張志剛

IPo改革策略清晰市場化導(dǎo)向不動搖

張志剛

3月21日公布的《中國證監(jiān)會完善新股發(fā)行改革相關(guān)措施》（以下簡稱《相關(guān)措施》），就今年1月份新股發(fā)行重啟過程中暴露的問題做出了改進和修補。與前幾次停止IPO之后重新啟動出臺的一系列政策補丁相比較，這次出臺的相關(guān)措施“對癥下藥”更加全面：就老股東惡意套現(xiàn)、新股不合理定價、監(jiān)管的措施協(xié)調(diào)、保護中小投資者等問題，提出了一系列針對性措施，體現(xiàn)了發(fā)行制度改革的市場化導(dǎo)向。對于本次新股發(fā)行改革措施的認識與理解，主要可以歸納為以下四個方面：

老股轉(zhuǎn)讓 體現(xiàn)市場化導(dǎo)向

針對前期問題，本次修改的一大看點是“允許超募、老股轉(zhuǎn)讓的數(shù)量限制，以及鎖定期限限制”。從制度上保證老股轉(zhuǎn)讓的數(shù)量有了明確的上限，降低了老股東能夠轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量，使之前頗受詬病的老股東大量套現(xiàn)的行為，被有效關(guān)進了資金數(shù)量與鎖定期限的“籠子”。延續(xù)多時的怎樣才能制止老股東惡意套現(xiàn)的質(zhì)疑，終于找到了解決的辦法。

推出老股轉(zhuǎn)讓，可以增加新上市公司可流通股數(shù)量，促進買賣雙方的博弈，約束買方高報價，緩解資金超募的問題。在此次重啟之前老股轉(zhuǎn)讓一直存在不盡合理之處。現(xiàn)已明確從兩個方面入手加以完善：一是要求老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量不得超過自愿設(shè)定12個月及以上限售期，投資者獲得配售股份的數(shù)量，通過市場化方式約束轉(zhuǎn)讓；二是適當放寬募集資金使用限制，明確老股首發(fā)以公司融資為主的原則，允許募集資金用于公司一般用途，如補充流動資金、償還銀行貸款等，但是對說明合理性、進行信息披露提出了要求。

老股轉(zhuǎn)讓不超過自愿鎖定的最低期限，配售股份數(shù)量被限定在規(guī)定的比例之內(nèi)，相當于將老股轉(zhuǎn)讓給了戰(zhàn)略投資者，從而既消除了轉(zhuǎn)讓對于二級市場的短期壓力，制約了老股東PO套現(xiàn)的規(guī)模。由此可以認為監(jiān)管部門開出了一個綜合性“藥方”。

新股發(fā)行 成為平衡市場力量

年初新股發(fā)行重啟，就被部分市場參與者鉆了空子，主要表現(xiàn)為中小投資者中簽率仍然偏低，參與網(wǎng)下配售的部分非公募類關(guān)聯(lián)方機構(gòu)投資者和老股東成了獲益者。為了進一步滿足中小投資者的認購需求，《相關(guān)措施》對新股發(fā)行進行了兩個方面的調(diào)整：一是擴大網(wǎng)下認購向網(wǎng)上認購回撥的比例，對網(wǎng)上有效認購的資金倍數(shù)超過了150倍時，即要求網(wǎng)下保留的數(shù)量不得超過本次公開發(fā)行量的10%，其余全部回撥網(wǎng)上進行銷售發(fā)行。二是新股募資數(shù)量不再與募投項目資金需求掛鉤，允許一定規(guī)模以上企業(yè)只需一年盈利即可在創(chuàng)業(yè)板上市；三類上市公司可公開發(fā)行優(yōu)先股，①其普通股為上證50指數(shù)的成分股；②以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，收購或吸收合并其他上市公司的公司；③以減少注冊資本為目的回購普通股，可以以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢后，可以公開發(fā)行不超過回購減資總額的優(yōu)先股。強調(diào)上市公司發(fā)行優(yōu)先股，可以申請一次核準，分次發(fā)行。對此市場普遍反映是新股發(fā)行改革體現(xiàn)了監(jiān)管部門保護小投資者的用心，有利于受市場歡迎的公司能夠更多地被投資者認購，降低了因資金實力差異導(dǎo)致打新收益不公平現(xiàn)象。

通過《相關(guān)措施》微調(diào)，創(chuàng)造更加公平的市場環(huán)境，體現(xiàn)“同股同權(quán)”的改革思路。新股發(fā)行還做出了兩項調(diào)整：一是對網(wǎng)下發(fā)行“網(wǎng)下投資者必須持有流通市值1000萬元的股票和具備一定資格，并以統(tǒng)一身份報價”；二是對具有公益性質(zhì)的年金資金和保險資金提高新股獲配比例。據(jù)統(tǒng)計截至8月底完成發(fā)行并上市的48只新股，網(wǎng)上發(fā)行量達到了網(wǎng)下發(fā)行量的1.61倍?！断嚓P(guān)措施》體現(xiàn)了普惠金融的意義。

監(jiān)管劍指配售中利益輸送

去年以來針對明顯的造假問題，證監(jiān)會接連開出罰單予以懲處，甚至連大型中介機構(gòu)涉及造假都依法受到了懲罰，贏得了市場的普遍贊許。去年證監(jiān)會針對排隊IPO企業(yè)進行財務(wù)核查，已經(jīng)逼退了160余家意欲發(fā)行的企業(yè)，一定程度起到了凈化市場的作用。但面對造假頻現(xiàn)、包裝普遍的A股市場，如何從制度層面把造假沖動降到最低，是重啟新股發(fā)行后監(jiān)管層必須要考慮的?！断嚓P(guān)措施》針對前期存在的對中小投資者傾斜不到位，更加市場化問題加強監(jiān)管。

《相關(guān)措施》特別強調(diào)監(jiān)管后置并輔以嚴厲的違規(guī)行政懲罰措施，對行業(yè)協(xié)會自律約束進行補充，體現(xiàn)證監(jiān)會作為市場監(jiān)督機構(gòu)，在市場化改革中角色的演變，體現(xiàn)對市場的關(guān)心呵護。允許超募、限制老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量和鎖定期，解決對老股東惡意套現(xiàn)；網(wǎng)下投資者必須持有一定流通市值、具備一定資格、以統(tǒng)一身份報價，以及網(wǎng)上網(wǎng)下的劃撥機制，有利于糾正打新過程中的不公平現(xiàn)象。

在已有文件基礎(chǔ)上此次還采取以下措施，強化事中事后監(jiān)管：一是發(fā)現(xiàn)發(fā)行承銷過程中涉嫌違法違規(guī)或者存在異常情形，可責令發(fā)行人和承銷商暫?；蛑兄拱l(fā)行，對相關(guān)事項進行調(diào)查處理。二是建立常態(tài)化抽查機制，加大事中事后檢查力度。三是進一步在承銷辦法明確發(fā)行人和主承銷商不得泄露詢價和定價信息，加大對串標行為的打擊力度。四是發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為，將不受理券商機構(gòu)行政許可相關(guān)文件，對個人可以采取市場禁入措施。

《相關(guān)措施》將重點監(jiān)管具有詢價資格的網(wǎng)下投資者，必須持有不少于1000萬元市值非限售股份。此舉能夠過濾一部分純粹打新的投機者。對詢價中的違法違規(guī)行為，明確由證券行業(yè)協(xié)會進行“黑名單”管理并定期公布。更為重要的是規(guī)定一個網(wǎng)下詢價機構(gòu)只能有一個報價，防范同一旗下機構(gòu)，采取梯次報價提高入圍概率的行為。

增強監(jiān)管的針對性，有利于規(guī)避不合理定價，斬斷配售中的利益輸送。

放松限制 保障網(wǎng)下配售優(yōu)先

對募投項目資金需求量不做強制掛鉤，契合了發(fā)行市場化精神，將一切資金需求交給市場，由市場和投資者做出評估與選擇。網(wǎng)下配售向具有公眾性質(zhì)的機構(gòu)傾斜，在現(xiàn)行向公募和社?；饍?yōu)先配售40%股票的基礎(chǔ)上，要求發(fā)行人和承銷商再次安排一定比例的股票，優(yōu)先配售給保險資金和企業(yè)年金。降低老股東和發(fā)行人及承銷商在配售對象上的選擇空間。由證券業(yè)協(xié)會在自律規(guī)則中，細化網(wǎng)下投資者需要具有的投資經(jīng)驗和定價能力等條件，對不具備定價能力、未能審慎報價、在詢價過程中存在違規(guī)行為的投資者列入“黑名單”，有助于推動形成具有較高定價能力的投資者隊伍。提升了網(wǎng)下報價的專業(yè)性和理性，使得網(wǎng)下報價的非理性及黑箱操作空間大大降低。

總體來看《相關(guān)措施》出臺，是新股發(fā)行市場化進程的重要一步，對減少發(fā)行參與主體的投機行為具有積極的抑制作用，有助于促使新股發(fā)行合理化、理性化，增強新股發(fā)行的市場化趨勢。

結(jié)語

改革不可能一蹴而就，《相關(guān)措施》是針對新股發(fā)行制度改革、推進過程中的“得與失”做出的總結(jié)和修正，并非一舉就能解決所有的問題。比如允許超募就有可能帶來新的高價發(fā)行；伴隨著網(wǎng)下網(wǎng)上回撥機制，最終被高價發(fā)行傷害的可能還是中小投資者；限制網(wǎng)下申購過程中的違規(guī)現(xiàn)象固然重要，但是對其前期和之后發(fā)行過程中的違規(guī)、灰色交易，如果沒有嚴格的監(jiān)督和嚴厲的處罰，《相關(guān)措施》仍然可能會淪為一紙空文。改革從來就是一個循序漸進的系統(tǒng)化工程。效果需要堅定不移推進市場化改革，統(tǒng)籌平衡改革力度，兼顧市場承受程度，經(jīng)過各方的市場博弈才能逐漸顯現(xiàn)出來。

新股再次開閘之后，將有眾多的公司等待上市。放開創(chuàng)業(yè)板再融資，適度放松上市條件，意味著更大的資金需求將被釋放出來。從宏觀層面來看，IPO重啟之后通過市場直接融資，將繼續(xù)承接并削弱銀行間接融資的功能，從而緩解我國金融體系的債務(wù)壓力。目前對于我國這樣一個投資者弱于融資者、網(wǎng)上投資弱于網(wǎng)下投資的市場，加速融資投資市場化進程將會是必由之路。在這一進程中，國家如果對于明顯處于弱勢的投資群體不加以保護，對于融資投資明顯處于強勢的一方不實行嚴厲的監(jiān)管，市場最終就會淪為劣幣驅(qū)逐良幣、涸澤而漁的絞肉場。

鏈接：

據(jù)對股市設(shè)立以來經(jīng)歷8次新股發(fā)行暫停、7次恢復(fù)發(fā)行的統(tǒng)計分析。在IPO重啟后1個月內(nèi)，A股3次下跌，4次上漲。第一次重啟1994年12月8日。此后的1個月時間上證指數(shù)跌幅為1.85%，深證成指跌幅為1.13%.至下一次IPO暫停，滬指累計下跌12.58%。第二次重啟1995年6月10日。此后的1個月里，上證指數(shù)跌幅為5.18%，深證成指跌幅為4.11%.至下一次IPO暫停，滬指累計下跌9.48%。第三次重啟1996年1月4日，此后的1個月上證指數(shù)跌幅為1.18%，深證成指跌幅為0.76%。至下一次IPO暫停，滬指累計上漲254.03%。第四次重啟2001年11月3日，此后1個月上證指數(shù)漲幅為4.21%，深證成指漲幅為3.6%.至下一次IPO暫停，滬指累計下跌21.1%。第五次重啟2005年1月24日。此后的1個月時間里，上證指數(shù)漲幅為6.11%，深證成指漲幅為10.59%。至下一次IPO暫停，滬指累計下跌13.15%.。第六次重啟2006年6月5日。此后的1個月時間里，上證指數(shù)漲幅為2.51%，深證成指漲幅為0.71%.至下一次IPO暫停，滬指累計上漲13.56%。第七次重啟2009年6月30日，此后的1個月時間里，上證指數(shù)漲幅為11.64%，深證成指漲幅為14.36%。至下一次IPO暫停，滬指累計下跌 35.3%。第八次重啟2014年1月17日，此后的1個月45只新股上市無一破發(fā)，9只較上市當天最低價翻倍。A股歷史上共有8次新股暫停發(fā)行和重啟，2000年以來有6次。通過A股市場停發(fā)新股后一個月、兩個月、六個月上證綜指收益比較可以看出，有正收益也有負收益，而無一定之規(guī)。上一次暫停IPO后上證綜指有漲有跌，至今尚未形成明顯上漲態(tài)勢。