管理層持股對過度投資有一定的抑制作用。另外，從各變量之間的相關(guān)系數(shù)來看，相關(guān)系數(shù)最高為 0.765，沒有超出共線性臨界值 0.8，所以變量間的共線性并不嚴重，是不會對研究的結(jié)果產(chǎn)生較大影響的。

（三）多元回歸分析

1.我國上市公司是否存在過度投資。為檢驗我國上市公司是否存在過度投資，本文利用模型一和模型二進行回歸，模型一和模型二的回歸結(jié)果見表4。由模型一的檢驗結(jié)果可知，投資與現(xiàn)金流之間存在顯著的相關(guān)性，回歸系數(shù)為0.399（顯著性水平為1%），這說明我國上市公司普遍存在投資現(xiàn)金流相關(guān)性。投資現(xiàn)金流相關(guān)性是否為經(jīng)理的機會主義導(dǎo)致的？從模型二的檢驗結(jié)果可知，交叉項Q×FCF的回歸系數(shù)為-0.079（顯著性水平為10%）。根據(jù)Vogt（1994）的分析可以認為，投資現(xiàn)金流相關(guān)性是由于經(jīng)理的機會主義所導(dǎo)致的，從而證實了樣本企業(yè)中過度投資行為存在。假設(shè)一得以驗證。這一結(jié)論與周立（2002）、何金耿和丁加華（2001）、唐雪松（2007）的結(jié)論均是一致的。

2.管理層持股制約過度投資的檢驗。本文以管理層持股比例為交叉項進行回歸，以驗證管理層持股對過度投資的抑制作用，回歸結(jié)果如表5左側(cè)全樣本。表5左側(cè)，交叉項回歸系數(shù)為0.703（顯著性水平為10%），表明管理層持股也可以抑制企業(yè)過度投資行為，假設(shè)二也得到驗證。endprint

為了進一步驗證在不同競爭程度的行業(yè)中，管理層持股對過度投資的抑制作用，本文將產(chǎn)品市場競爭分為兩組，即大于均值為競爭激烈行業(yè)，小于均值為競爭不激烈行業(yè)。并再次利用模型三分別進行回歸，回歸結(jié)果見表5。結(jié)果表明，在競爭激烈行業(yè)組中，管理層持股（MANAGER）的交叉項的回歸系數(shù)為1.008（但顯著水平達到5%）；而在競爭不激烈行業(yè)組的回歸結(jié)果中，管理層持股（MANAGER）的交叉項的回歸系數(shù)仍為正，但統(tǒng)計量卻不顯著。說明在競爭激烈行業(yè)中，管理層持股對過度投資的抑制作用更好。由此，假設(shè)三也得到驗證。

3.穩(wěn)健性檢驗。為了驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，對本文的實證檢驗做了穩(wěn)健性測試，將赫芬達爾指數(shù)的最小四分之一部分為競爭激烈行業(yè)，赫芬達爾指數(shù)最大四分之一部分為競爭不激烈行業(yè)，發(fā)現(xiàn)上述檢驗并未發(fā)生實質(zhì)性變化，表明所獲得的結(jié)論是穩(wěn)健的。

結(jié)論

本文在對相關(guān)理論進行梳理的基礎(chǔ)上，以2007-2010上市公司數(shù)據(jù)，考察產(chǎn)品市場競爭、管理層持股與過度投資之間的關(guān)系。本文結(jié)果表明，我國上市公司普遍存在過度投資；產(chǎn)品市場競爭能夠抑制過度投資，并且在對過度投資的影響上，產(chǎn)品市場競爭加劇可以使得管理層持股比例增加從而抑制過度投資行為。這一結(jié)論意味著，中國當(dāng)前的制度背景下，要抑制過度投資，有必要綜合考慮產(chǎn)品市場競爭的作用并完善上市公司管理層持股的激勵作用。

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20.Alchian，A.，Demsetz，H.1972.Production，Information Costs，and Economic Organization， American Economic Review，（62）endprint

為了進一步驗證在不同競爭程度的行業(yè)中，管理層持股對過度投資的抑制作用，本文將產(chǎn)品市場競爭分為兩組，即大于均值為競爭激烈行業(yè)，小于均值為競爭不激烈行業(yè)。并再次利用模型三分別進行回歸，回歸結(jié)果見表5。結(jié)果表明，在競爭激烈行業(yè)組中，管理層持股（MANAGER）的交叉項的回歸系數(shù)為1.008（但顯著水平達到5%）；而在競爭不激烈行業(yè)組的回歸結(jié)果中，管理層持股（MANAGER）的交叉項的回歸系數(shù)仍為正，但統(tǒng)計量卻不顯著。說明在競爭激烈行業(yè)中，管理層持股對過度投資的抑制作用更好。由此，假設(shè)三也得到驗證。

3.穩(wěn)健性檢驗。為了驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，對本文的實證檢驗做了穩(wěn)健性測試，將赫芬達爾指數(shù)的最小四分之一部分為競爭激烈行業(yè)，赫芬達爾指數(shù)最大四分之一部分為競爭不激烈行業(yè)，發(fā)現(xiàn)上述檢驗并未發(fā)生實質(zhì)性變化，表明所獲得的結(jié)論是穩(wěn)健的。

結(jié)論

本文在對相關(guān)理論進行梳理的基礎(chǔ)上，以2007-2010上市公司數(shù)據(jù)，考察產(chǎn)品市場競爭、管理層持股與過度投資之間的關(guān)系。本文結(jié)果表明，我國上市公司普遍存在過度投資；產(chǎn)品市場競爭能夠抑制過度投資，并且在對過度投資的影響上，產(chǎn)品市場競爭加劇可以使得管理層持股比例增加從而抑制過度投資行為。這一結(jié)論意味著，中國當(dāng)前的制度背景下，要抑制過度投資，有必要綜合考慮產(chǎn)品市場競爭的作用并完善上市公司管理層持股的激勵作用。

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為了進一步驗證在不同競爭程度的行業(yè)中，管理層持股對過度投資的抑制作用，本文將產(chǎn)品市場競爭分為兩組，即大于均值為競爭激烈行業(yè)，小于均值為競爭不激烈行業(yè)。并再次利用模型三分別進行回歸，回歸結(jié)果見表5。結(jié)果表明，在競爭激烈行業(yè)組中，管理層持股（MANAGER）的交叉項的回歸系數(shù)為1.008（但顯著水平達到5%）；而在競爭不激烈行業(yè)組的回歸結(jié)果中，管理層持股（MANAGER）的交叉項的回歸系數(shù)仍為正，但統(tǒng)計量卻不顯著。說明在競爭激烈行業(yè)中，管理層持股對過度投資的抑制作用更好。由此，假設(shè)三也得到驗證。

3.穩(wěn)健性檢驗。為了驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，對本文的實證檢驗做了穩(wěn)健性測試，將赫芬達爾指數(shù)的最小四分之一部分為競爭激烈行業(yè)，赫芬達爾指數(shù)最大四分之一部分為競爭不激烈行業(yè)，發(fā)現(xiàn)上述檢驗并未發(fā)生實質(zhì)性變化，表明所獲得的結(jié)論是穩(wěn)健的。

結(jié)論

本文在對相關(guān)理論進行梳理的基礎(chǔ)上，以2007-2010上市公司數(shù)據(jù)，考察產(chǎn)品市場競爭、管理層持股與過度投資之間的關(guān)系。本文結(jié)果表明，我國上市公司普遍存在過度投資；產(chǎn)品市場競爭能夠抑制過度投資，并且在對過度投資的影響上，產(chǎn)品市場競爭加劇可以使得管理層持股比例增加從而抑制過度投資行為。這一結(jié)論意味著，中國當(dāng)前的制度背景下，要抑制過度投資，有必要綜合考慮產(chǎn)品市場競爭的作用并完善上市公司管理層持股的激勵作用。

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