彭文生

近期宏觀數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟增長有下行跡象，與此同時，1月份新增信貸和社會融資總量超過市場預(yù)期，引發(fā)兩種不同的解讀：一是中國央行容忍如此快的信貸增加，預(yù)示政策有所放松；二是較強的總體信用擴張，反而限制了貨幣政策放松的空間，甚至導(dǎo)致緊縮壓力。中國央行貨幣政策未來的走勢究竟如何？

中國過去累積的房地產(chǎn)泡沫和貨幣信用過度增長，嚴重透支了貨幣政策放松的空間，而影子銀行等非傳統(tǒng)信貸的擴張意味著，利率在平衡資金供求中的作用越來越大。中國央行貨幣政策的框架，包括政策目標的平衡和傳導(dǎo)機制在發(fā)生重大變化，不能再以傳統(tǒng)保就業(yè)、控通脹的思維和邏輯來思考當下。

保就業(yè)邏輯改變

傳統(tǒng)意義上，貨幣政策在經(jīng)濟增長和控制通脹兩個目標之間平衡。前者促進充分就業(yè)，后者維持幣值穩(wěn)定。但對于什么是充分就業(yè)，需要多快的經(jīng)濟增長才能達到充分就業(yè)存在爭議。我們還缺少一個調(diào)查失業(yè)率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來幫助判斷失業(yè)情況。另外，有些失業(yè)反映勞動力市場摩擦以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的技能錯配，是自然失業(yè)，難以靠提高總需求來降低。在宏觀經(jīng)濟意義上，失業(yè)率在自然失業(yè)率水平上就是“充分就業(yè)”狀態(tài)。

盡管情況復(fù)雜，我們還是可以從一些趨勢性因素看出，中國勞動力市場供求已經(jīng)發(fā)生深刻變化，保就業(yè)需要體制改革促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而降低自然失業(yè)率，經(jīng)濟總量增長的重要性因此有所下降。

從總量看，中國勞動力供給的增量近幾年大幅下降，已經(jīng)小于非農(nóng)就業(yè)代表的需求的增量，和十年前甚至五年前比，形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。一方面，15歲至64歲之間的勞動年齡人口的增量在2003年是674萬，2013年降到200萬以下。另一方面，隨著經(jīng)濟規(guī)模的擴大，1個百分點GDP的增長對就業(yè)的拉動作用提高，2003年GDP增速10%，對應(yīng)的城鎮(zhèn)就業(yè)增量是1071萬；2013年GDP增長7.7%，拉動城鎮(zhèn)就業(yè)1138萬。這兩方面的變化意味著失業(yè)率已經(jīng)大幅下降。

雖然失業(yè)率有所下降，但有跡象顯示自然失業(yè)率可能上升。背后的推動因素包括：1）青年勞動力受教育水平提高，和舊的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的技能要求不匹配；2）獨生子女家庭以及收入的上升，使得青年人愿意且能夠花更多時間尋找滿意的工作，部分大學(xué)生就業(yè)困難可能反映了“自愿”失業(yè)增加；3）隨著農(nóng)村人口老齡化，農(nóng)民工在城鎮(zhèn)永久居住和就業(yè)的難度加大。

勞動力供應(yīng)放緩，加上自然失業(yè)率上升，意味著潛在增長率或者可持續(xù)的增長率下降了。降低自然失業(yè)率需要經(jīng)濟體制改革、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整來提高資源配置的效率。

其中，解決青年勞動力的技能錯配問題需要產(chǎn)業(yè)升級；農(nóng)村勞動力老齡化導(dǎo)致的隱性失業(yè)，則需要通過以農(nóng)民工市民化和公共服務(wù)均等化為核心的新型城鎮(zhèn)化政策來幫助解決。

總之，促進充分就業(yè)所需要的經(jīng)濟增長率降低了，但下降到了什么水平，7.5%、7%甚或更低有不確定性。從宏觀層面看，一個有助于判斷這個問題的指標是通脹率，在失業(yè)率降到自然失業(yè)率以下或者經(jīng)濟增速處在潛在增長率以上的時候，刺激總需求會導(dǎo)致通脹上升。當前，CPI通脹率處在2.5%的溫和水平，PPI持續(xù)通縮，是否意味著貨幣政策有較大空間刺激總需求，提高經(jīng)濟增長呢？我們還需要考慮貨幣政策的其他目標，也就是金融穩(wěn)定。

聚焦金融風(fēng)險釋放

全球金融危機爆發(fā)以后，經(jīng)濟學(xué)者和政策制定者就經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格和金融穩(wěn)定的相互關(guān)系在全球范圍內(nèi)進行了深入的反思。

一個共識是，貨幣政策需要跳出傳統(tǒng)的增長和通脹兩維的平衡，要關(guān)注金融穩(wěn)定。

尤其是房地產(chǎn)和信用擴張糾結(jié)在一起，相互強化，有很強的順周期特征。其他國家的經(jīng)驗顯示，金融周期持續(xù)的時間超過經(jīng)濟增長和通脹周期，最終可能給實體經(jīng)濟帶來很大的沖擊。

當前，制約中國央行貨幣放松的根本因素還是金融風(fēng)險的累積。房地產(chǎn)泡沫、信用擴張、地方政府融資平臺和大型企業(yè)負債是金融風(fēng)險的主要載體。偏緊的貨幣政策，將是中國未來宏觀政策結(jié)構(gòu)性的特征。

從國家統(tǒng)計局公布的全國70個大中城市房價數(shù)據(jù)來看，去年12月絕大部分城市房價仍在環(huán)比上升，同比則除了溫州以外全部上漲，北上廣深四大城市同比漲幅20%左右。去年12月商品房銷售面積累積同比增速雖有放緩，仍然接近20%。去年創(chuàng)紀錄的國有土地出讓金收入則顯示，房地產(chǎn)開發(fā)商仍在大量購置土地。

房地產(chǎn)和地方融資平臺，仍是影子銀行融資的主要流向。從2013年全年的集合信托產(chǎn)品成立數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)信托的規(guī)模居首，占比達到40%之多；其次是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托，占比為23%。在沒有公布具體投向的其他用途之中，種種跡象顯示，也是以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)為主，而基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)主要是地方融資平臺公司所主導(dǎo)的投資項目。

中國如何防控金融風(fēng)險的問題，目前存在兩個爭議。

一是貨幣政策與審慎監(jiān)管以及其他結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)系。加強對影子銀行的審慎監(jiān)管，有助于控制非銀行信貸的信用擴張；而政府職能轉(zhuǎn)換，尤其是地方政府治理機制包括財政預(yù)算體制的改革，則有利于規(guī)范其負債行為。但這些改革需要時間來落實，同時，從控制信用擴張的角度來講，謹慎的貨幣政策是不可替代的。

二是金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長的關(guān)系。如果增長大幅下滑，將暴露繁榮時期累積的問題，尤其是對高杠桿部門的沖擊大，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。這樣的擔心不無道理，但現(xiàn)實中，需要防止另一個極端，那就是過度強調(diào)穩(wěn)定增長。

周期波動是經(jīng)濟自我調(diào)節(jié)、擠泡沫、提高資源配置效率的一個重要方面。試圖抹平短周期的波動只會掩蓋問題，反而加大中長期的金融風(fēng)險。其他國家的經(jīng)驗也顯示，經(jīng)濟增長大幅下滑往往是金融危機的結(jié)果，而不是觸動金融危機的導(dǎo)火索。

當然，流動性過緊可能觸發(fā)劇烈的去杠桿壓力，沖擊金融穩(wěn)定。但是，和上述經(jīng)濟增長的角度類似，對流動性合適度的把握，也是不忍短期小痛，則易養(yǎng)成長期大患。在判斷政策松緊的問題上，我們需要關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)機制的變化，以及影響利率水平的一些結(jié)構(gòu)性因素。

政策傳導(dǎo)機制變化

傳統(tǒng)上，中國的貨幣政策主要通過數(shù)量型工具來執(zhí)行，央行對銀行貸款額度的控制是一個重要手段。這是因為利率受管制，資金價格被人為地壓在低于市場出清的水平，導(dǎo)致對資金的需求過大，只有通過直接控制供給才能調(diào)節(jié)總體社會信用擴張的節(jié)奏。隨著利率管制的逐漸放開，貨幣政策傳導(dǎo)機制發(fā)生變化，數(shù)量型工具的效率降低。

近年來，由于影子銀行等融資渠道的擴張，金融機構(gòu)對非金融部門的融資更多通過非信貸方式，資金來源也借重同業(yè)市場，這意味著金融機構(gòu)的信用擴張更多依賴利率不受管制的資金來源。一個結(jié)果是平均利率水平上升。去年中“錢荒”以來，整個利率曲線上移。不少人擔心利率太高了，經(jīng)濟承受不了。但經(jīng)濟增速并沒有大幅下滑，銀行信貸和社會融資總量還在以較快速度擴張，說明資金需求依舊較旺盛。

對這個看似矛盾的現(xiàn)象的解釋，不是當前的利率水平太高，而是過去的利率水平被人為壓得太低。

如果我們以管制下的利率水平為參照物來判斷今天的利率水平的高低，難免產(chǎn)生誤差。

利率市場化的第二個結(jié)果是，非金融部門的資金需求比過去更迅速地傳導(dǎo)至銀行間市場。

隨著影子銀行以及銀行非信貸業(yè)務(wù)的擴張，非金融部門的資金需求通過債券、影子銀行、銀行非標業(yè)務(wù)以及表外業(yè)務(wù)等渠道與銀行間市場相連，銀行間市場利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的重要性增加了。

利率的二維視角

研判未來中國利率的走勢，可從兩個視角入手。一是利率的波動幅度。利率的波動是貨幣政策調(diào)控信用擴張的一個重要手段。央行通過調(diào)節(jié)市場流動性引導(dǎo)短期利率變動，進而影響長期利率、資產(chǎn)價格和信用擴張的速度，然后是私人部門投資和消費行為。去年下半年利率上升的一個特征是，長短期利率均增加，整個收益率曲線上移，短期利率的上升顯然反映了央行的政策操作。

但利率還受央行操作以外的其他因素的影響，有些是央行難以預(yù)測和掌控的，由此可能帶來利率超調(diào)，而利率的過度波動會干擾市場的有效運作，沖擊實體經(jīng)濟。從流動性的供給來看，除了央行的公開市場操作，還有外匯占款、財政存款的變動等。更重要的是，市場對流動性的需求受信心和風(fēng)險偏好的影響，難以把握。

如何控制利率波動的幅度？其他央行采取不同的方法：美聯(lián)儲通過公開市場操作把短期隔夜利率控制在其公布的聯(lián)邦基金目標利率上；歐央行靈活性大些，主要依靠利率走廊模式（央行給商業(yè)銀行的貸款利率和銀行在央行的準備金存款利率形成市場利率的上下限）。近期有跡象顯示，中國人民銀行試圖通過建立中國的利率走廊機制來控制利率波動的幅度。

1月中國央行下發(fā)通知，對城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村信用社四類地方法人金融機構(gòu)以抵押方式提供短期流動性支持（發(fā)放常備借貸便利）。

值得關(guān)注的是，央行公布了相關(guān)的隔夜、7天和14天三個期限檔次的利率，為銀行和市場提供了明確的預(yù)期。金融機構(gòu)之間自我調(diào)劑流動性的機制不總是有效的，央行通過給中小金融機構(gòu)直接提供流動性可以更及時有效地調(diào)控市場利率水平。

從利率水平來看，短期的變動要看未來幾個月經(jīng)濟增長放緩的程度，但基于上述控制房地產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險的邏輯，預(yù)計利率下行的空間不大。中長期看，利率市場化和更廣泛的經(jīng)濟體制改革，將帶來市場利率中位水平上升的壓力。當前央行確定的存款利率上限對銀行約束明顯，放松乃至取消上限，將導(dǎo)致存款利率和以其為基礎(chǔ)的市場利率的上升。

從更廣層面看，經(jīng)濟體制改革的兩大方向是，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用和發(fā)展成果更多、更公平惠及全體人民。前者提升全要素生產(chǎn)率，進而推高資本回報率，促進投資需求；后者指向收入分配差距縮小，由此帶來消費率上升和儲蓄率下降。另一方面，隨著勞動人口數(shù)量下降，隱含著未來資本回報率下降，將抑制投資需求?？傮w來看，投資率下降的幅度將小于儲蓄率，均衡利率存在上行壓力。