熊理思

摘要：

“光大8·16事件”是我國(guó)證券市場(chǎng)首例與高頻交易有關(guān)的典型烏龍案例，其產(chǎn)生原因及嚴(yán)重后果引人深思。烏龍并不可怕，但一旦與高頻交易相結(jié)合，其破壞力往往超乎想象。高頻交易錯(cuò)誤在計(jì)算機(jī)技術(shù)發(fā)達(dá)的美國(guó)早已不是什么新聞，特別是隨著高頻交易在美國(guó)的盛行，類似錯(cuò)誤近期頻發(fā)。為此，美國(guó)推出了綜合審計(jì)追蹤、市場(chǎng)數(shù)據(jù)信息分析系統(tǒng)、漲跌停板機(jī)制、全市場(chǎng)熔斷機(jī)制等新舉措，并醞釀推出全新的斷路開(kāi)關(guān)機(jī)制，以加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)高頻交易的法律監(jiān)管。這些最新動(dòng)向中有不少值得我們借鑒，我們也應(yīng)盡快明確對(duì)高頻交易的監(jiān)管，加快定義制定和數(shù)據(jù)收集工作，并適時(shí)推出監(jiān)管“組合拳”。

關(guān)鍵詞：高頻交易；證券市場(chǎng)；法律監(jiān)管

中圖分類號(hào)：DF438.7

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2014.01.04

高頻交易（HFT/High Frequency Trading），又作“algorithmic trading”（量化交易），也有人稱之為“program trading”（程序化交易），指的是通過(guò)電腦程序或數(shù)學(xué)模型實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)的、自動(dòng)的、不需人為干預(yù)的交易買入與賣出的交易技術(shù)^[1]。作為先進(jìn)計(jì)算機(jī)技術(shù)與證券市場(chǎng)結(jié)合的產(chǎn)物，高頻交易既可以給使用者帶來(lái)豐厚利潤(rùn)，也有利于提高整個(gè)證券交易市場(chǎng)的流動(dòng)性。但一旦發(fā)生操作或設(shè)計(jì)錯(cuò)誤，也會(huì)產(chǎn)生股價(jià)異常波動(dòng)、市場(chǎng)恐慌甚至崩盤(pán)的嚴(yán)重后果，因此高頻交易對(duì)使用者的風(fēng)控管理與交易管理水平的要求都很高。近期倍受關(guān)注的“光大8·16異常交易事件”（以下簡(jiǎn)稱“8·16事件”）就與其使用的高頻交易軟件程序設(shè)計(jì)錯(cuò)誤有關(guān)。隨著科技創(chuàng)新與進(jìn)步，高頻交易的身影已經(jīng)遍布世界各地，作為科技強(qiáng)國(guó)，美國(guó)既受其利又受其害。自2010年美股“5·6閃電崩盤(pán)”事件后，美國(guó)開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)高頻交易的研究與監(jiān)管。近期，在已有的禁止閃電指令、禁止無(wú)審核通路、對(duì)巨量交易者分貝識(shí)別代碼等機(jī)制的基礎(chǔ)上^[2]，美國(guó)又以法律規(guī)章形式推出了綜合審計(jì)追蹤、市場(chǎng)數(shù)據(jù)信息分析系統(tǒng)、漲跌停板、全市場(chǎng)熔斷等新機(jī)制，并醞釀推出全新的斷路開(kāi)關(guān)機(jī)制。這些新舉措目前在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中還鮮有介紹，一方面是由于學(xué)術(shù)研究本身具有時(shí)間上的滯后性，另一方面也反應(yīng)了高頻交易在我國(guó)還未引起足夠的重視。此次“8·16事件”恰恰讓我們領(lǐng)略了高頻交易全球化的迅猛勢(shì)頭，此時(shí)介紹與分析美國(guó)的最新經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我們來(lái)說(shuō)是非常有啟發(fā)意義的。

一、“8·16事件”與高頻交易的關(guān)聯(lián)性分析

2013年8月16日11時(shí)05分，光大證券在進(jìn)行ETF申贖套利交易時(shí)，因程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元巨量申購(gòu)180ETF成份股，實(shí)際成交達(dá)72.7億元，引起滬深300、上證綜指等大盤(pán)指數(shù)和多只權(quán)重股短時(shí)間大幅波動(dòng)^[3]。事件發(fā)生不久，就有學(xué)者提出了“8·16事件”與光大證券的高頻交易系統(tǒng)故障有關(guān)，理由如下：“第一，在期指飆升、主要權(quán)重股紛紛漲停的那一輪拉升中，高頻交易程序系統(tǒng)是主要的交易手段，因?yàn)榉帕堪l(fā)生在短短五分鐘之內(nèi)，這不是人為下單、正常交易能夠?qū)崿F(xiàn)的，沒(méi)有人能夠同時(shí)將數(shù)只資本龐大的權(quán)重股同時(shí)拉至漲停。據(jù)接近光大證券的人士透露……：‘7月才上線的高頻交易程序當(dāng)時(shí)被觸發(fā)后，自動(dòng)下單、自動(dòng)買賣，停都停不住，最后是拔了電源才終止交易。第二，市場(chǎng)中大量市場(chǎng)成員在使用量化交易系統(tǒng)。明顯的證據(jù)就是類似2010年道指‘5·6事件中的‘滾雪球效應(yīng)：期指與股指的聯(lián)動(dòng)、權(quán)重股的海量批量買入封漲停?！?sup>[1]

“8·16事件”與高頻交易之間的關(guān)聯(lián)性也得到了證監(jiān)會(huì)、光大證券及相關(guān)媒體的印證。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查處理報(bào)告，8月16日光大證券發(fā)生異常交易的起因是其策略投資部自營(yíng)業(yè)務(wù)使用的策略交易系統(tǒng)存在嚴(yán)重的程序設(shè)計(jì)錯(cuò)誤。當(dāng)程序員在交易員的電腦上演示并按下“重下”按鈕時(shí)，存在嚴(yán)重錯(cuò)誤的程序被啟動(dòng)，補(bǔ)單買入24只股票被執(zhí)行為“買入24組ETF一攬子股票”，并報(bào)送至訂單執(zhí)行系統(tǒng)^[3]。光大證券方面也將事故原因歸結(jié)于其使用的由上海銘創(chuàng)科技開(kāi)發(fā)的“高頻交易投資系統(tǒng)”在設(shè)計(jì)方面有漏洞^[4]。另有報(bào)道稱，80多家證券公司使用了銘創(chuàng)公司的軟件，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。后證監(jiān)會(huì)辟謠道：“光大證券使用的‘銘創(chuàng)高頻交易投資系統(tǒng)是定制軟件，目前為光大證券獨(dú)家使用?！?sup>[5]

綜上，“8·16事件”與高頻交易密切相關(guān)，但目前公眾對(duì)事件的關(guān)注主要集中在危害后果與處理定性方面。筆者認(rèn)為，我們還應(yīng)透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，對(duì)隨著“8·16事件”而浮出水面的高頻交易問(wèn)題，是否應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管以及如何加強(qiáng)監(jiān)管，值得探討。美國(guó)是目前世界公認(rèn)的金融強(qiáng)國(guó)，那么，如果類似事件發(fā)生在美國(guó)，會(huì)作何處理呢？

二、美國(guó)為什么要對(duì)高頻交易進(jìn)行法律監(jiān)管

美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱SEC）和美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission，以下簡(jiǎn)稱CFTC）對(duì)高頻交易的定義是：“由專業(yè)交易者使用，在日內(nèi)交易多次的交易策略。高頻交易商利用數(shù)量化方法和算法系統(tǒng)，快速獲取、處理交易指令信息并生成和發(fā)送交易指令，在短時(shí)間內(nèi)多次買入賣出，以獲得利潤(rùn)。”^[6]從字面上理解，仿佛高頻交易僅僅是證券交易領(lǐng)域的一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新，那么崇尚科技進(jìn)步與市場(chǎng)自由的美國(guó)為什么還要大費(fèi)周折地對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管呢？總的來(lái)說(shuō)還是出于維護(hù)市場(chǎng)安全和保障交易公平等公共政策的考慮。

首先，在交易量和收益額方面，高頻交易在美國(guó)證券市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位，面對(duì)這樣一個(gè)龐然大物，監(jiān)管者恐怕很難放松警惕。有研究表明，2012年通過(guò)高頻交易產(chǎn)生的交易量占全美股票市場(chǎng)交易總量的51%，由此產(chǎn)生的總收益約合125億美元。雖然相對(duì)于2009年的61%和490億美元而言有所減少，但高頻交易仍在美國(guó)股票交易中占據(jù)主導(dǎo)地位，并將繼續(xù)在金融市場(chǎng)中扮演重要角色^[7]。

其次，高頻交易目前僅為少數(shù)資金雄厚的機(jī)構(gòu)所使用，而一旦這少部分人出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)使多數(shù)人蒙受損失，這有違公平原則。高頻交易常被稱作“有錢(qián)人的游戲”，這是由于它對(duì)硬件和軟件的要求都很高。例如，進(jìn)行高頻交易首先要高價(jià)購(gòu)買高速計(jì)算機(jī)，一些證券公司“為了爭(zhēng)取這千分之一秒的優(yōu)勢(shì)，甚至?xí)⒎?wù)器安置在交易所附近或同一座建筑里”^[8]，這些都是普通投資者無(wú)法企及的，一般只有少數(shù)資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者才有能力進(jìn)行。因此，如何保障高頻交易背景下的市場(chǎng)公平，也是SEC關(guān)切的重點(diǎn)。

再次，人會(huì)犯錯(cuò)，機(jī)器也會(huì)犯錯(cuò)，在高頻交易的世界里，機(jī)器犯錯(cuò)可能比人犯錯(cuò)的后果更加嚴(yán)重。如2010年5月6日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)毫無(wú)征兆地在不到30分鐘時(shí)間里狂挫近千點(diǎn)，創(chuàng)造其最大單日跌幅的歷史記錄。究其原因，雖然與一名交易員在賣出股票時(shí)敲錯(cuò)了一個(gè)字母并將百萬(wàn)誤打成十億有關(guān)，但基本看法都認(rèn)為高頻交易者在其中具有不可推卸的責(zé)任^[9]。2012年3月，美國(guó)第三大證券交易所運(yùn)營(yíng)商BATS在其交易所上市當(dāng)日，也經(jīng)歷了一次嚴(yán)重技術(shù)故障，使該公司的股票價(jià)格在短短的900微秒內(nèi)由16美元一路跌至4美分，隨后BATS宣布取消上市。一時(shí)間，關(guān)于美國(guó)股票交易系統(tǒng)不可靠，程序化交易為始作俑者等論調(diào)再次甚囂塵上^[10]。2012年5月，“由于納斯達(dá)克的系統(tǒng)癱瘓，社交網(wǎng)絡(luò)巨頭Facebook股票上市當(dāng)天開(kāi)盤(pán)時(shí)間被推遲了30分鐘，交易故障給投資者造成了前所未有的困惑和混亂?！?sup>[11]2012年8月，“軟件故障”使騎士資本在一小時(shí)之內(nèi)蒙受了4.4億美元的損失^[12]。2013年8月，就在“8·16事件”發(fā)生后不久，“美國(guó)高盛集團(tuán)亦曾在短短半小時(shí)內(nèi)，錯(cuò)誤地向市場(chǎng)報(bào)價(jià)了上千份股票期權(quán)（option）合約，導(dǎo)致大量期權(quán)價(jià)格以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格的1美元成交，令高盛面臨至少1億美元的交易損失。高盛所使用的正是高頻交易系統(tǒng)。”^[1]可以說(shuō)，人為失誤或程序錯(cuò)誤與高頻交易相結(jié)合所引發(fā)的“滾雪球效應(yīng)”，已成為困擾美國(guó)證券市場(chǎng)的一大難題。

作為機(jī)構(gòu)投資者的一項(xiàng)“賺錢(qián)神器”，美國(guó)各界對(duì)高頻交易一直褒貶不一。支持者認(rèn)為高頻交易有助于增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性^[13]。反對(duì)者認(rèn)為，高頻交易在加快對(duì)大宗股票指令價(jià)格的追蹤發(fā)現(xiàn)速度的同時(shí)，使整個(gè)市場(chǎng)反復(fù)無(wú)常，最終將摧毀資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)^[14]。相對(duì)于以上個(gè)人感情色彩濃厚的評(píng)論而言，學(xué)術(shù)界則要理性得多。但學(xué)術(shù)界保守謹(jǐn)慎的原因之一，就是因?yàn)樗麄兊目蒲匈Y金及研究數(shù)據(jù)通常來(lái)自于這些高頻交易公司。近年來(lái)美國(guó)證券市場(chǎng)的一系列高頻交易異常事件的發(fā)生使人們對(duì)高頻交易加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲越來(lái)越高，為此，SEC從2012年起啟動(dòng)了新一輪的探索，有關(guān)高頻交易監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范方面的措施日益完善。

三、美國(guó)對(duì)高頻交易進(jìn)行法律監(jiān)管的新舉措

（一）制定獲取高頻交易數(shù)據(jù)的新規(guī)則

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)沒(méi)有制定允許SEC獲取高頻交易數(shù)據(jù)的規(guī)則，這導(dǎo)致SEC無(wú)法獲得分析高頻交易所必須的數(shù)據(jù)。為此，SEC近期頒布實(shí)施了兩項(xiàng)重要的數(shù)據(jù)收集新規(guī)。

1.綜合審計(jì)追蹤（Consolidated Audit Trail）

SEC的第一個(gè)信息收集規(guī)則是綜合審計(jì)追蹤（以下簡(jiǎn)稱CAT）。CAT要求證券業(yè)自律組織（Self-Regulatory Organizations，以下簡(jiǎn)稱SROs）設(shè)計(jì)一套可以捕捉所有交易從訂單生成到執(zhí)行或取消的完整記錄的系統(tǒng)。該規(guī)則在2012年7月11日獲得通過(guò)，并于2012年10月1日生效，實(shí)際運(yùn)用則要到4至5年以后^[15]。SEC在CAT建議稿中要求SROs向其提供實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，但在定稿時(shí)改成了讓SROs在第二個(gè)交易日8點(diǎn)之前提供同步數(shù)據(jù)。正如有學(xué)者所說(shuō)，實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)分析才是對(duì)高頻交易進(jìn)行監(jiān)管的最好手段^[16]。雖然存在上述缺憾，CAT仍為SEC在高頻交易監(jiān)管方面提供了史無(wú)前例的數(shù)據(jù)通道。

2.市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)（Market Information Data Analytic System）

SEC另一個(gè)近期針對(duì)高頻交易信息缺乏所做的回應(yīng)是采用市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱MIDAS）。MIDAS允許SEC獲得全美13個(gè)交易所的所有買賣數(shù)據(jù)，以此監(jiān)管高頻交易公司及其活動(dòng)。雖然MIDAS獲得了廣泛的好評(píng)，但由于MIDAS軟件是SEC從一個(gè)叫Tradeworx的高頻交易公司購(gòu)買的，因此有人對(duì)其數(shù)據(jù)的客觀真實(shí)性表示擔(dān)心。但大多數(shù)人仍認(rèn)為，SEC自己開(kāi)發(fā)相關(guān)軟件歷時(shí)長(zhǎng)、花銷大，從他處購(gòu)買相關(guān)軟件并無(wú)不妥，即使該軟件是向高頻交易公司購(gòu)得的，也不能因此否認(rèn)其在數(shù)據(jù)提供方面的獨(dú)立性，有總比沒(méi)有要好^[17]。

（二）構(gòu)建應(yīng)對(duì)高頻交易錯(cuò)誤的新機(jī)制

為了減少高頻交易中計(jì)算機(jī)錯(cuò)誤帶來(lái)的負(fù)面影響，SEC于近期推出了一系列“組合拳”。一是當(dāng)某個(gè)個(gè)股價(jià)格偏離可接受的價(jià)格范圍時(shí)凍結(jié)該個(gè)股的交易；二是當(dāng)市場(chǎng)下跌達(dá)到預(yù)定比例時(shí)凍結(jié)市場(chǎng)上所有個(gè)股的交易；三是當(dāng)某個(gè)公司的交易軟件失控時(shí)凍結(jié)該公司的所有市場(chǎng)交易^[18]。其中，前兩個(gè)機(jī)制已在法律層面生效運(yùn)行，第三個(gè)機(jī)制還在商討階段。

1.針對(duì)個(gè)股的漲跌停板機(jī)制（Limit up-Limit down）

2012年5月31日，SEC批準(zhǔn)了美國(guó)金融監(jiān)管局（FINRA）提交的以試用期為一年的漲跌停板機(jī)制取代已有的個(gè)股熔斷機(jī)制的提案。根據(jù)漲跌停板機(jī)制，如果個(gè)股的價(jià)格在5分鐘內(nèi)漲跌超過(guò)預(yù)設(shè)的安全比例，就可能被暫時(shí)停止交易。此后會(huì)有一個(gè)15秒的暫停期，若15秒后漲跌幅仍未回歸安全地帶，則該個(gè)股將被凍結(jié)^[19]。該機(jī)制于2013年4月8日生效，分為兩個(gè)階段實(shí)施^[20]。第一階段從4月8日開(kāi)始適用于一級(jí)國(guó)家市場(chǎng)證券（NMS），即標(biāo)準(zhǔn)普爾500、羅素1000和選定的場(chǎng)內(nèi)交易股票；第二階段從8月5日起逐步適用于其他證券^[21]。

2.針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的全市場(chǎng)熔斷機(jī)制（Market-Wide Circuit Breakers）

就在批準(zhǔn)漲跌停板機(jī)制的同一天，SEC還批準(zhǔn)了FINRA關(guān)于修改已有市場(chǎng)熔斷機(jī)制的建議，以防止技術(shù)缺陷對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響。全市場(chǎng)熔斷機(jī)制，即當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)異常，特別是降幅達(dá)到一定比例時(shí)，市場(chǎng)上所有股票的交易將被凍結(jié)。全市場(chǎng)熔斷機(jī)制至今僅在1997全球股市受東南亞金融危機(jī)沖擊時(shí)啟動(dòng)過(guò)一次^[18]。新的全市場(chǎng)熔斷機(jī)制包括以下內(nèi)容：一是當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾跌幅達(dá)到7%時(shí)啟動(dòng)一級(jí)暫停，下午3∶25之前將暫停交易15分鐘，下午3∶25之后除非三級(jí)暫停啟動(dòng)否則繼續(xù)交易。二是當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾跌幅達(dá)到13%時(shí)啟動(dòng)二級(jí)暫停，下午3∶25之前將暫停交易15分鐘，下午3：25之后除非三級(jí)暫停啟動(dòng)否則繼續(xù)交易。三是當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾跌幅達(dá)到20%時(shí)啟動(dòng)三級(jí)暫停，此時(shí)無(wú)論何時(shí)均停止交易且當(dāng)天不再恢復(fù)。該機(jī)制于2013分4月8日生效^[22]。

3.針對(duì)某個(gè)公司的斷路開(kāi)關(guān)機(jī)制（Kill Switches）

漲跌停板機(jī)制針對(duì)的是個(gè)股，全市場(chǎng)熔斷機(jī)制針對(duì)的是整個(gè)市場(chǎng)，而斷路開(kāi)關(guān)機(jī)制針對(duì)的是某家公司。早在2012年8月騎士資本公司因軟件錯(cuò)誤損失4.4億美元時(shí)，SEC就有了建立針對(duì)某個(gè)公司交易的斷路開(kāi)關(guān)機(jī)制的想法^[23]。雖然現(xiàn)在多數(shù)執(zhí)行管理系統(tǒng)都有斷路開(kāi)關(guān)，通過(guò)它可以在電腦發(fā)生技術(shù)故障時(shí)防止繼續(xù)交易和取消指令，但現(xiàn)有的斷路開(kāi)關(guān)對(duì)毫秒至微秒瞬間內(nèi)發(fā)生的訂單卻手足無(wú)措，而一微秒在高頻交易的世界里卻意味著永恒，可以給金融市場(chǎng)帶來(lái)致命打擊^[24]。為此，SEC正在考慮創(chuàng)造一種能由SEC控制的電腦化斷路開(kāi)關(guān)機(jī)制，當(dāng)某個(gè)公司超過(guò)規(guī)定的交易限制時(shí)，即對(duì)其采取系統(tǒng)性的斷路。

四、美國(guó)監(jiān)管高頻交易新舉措的啟示

（一）對(duì)高頻交易必須予以監(jiān)管

高頻交易在我國(guó)的存在歷史還很短，一般認(rèn)為它是伴隨著金融投資市場(chǎng)的“量化”概念和“做空機(jī)制”的產(chǎn)生而產(chǎn)生的，而我國(guó)證券市場(chǎng)直到2009年和2010年才分別引入“量化”概念和“做空機(jī)制”^[9]70。作為一項(xiàng)年輕的舶來(lái)品，高頻交易一直被看作是對(duì)傳統(tǒng)交易手段的一種技術(shù)創(chuàng)新，然而其高科技外衣的背后卻隱藏著不安全和不公平交易的威脅。此次“8·16事件”就為我們敲響了警鐘，證監(jiān)會(huì)將之定義為“我國(guó)資本市場(chǎng)建立以來(lái)首次發(fā)生的一起因交易軟件缺陷引發(fā)的極端個(gè)別事件，對(duì)證券期貨市場(chǎng)造成的負(fù)面影響很大。”^[3]“8·16事件”只是我國(guó)目前高頻交易狀況的一個(gè)縮影，它告誡我們：一方面，相關(guān)機(jī)構(gòu)不能盲目地照搬國(guó)外的所謂先進(jìn)技術(shù)，應(yīng)將利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合考慮，另一方面，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)高頻交易的監(jiān)管。

（二）加快對(duì)高頻交易的定義和數(shù)據(jù)收集

在定義方面，美國(guó)證券交易委員會(huì)、歐洲證券監(jiān)管委員會(huì)等多個(gè)機(jī)構(gòu)均對(duì)高頻交易的概念和具體標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了限定，此乃對(duì)其進(jìn)行研究與監(jiān)管的第一步，而我們?cè)谶@方面還是空白。在數(shù)據(jù)收集方面，我們也沒(méi)有相關(guān)的操作軟件。筆者認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)組織力量做一些這方面的調(diào)研。在定義時(shí)要把握一個(gè)適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)，不能太寬也不能太窄。太寬將導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)籠統(tǒng)，缺乏可操作性；太窄又會(huì)放縱違規(guī)行為，無(wú)法起到規(guī)制效果。雖然目前國(guó)際上對(duì)高頻交易尚缺乏一個(gè)統(tǒng)一的定義，但一般認(rèn)為高頻交易具有以下幾個(gè)特征：“（1）報(bào)撤單速度快，甚至在一秒內(nèi)完成所有操作；（2）持倉(cāng)時(shí)間短，極少持有隔夜倉(cāng)；（3）對(duì)系統(tǒng)的延時(shí)要求較高。”^[2]57不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在定義時(shí)只是對(duì)上述特征各有偏重而已，我們?cè)诙x時(shí)也可以根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。在數(shù)據(jù)收集方面，我們可以自行開(kāi)發(fā)相關(guān)軟件，也可以像SEC一樣，購(gòu)買相關(guān)機(jī)構(gòu)的軟件，但購(gòu)買前一定要充分考察該軟件的獨(dú)立性與客觀性。

（三）試行市場(chǎng)監(jiān)管“組合拳”

“8·16事件”發(fā)生后，業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了仿照美國(guó)在我國(guó)建立針對(duì)異常交易的熔斷機(jī)制的呼聲?！叭蹟鄼C(jī)制是指當(dāng)股市大盤(pán)或個(gè)股波動(dòng)超過(guò)預(yù)先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，觸發(fā)交易中斷或暫停的機(jī)制?！饕康氖墙o予市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，防止市場(chǎng)或某一產(chǎn)品非理性大幅波動(dòng)，以維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定?！?sup>[25]然而8月25日上交所新聞發(fā)言人表示，從境外情況看，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)個(gè)股漲跌幅限制與大盤(pán)熔斷機(jī)制，一般是二者選用其一，同時(shí)使用這兩種機(jī)制的較少。在我國(guó)已選擇了漲停板制度的情況下，熔斷機(jī)制的作用有限。但該發(fā)言人也表示，從給市場(chǎng)提供冷靜期以消化信息的角度看，熔斷機(jī)制有一定作用，上交所將對(duì)熔斷機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步研究和論證^[26]。筆者認(rèn)為，在目前的復(fù)雜市場(chǎng)情形下，“二選一”已經(jīng)不足以防范高頻交易及其技術(shù)故障帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，適時(shí)推出市場(chǎng)熔斷機(jī)制并與現(xiàn)有的個(gè)股漲停板機(jī)制形成“組合拳”，已經(jīng)勢(shì)在必行。正如前文所介紹的，目前美國(guó)對(duì)高頻交易進(jìn)行監(jiān)管的最新動(dòng)向就是運(yùn)用“組合拳”：針對(duì)個(gè)股有漲跌停板，針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)有全市場(chǎng)熔斷機(jī)制，針對(duì)公司的斷路開(kāi)關(guān)機(jī)制也在積極醞釀之中，這種“個(gè)股—市場(chǎng)—公司”全覆蓋的模式值得我們學(xué)習(xí)。其次，如果將來(lái)我們實(shí)施市場(chǎng)熔斷機(jī)制，還可以借鑒美國(guó)在

運(yùn)用漲停板機(jī)制時(shí)的分階段試點(diǎn)法。相對(duì)于“一刀切”而言，分階段試點(diǎn)更加科學(xué)與審慎。再次，決策層在醞釀熔斷機(jī)制時(shí)，也可參照前文所介紹的美國(guó)全市場(chǎng)熔斷機(jī)制中區(qū)分異常波動(dòng)等級(jí)的做法。

高頻交易在我國(guó)還是新事物，如果只考慮其利而不計(jì)其弊地盲目跟風(fēng)，勢(shì)必得不償失，“8·16事件”就是一個(gè)警示。隨著電腦技術(shù)的迅猛發(fā)展，高科技手段對(duì)證券交易的滲透將是大勢(shì)所趨，此時(shí)就愈發(fā)凸顯出監(jiān)管的重要性。市場(chǎng)在變化，我們的監(jiān)管理念和監(jiān)管措施也應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)。防范類似“8·16事件”，依然任重而道遠(yuǎn)。

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The Latest Trend of Legal Supervision on High Frequency Trading in American Securities Market： Discussion on the Prevention of “Everbright August 16th Incident”

XIONG Lisi

（East China University of Political Science and Law， Shanghai 200042， China）

Abstract：

“Everbright August 16th Incident”， as the first typical HFT mistake case in China， its causes and serious consequences are worth our consideration. The mistake itself is not terrible， but once it combines with HFT operation system， the damage can be beyond imagination. HFT mistake in the United States is not news any more due to its highly developed computer science. With the prevalence of HFT， recent similar errors in the United States also frequently occur. Therefore， U.S. has launched some new regulatory initiatives， such as consolidated audit trail， market information data analytic system， limit uplimit down， marketwide circuit breakers， and it is going to launch kill switches mechanism. Many of these experiences deserve our attention. We should be aware of the necessity of HFT supervision， accelerate defining and data collection， and try out joint combating measures.

Key Words： high frequency trading； securities market； legal supervision