王樂(lè)夫

（上海大學(xué)，上海 200444）

最近幾年，我國(guó)出現(xiàn)了很多關(guān)于上市公司企業(yè)財(cái)務(wù)問(wèn)題的研究成果，其中大部分是外國(guó)經(jīng)典企業(yè)財(cái)務(wù)理論在中國(guó)的應(yīng)用及發(fā)展，其研究的理論依據(jù)依然是市場(chǎng)的有效性及操作人的整體理性。但是，不論是對(duì)實(shí)際的反映還是理論研究的成果，中國(guó)上市企業(yè)所面臨的外部融資市場(chǎng)的有效性是有待驗(yàn)證的；同時(shí)，由于我國(guó)上市公司的管理層的管理體制有待商榷，企業(yè)管理結(jié)構(gòu)中不僅面臨代理問(wèn)題，而且其內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者及經(jīng)濟(jì)理性也很匱乏。

一、行為公司金融的新發(fā)展

（一）企業(yè)融資策略的新發(fā)展

行為公司金融理論認(rèn)為，企業(yè)的融資決斷與外部資本市場(chǎng)的形勢(shì)是一脈相連的?，F(xiàn)在影響比較大的是“市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論”,即沖破傳統(tǒng)資金結(jié)構(gòu)理論的人為假設(shè)以及完全套利的假設(shè)，研究管理人員怎樣通過(guò)股票市場(chǎng)選取合適的融資工具，利用市場(chǎng)上短暫存在的低成本融資優(yōu)點(diǎn)，最大化現(xiàn)在的股東利益并形成長(zhǎng)久的資金結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本理論的提出，為詮釋企業(yè)融資決斷行為提供了新的角度。具體說(shuō)，如果該企業(yè)的股票被高估，就需要進(jìn)行管理，利用這個(gè)機(jī)會(huì)，憑借投資者的狂熱心境，發(fā)行更多的股票來(lái)開展融資。反過(guò)來(lái)，如果該企業(yè)的股票價(jià)格被估計(jì)的過(guò)低，就需要進(jìn)行股票回購(gòu)。

（二）企業(yè)并購(gòu)策略的新發(fā)展

傳統(tǒng)的觀點(diǎn)比如效率理論、多元化理論等認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力主要由并購(gòu)相關(guān)的因素來(lái)提供。兼并與收購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)有利于提升企業(yè)的價(jià)值，并且很多研究也證明，綜合整體來(lái)說(shuō)，并購(gòu)行為能夠增加企業(yè)獲利的能力。然而，一旦并購(gòu)后其正面效應(yīng)并沒(méi)有體現(xiàn)，那企業(yè)開展兼并與收購(gòu)的目的又是什么呢？很多行為金融方面的專家及學(xué)者經(jīng)過(guò)研究和分析討論得出，如果管理人員足夠理性，我們把整個(gè)市場(chǎng)看成是非理性的市場(chǎng)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，就可能會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)價(jià)值及業(yè)務(wù)動(dòng)機(jī)產(chǎn)生錯(cuò)的評(píng)估，并且這會(huì)成為促使企業(yè)管理人員開展并購(gòu)的主要?jiǎng)恿?。雖然也有很多的金融專家級(jí)學(xué)者并不贊同這個(gè)理論，認(rèn)為這個(gè)理論和傳統(tǒng)的觀念差別很大。但是，實(shí)踐證實(shí)，這種理論在某種程度上是有其合理性及準(zhǔn)確性的。

（三）企業(yè)投資策略的新發(fā)展

行為公司金融理論認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)值并不能夠真正有效說(shuō)明企業(yè)或者項(xiàng)目的基本狀況，市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)影響企業(yè)的真實(shí)投資。在無(wú)效率市場(chǎng)中，不理性的股票價(jià)值可能會(huì)脫離其根本的價(jià)格，股權(quán)融資及其他形式的融資成本的改變相反的會(huì)影響企業(yè)股票的發(fā)行和投資。具體說(shuō)，如果投資人員對(duì)該企業(yè)的股價(jià)估計(jì)過(guò)低，導(dǎo)致比較悲觀的狀態(tài)，可能會(huì)致使該企業(yè)由于成本過(guò)高，放棄很多有吸引力的投資機(jī)會(huì)。如果該企業(yè)的管理人員盲目樂(lè)觀，投資一些回報(bào)比融資成本低的項(xiàng)目，會(huì)導(dǎo)致負(fù)的投資凈現(xiàn)值，最終減少了該企業(yè)的總體價(jià)值。

二、行為金融發(fā)展的真實(shí)意義

（一）管理人員的非理性對(duì)企業(yè)金融策略的實(shí)際意義

1.管理人員的過(guò)分樂(lè)觀以及自信對(duì)企業(yè)現(xiàn)實(shí)投資的實(shí)際意義。管理者應(yīng)該具有合適的樂(lè)觀及自信心理，這對(duì)投資項(xiàng)目的未來(lái)有幫助，而且他們也愿意負(fù)擔(dān)由于低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)而帶來(lái)的損失，進(jìn)而提高企業(yè)的價(jià)值；如果管理者過(guò)分的自信及樂(lè)觀，也許會(huì)致使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是為負(fù)，進(jìn)而有損企業(yè)的價(jià)值?，F(xiàn)存的很多的實(shí)踐研究中，我們發(fā)現(xiàn)了很多過(guò)于樂(lè)觀的企業(yè)管理者，在投資的時(shí)候他們顯示出對(duì)現(xiàn)金流更強(qiáng)的敏感度。

在企業(yè)的投資行為中，還出現(xiàn)了另一個(gè)重要的現(xiàn)象：在已臨近失敗的投資上，管理人員依然不想退出，有的還繼續(xù)投資來(lái)展開最后的搏擊，最后導(dǎo)致大規(guī)模損失，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的狀況呢？這不僅與管理者的目光短淺、信息不靈通以及代理成本問(wèn)題等有關(guān)，還與管理者的心理素質(zhì)有關(guān)系。由于人們?cè)谡J(rèn)識(shí)活動(dòng)中過(guò)分的依靠框定效應(yīng)及參照物的作用，為了補(bǔ)償之前的損失而開始注重風(fēng)險(xiǎn)的探尋。著急證實(shí)他們起先決策的英明，也可能是為了保護(hù)自身的職業(yè)名聲，決策的人通常會(huì)在事情變壞了以后還是繼續(xù)使用以前的策略，致使錯(cuò)誤一再的延續(xù)。

2.管理人員的過(guò)分樂(lè)觀及自信對(duì)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的影響。樂(lè)觀自信的管理人員和沒(méi)有偏見（整個(gè)過(guò)程中都保持理性的）管理人員相比更樂(lè)于開展債權(quán)融資。管理人員的樂(lè)觀及自信會(huì)使其對(duì)企業(yè)保持樂(lè)觀的心態(tài)，會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)低估了自己企業(yè)的股票，所以不想再發(fā)行股票來(lái)開展融資，他們更愿意開展債權(quán)融資，因此這就從內(nèi)在上降低了管理人員與股權(quán)擁有人來(lái)自于現(xiàn)金流的沖突，而且也為樂(lè)觀自信的管理人員提供了合適的鼓勵(lì)，使費(fèi)用代價(jià)縮小，因此，企業(yè)選擇這種有合適的自信及樂(lè)觀心理的管理者對(duì)企業(yè)自身的發(fā)展有利。

（二）資金市場(chǎng)的非有效性對(duì)企業(yè)金融策略的實(shí)際意義

我國(guó)金融市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，其股市會(huì)受政策及金融環(huán)境的影響，經(jīng)常性的有規(guī)律的波動(dòng)伴隨著股票融資的規(guī)律性行為。在股票市場(chǎng)牛市，上市企業(yè)的個(gè)數(shù)變得日益增多，融資的額度也增長(zhǎng)很快；而在股市熊市低點(diǎn)的時(shí)候，上市企業(yè)的個(gè)數(shù)及發(fā)行股票的融資額度也會(huì)大幅度地減少。由于追求低成本賺錢的目的，上市企業(yè)在以后再融資的時(shí)候，可能會(huì)首先選擇股權(quán)融資，融資的機(jī)遇及現(xiàn)實(shí)融資的狀況，對(duì)上市企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)都有著非常重要的作用，因此，市場(chǎng)機(jī)遇理論對(duì)上市企業(yè)的融資行為及資金結(jié)構(gòu)的研究有著非常關(guān)鍵性的參考作用。

總而言之，在中國(guó)現(xiàn)有的專業(yè)案例中，很多的管理人員依然很不成熟，上市企業(yè)也依然有很多不合適的金融行為。所以行為金融學(xué)的分析構(gòu)架毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)現(xiàn)在這些問(wèn)題是非常有幫助的,值得學(xué)者進(jìn)一步研究。

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