嚴(yán)丹荔

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國的適用性研究
——以Facebook的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為例

嚴(yán)丹荔

中國一直以實(shí)行“一股一權(quán)”制度為主流，在保證股權(quán)相統(tǒng)一的前提下，保護(hù)股東的利益。但伴隨著公司治理的發(fā)展和進(jìn)程，雙層股權(quán)制度逐步出現(xiàn)，并成為熱點(diǎn)，本文通過案例研究的方法研究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否在中國適用，如何才能更好的應(yīng)用雙層股權(quán)制度，為其在中國的發(fā)展提供更多的建議。

雙層股權(quán)制度；Facebook；阿里巴巴

伴隨著阿里巴巴的上市熱潮，雙層股權(quán)制度以搶眼的方式進(jìn)入人們的視野。媒體評(píng)論指出：“阿里巴巴的“合伙人”讓港交所陷入糾結(jié)”。國內(nèi)相關(guān)制度的缺乏，不得不讓阿里巴巴到美國進(jìn)行上市。從現(xiàn)實(shí)意義上來說，研究雙層股權(quán)制度在中國的應(yīng)用問題是具有前瞻性和創(chuàng)新性的。

本文將從國外的雙層股權(quán)制度著手，以目前較為成熟的Facebook為例，運(yùn)用案例研究的方法研究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在Facebook的應(yīng)用，來對(duì)中國運(yùn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)運(yùn)行中可能存在的困難及問題提出一定的建議，為我國股權(quán)制度的創(chuàng)新提供一定的理論和現(xiàn)實(shí)支持。

一、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

國外文獻(xiàn)對(duì)于較為成熟的雙層股權(quán)制度的研究則較為豐富。其對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要通過和單層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比來對(duì)其進(jìn)行相關(guān)的研究。Vishaal Baulkaran（2013）表明當(dāng)管理層能夠擁有超額投票權(quán)時(shí)，相對(duì)于單層股權(quán)結(jié)構(gòu)外部投資者將會(huì)對(duì)公司價(jià)值打一個(gè)折扣，因?yàn)樵摴蓹?quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于內(nèi)部管理者來說擁有更多的利益。Bradford D.Jordan（2014）指出和單層股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司會(huì)支付更少的股利給股東，原因是為了提高公司資產(chǎn)的價(jià)值，把更多的資金或資產(chǎn)用于自己的私利。Inder K.Khurana（2013）認(rèn)為在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的環(huán)境下，企業(yè)在進(jìn)行相關(guān)的損失報(bào)告時(shí)則比單層股權(quán)結(jié)構(gòu)下滯后。其對(duì)雙層股權(quán)制度的研究，無論是從管理、會(huì)計(jì)或者是法律方面都研究的相對(duì)深入，對(duì)于其在各個(gè)國家的適用性和可能帶來的影響都研究的較為具體。

于國內(nèi)來說，其對(duì)于雙層股權(quán)制度的研究的則相對(duì)較少，對(duì)于這個(gè)在中國還未能成長起來的新型股權(quán)結(jié)構(gòu)，大多數(shù)人還是持觀望態(tài)度。其研究主要集中在法律方面，其多強(qiáng)調(diào)如何從公司法方面對(duì)股權(quán)制度進(jìn)行改革。張舫（2011）在其研究中指出，中國可以再健全保護(hù)小股東的基礎(chǔ)上，適當(dāng)放松對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法干預(yù)。陳若英（2013）則建議若要引進(jìn)該雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，則引進(jìn)類仲裁糾紛解決機(jī)制可以發(fā)揮專業(yè)人才優(yōu)勢(shì)的配套新制度。對(duì)于國內(nèi)研究的缺失，研究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國的適用性，以及對(duì)于中國企業(yè)的借鑒性，是具有一定的創(chuàng)新型和現(xiàn)實(shí)意義的，不僅能夠彌補(bǔ)理論研究的空白，而且對(duì)于中國企業(yè)赴美上市或者中國實(shí)行雙層股權(quán)制度都是十分有意義的。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)用情況

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（dual class structure）有時(shí)也被翻譯成雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是一種二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過對(duì)現(xiàn)金流和控制權(quán)的分離來實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)企業(yè)的有效控制。有人把雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)定義為一種非常規(guī)股權(quán)結(jié)構(gòu)，按照每股附著的表決權(quán)大小，普通股被劃分為A、B股兩類：A類普通股的表決權(quán)遵循“一股一票”原則，B類普通股則附著數(shù)倍于A類股的表決權(quán)。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用

1.國外雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)用現(xiàn)狀

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界上很多國家受到法律的保護(hù)。在歐洲，丹麥、德國、瑞士、瑞典、芬蘭、意大利等國家較為普遍。相對(duì)來說，英國、法國則較為少見。在北美洲，加拿大、墨西哥、美國則運(yùn)用的較為普遍。其他地區(qū)，如澳大利亞、南非、智利則運(yùn)用較少。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，目前美國運(yùn)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的比例是8%，Google，F(xiàn)acebook則是其中較為典型的案例。

2.國內(nèi)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)用現(xiàn)狀

國內(nèi)目前不允許發(fā)行雙層股權(quán)。阿里巴巴于2013年提出“合伙人制度”，其希望通過“合伙人制度”在章程中增加關(guān)于提名董事人選的特殊條款：即一批被稱為“合伙人”的人提名董事會(huì)中的大多數(shù)董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權(quán)。其對(duì)合伙人的定義則是“合伙人，作為公司的運(yùn)營者，業(yè)務(wù)的建設(shè)者，文化的傳承者，同時(shí)又是股東”。而阿里巴巴的夢(mèng)想并沒能在香港實(shí)現(xiàn)，基于制度的不完善和各種風(fēng)險(xiǎn)的考慮，香港并未為阿里巴巴開啟這個(gè)先例?！昂匣锶酥贫取睂?shí)質(zhì)上就是一種變相的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，合伙人通過對(duì)董事會(huì)的控制來逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。

三、Facebook的股權(quán)結(jié)構(gòu)

（一）Facebook的公司介紹

Facebook是馬克.扎克伯格于2004年創(chuàng)辦于美國的一個(gè)大型社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)網(wǎng)站。其以大學(xué)生為服務(wù)對(duì)象，主要通過上傳照片來實(shí)現(xiàn)用戶之間的交流，用戶可以在Facebook來尋找自己的同學(xué)或者朋友，其形成的社交網(wǎng)絡(luò)圈成為了大學(xué)生的主要社交工具。Facebook采用國際化的發(fā)展方式，其中70%的用戶來自于美國以外的地區(qū)，其訪問流量在2010年已經(jīng)超過Google的訪問流量，成為全球流量最大的網(wǎng)站。2012年5月18日，F(xiàn)acebook上市。

（二）Facebook的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

在Facebook上市之前，F(xiàn)acebook創(chuàng)始人扎克伯格為防止公司隨著融資規(guī)模的加大而對(duì)公司失去控制權(quán)，便于2009年變更了股權(quán)結(jié)構(gòu)。跟常規(guī)的雙層股權(quán)相同，F(xiàn)acebook的股份將分為A、B兩股，兩股擁有不同的投票表決權(quán)，B股投票權(quán)是A股的十倍。在此之前發(fā)行的股票均可在Facebook上市之后由A股轉(zhuǎn)型為B股，如果現(xiàn)有股東選擇出手股份，則其股份將會(huì)為B股轉(zhuǎn)換為A股。在2012年Facebook上市正式轉(zhuǎn)換為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之前，根據(jù)其上市招股說明書顯示，其A、B股的比例是7:100，而其中其首席執(zhí)行官扎克伯格所持有的5.34億B股占了B股的28.4%。

而顯然未超過半數(shù)的B股比例并不能保證其對(duì)Facebook的絕對(duì)控制權(quán)，因此，F(xiàn)acebook便對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了改良。其在原來的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)表決代理協(xié)議，在其招股說明書中顯示，該協(xié)議規(guī)定，F(xiàn)acebook在上市前的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人投資者都與其簽訂表決權(quán)了由扎克伯格代替其行使其投票權(quán)的權(quán)力在某些特定場合。而這一代理表決權(quán)協(xié)議的簽訂，使扎克伯格在公司的投票權(quán)有原來的28.4%迅速上升為58.9%。

Facebook在Google的雙層股權(quán)制度上進(jìn)行了相關(guān)的改進(jìn)，保證了創(chuàng)始人扎克伯格的絕對(duì)控制權(quán)，而這種絕對(duì)控制權(quán)到底是好還是壞，其評(píng)論則不想統(tǒng)一，不可否認(rèn)其在原來的基礎(chǔ)上，保證了創(chuàng)始人在企業(yè)的整個(gè)發(fā)展進(jìn)程中對(duì)企業(yè)的控制，對(duì)企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，文化的宣傳都起到了不可忽視的作用，但其可能帶來的負(fù)面影響也是不可小覷的。

四、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能存在的問題

（一）管理層控制權(quán)過大

當(dāng)管理層權(quán)力過大，其在管理公司的過程中，其利用自己的職權(quán)在公司中采取利己行為的損害公司價(jià)值的可能性則更大。而在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，這種濫用職權(quán)的可能性則被放大。于Facebook來說，扎克伯格58.9%的投票權(quán)實(shí)現(xiàn)了對(duì)Facebook的絕對(duì)控制，相對(duì)于一股一票的股權(quán)結(jié)構(gòu)來說，其更容易造成管理層利用自己的職權(quán)采取利己行為的活動(dòng)。

從另一個(gè)方面來說，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制，很多高新技術(shù)企業(yè)會(huì)跟隨潮流采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)于創(chuàng)始人或者管理層過大的控制權(quán)，如若沒有足夠的管理實(shí)力，則很難實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的良好管理，無論是Facebook還是之前上市的Google，其都擁有十分優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。與此同時(shí)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于優(yōu)秀人才的吸納也無法起到積極作用。

（二）信息披露缺乏透明性

有效的信息披露，有利于解決控制權(quán)和管理權(quán)分離問題，更多的信息披露，能夠讓沒有參與企業(yè)管理的股東更好的了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果。而對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來說，在通過控制投票權(quán)的同時(shí)則實(shí)現(xiàn)了對(duì)于管理權(quán)的控制，這樣的一種方式，對(duì)于創(chuàng)始人和管理者來說，其不需要通過信息披露來了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，其通過絕對(duì)控制，就能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)的管理。對(duì)于不需要從信息披露了解企業(yè)情況的公司股東來說，其則會(huì)盡可能以小的信息披露來達(dá)到市場監(jiān)管的要求。而這樣一種不透明的方式，則很有可能損害小股東的利益。

（三）上市規(guī)定不完善

施行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的國家都對(duì)其作出了相關(guān)的法律法規(guī)規(guī)定，使其不僅有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，與此同時(shí)又能保護(hù)公眾投資者的利益。在Facebook所在的美國而言，伴隨著JOBS法案的公布，其讓創(chuàng)新型公司無需準(zhǔn)備符合聯(lián)邦審計(jì)規(guī)定的財(cái)務(wù)報(bào)表，無需提交季度報(bào)告、委托書，也不需要向美國上司公司那樣公開薪酬制度，其無疑降低了上市門檻，也給雙層股權(quán)制度留下了一下投機(jī)取巧的漏洞。對(duì)于企業(yè)施行雙層股權(quán)制度的規(guī)定是雙層股權(quán)制度得以安全的運(yùn)行的第一道門檻，只有制定完善的上市規(guī)定和規(guī)章，才能讓其健康發(fā)展。

五、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于國內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)的借鑒意義

（一）優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)

在保證創(chuàng)始人利益和促進(jìn)企業(yè)文化發(fā)展的同時(shí)，管理層濫用權(quán)力也是必須要考慮的問題之一。管理層可能帶來的影響控制，從事前來說，股東在選擇以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，必須考慮到其股東或者創(chuàng)始人是否具備管理企業(yè)的相關(guān)能力，如果沒有，賦予過多的權(quán)力等于浪費(fèi)企業(yè)的資源，企業(yè)在選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，必須選擇與之相匹配的管理能力。

（二）信息披露有效

保護(hù)中小股東權(quán)益，一直是我國研究股權(quán)結(jié)構(gòu)所注意的重點(diǎn)，如果要采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，則需要充分考慮到其可能帶來的后果。面對(duì)信息披露的不透明性，中國則需要制定與之相匹配的信息披露相關(guān)規(guī)定，涉及到中小股東利益的方面則需要進(jìn)行重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)。面對(duì)只有解決了信息披露問題，才能夠獲得除去創(chuàng)始人或者合伙人之外其他中小股東的信心，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)才有意義的這一情況，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的施行則顯得尤為困難。

（三）提高上市門檻

對(duì)于這一種新型上市股權(quán)結(jié)構(gòu)，美國由于上市門檻的降低，逐步出現(xiàn)了一下失敗的案例，其對(duì)其他中小股東的利益損失過大。于中國，而言，這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不同于“一股一票”制度，其可能對(duì)于中小股東帶來的損失可能性更大，其對(duì)于上市公司的盈利能力，團(tuán)隊(duì)管理能力等都要求更高一層，因此需要提高其上市門檻。只有在能夠證明其創(chuàng)始人或者合伙人對(duì)于公司盈利能夠起到至關(guān)重要的作用，在取得中小股權(quán)同意，不損害中小股東權(quán)益的情況下，才能夠施行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，如何提高上市門檻，如何把創(chuàng)新型企業(yè)留在國內(nèi)上市，則是我們國家需要進(jìn)一步進(jìn)行探討的內(nèi)容。

六、本文的創(chuàng)新、局限和后續(xù)展望

本文通過對(duì)Facebook實(shí)行的雙層股權(quán)制度的解讀，發(fā)現(xiàn)其運(yùn)行中可能存在的困難和問題，分別提出了需要優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，有效的信息披露制度以及提高上市門檻相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于雙層股權(quán)制度在中國的運(yùn)行提出了自己的見解。用案例研究的方式進(jìn)行研究具有一定的創(chuàng)新型。其次，把雙層股權(quán)制度和中國國情進(jìn)行聯(lián)系，也具有一定的前瞻性。但對(duì)于目前雙層股權(quán)制度在中國運(yùn)行存在的一定的難度如何解決還未能提出詳細(xì)的解決方案，相信在之后的研究中，一定能夠研究出具有中國特色的雙層股權(quán)制度，從適用中國國情的角度出發(fā)，更加深入的研究雙層股權(quán)制度在中國運(yùn)行的可能性。

[1]陳若英.論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實(shí)踐及制度配套——兼論我國的監(jiān)管應(yīng)對(duì)[N].證券市場導(dǎo)報(bào)，2014（3）：4-9.

[2]熊錦秋.同股不同權(quán)的合伙制架構(gòu)有其獨(dú)特價(jià)值[N].上海證券報(bào)，2013-03-20（2）.

[3]吳建國，黃俊銘，畢曙明.扎克伯格如何掌握控制權(quán),即使經(jīng)過10次融資-依然牢牢控制公司[J].經(jīng)理人，2012（218）：90-92.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)碩中心)