努里埃爾·魯比尼

繼美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的“縮減恐慌”之后，一場(chǎng)金融動(dòng)蕩正來(lái)勢(shì)洶洶。新興市場(chǎng)在去年春天就曾遭到金融動(dòng)蕩的打擊，而這一次的觸發(fā)因素是多起事件的合力：阿根廷貨幣危機(jī)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨弱；土耳其、烏克蘭和泰國(guó)持續(xù)的政治不確定和動(dòng)亂。

新興市場(chǎng)這場(chǎng)迷你風(fēng)暴很快就通過(guò)國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理，傳導(dǎo)到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市中。但不可把這些壓力的直接誘因與其深層根源相混淆，深層根源在于新興市場(chǎng)陷入了真正的麻煩之中。

麻煩名單包括“脆弱五國(guó)”（印度、印尼、巴西、土耳其和南非），這些國(guó)家面臨著財(cái)政和經(jīng)常項(xiàng)目雙重赤字、增長(zhǎng)率下降、通脹高于目標(biāo)，以及今年因即將進(jìn)行立法或總統(tǒng)選舉帶來(lái)的政治不確定性。其他五國(guó)（阿根廷、委內(nèi)瑞拉、烏克蘭、匈牙利和泰國(guó)）也很脆弱，它們也存在政治或選舉風(fēng)險(xiǎn)，其中一些國(guó)家存在寬松財(cái)政政策，另一些國(guó)家存在日益加劇的外部失衡和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

接下來(lái)是炒作過(guò)度的金磚國(guó)家，現(xiàn)在它們已經(jīng)回歸現(xiàn)實(shí)。其中巴西、俄羅斯和南非今年的增長(zhǎng)將比美國(guó)更緩慢，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率將低于2.5%，而中國(guó)、印度正快速減速。事實(shí)上，巴西、印度和南非亦是“脆弱五國(guó)”成員，而中國(guó)和俄羅斯人口的下降也將削弱它們的潛在增長(zhǎng)力。

金磚國(guó)家中最大的國(guó)家中國(guó)面臨著其他風(fēng)險(xiǎn)。由于地方政府、國(guó)有企業(yè)和房地產(chǎn)公司的過(guò)度借貸嚴(yán)重削弱了銀行和影子銀行的資產(chǎn)組合，導(dǎo)致信貸驅(qū)動(dòng)的投資繁榮帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。大部分類似規(guī)模信貸泡沫的最終結(jié)局是經(jīng)濟(jì)硬著陸，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)也不可能完好無(wú)損地脫險(xiǎn)。

去年新興市場(chǎng)動(dòng)蕩的深層根源并未消失。首先，中國(guó)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)是新興亞洲、全球大宗商品出口國(guó)甚至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)嚴(yán)重威脅。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸減少長(zhǎng)期資產(chǎn)買入計(jì)劃已真正開始，利率即將上升。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高流動(dòng)性、低收益率時(shí)期流向新興市場(chǎng)的資本，目前正從許多國(guó)家逃離，低息貨幣已經(jīng)導(dǎo)致這些國(guó)家的財(cái)政、貨幣和信貸政策過(guò)度寬松。

另一個(gè)深層根源是大宗商品超級(jí)周期的結(jié)束。這不僅是因?yàn)橹袊?guó)在減速；多年的高價(jià)導(dǎo)致大量新增產(chǎn)能以及許多大宗商品供給增加。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)大宗商品出口國(guó)沒能在過(guò)去十年利用這段暴利期實(shí)施市場(chǎng)為導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)性改革；反而有許多國(guó)家采取了國(guó)家資本主義，讓國(guó)有企業(yè)和銀行扮演了過(guò)于重要的角色。

這些風(fēng)險(xiǎn)不可能很快消失。中國(guó)的增長(zhǎng)不可能加速并提振大宗商品價(jià)格；美聯(lián)儲(chǔ)增加了其縮減量化寬松的速度；結(jié)構(gòu)改革不可能在選舉結(jié)束前實(shí)施；現(xiàn)任政府幾乎都在擔(dān)心財(cái)政、貨幣和信貸政策收緊會(huì)帶來(lái)抑制增長(zhǎng)的效果。

事實(shí)上，許多新興市場(chǎng)政府沒能充分收緊宏觀經(jīng)濟(jì)政策，已經(jīng)導(dǎo)致新一輪貨幣貶值，并可能引發(fā)通脹上升、破壞這些為國(guó)家彌補(bǔ)財(cái)政和外部雙赤字的能力。

盡管如此，爆發(fā)貨幣、主權(quán)債務(wù)和銀行危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)仍很低。因?yàn)檫@些國(guó)家采取了浮動(dòng)匯率，其擁有雄厚的外匯儲(chǔ)備專用基金以抵御貨幣流失和銀行擠兌，貨幣錯(cuò)配的情況也較少；許多國(guó)家的銀行系統(tǒng)比以前更健康，它們的公共和私人債務(wù)比率處于較低水平，償債能力風(fēng)險(xiǎn)很小。

假以時(shí)日，對(duì)新興市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒可能最終被證明是正確的。許多新興市場(chǎng)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)、金融和政策基本面都很健康。此外，大部分新興市場(chǎng)的一些中期基本面仍然強(qiáng)勁。因此，不應(yīng)把新興市場(chǎng)歸于一類，必須對(duì)它們進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。

但這些國(guó)家所面臨的短期政策權(quán)衡仍不是滋味。它們所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)將繼續(xù)困擾其近期的前景。對(duì)許多新興市場(chǎng)而言，在更穩(wěn)定的市場(chǎng)導(dǎo)向政府開始實(shí)施更可靠的政策之前，明后兩年將充滿忐忑。