元小勇

(中共江西省委黨校 法學(xué)教研部，江西 南昌 330003)

試論對賭協(xié)議

元小勇

(中共江西省委黨校 法學(xué)教研部，江西 南昌 330003)

在公司股權(quán)的交易過程中，融資方與投資方達(dá)成對賭協(xié)議。根據(jù)協(xié)議約定的條件的發(fā)生或不發(fā)生，雙方各享有特定的權(quán)利義務(wù)。對賭協(xié)議具有促進(jìn)股權(quán)交、彌補(bǔ)信息不對稱缺陷的意義。對賭協(xié)議的有效性已經(jīng)得到最高法院相關(guān)判決的認(rèn)可。

對賭協(xié)議;法律界定;有效性

在公司股權(quán)交易的過程中，股權(quán)的出讓方(融資方)有時還與股權(quán)的購買方(投資方)達(dá)成對賭協(xié)議。對賭協(xié)議的主要內(nèi)容是:股權(quán)的出讓方(融資方)與股權(quán)的購買方(投資方)在達(dá)成公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓或受讓的協(xié)議的同時，對于將來某種不確定情況(約定的條件)的發(fā)生，進(jìn)行特定的處理。如果約定的條件發(fā)生，那么投資方就可以行使特定的權(quán)利;如果約定的條件不發(fā)生，那么融資方就可以行使協(xié)議中所賦予的特定權(quán)利。

在對賭協(xié)議中，約定的條件可以設(shè)定為多種，公司的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)利潤或者其增長率是最經(jīng)常被投資方、融資方設(shè)定為約定的條件的。公司的利潤增長沒有達(dá)到對賭協(xié)議中所約定的規(guī)定，那么，投資方將行使特定權(quán)利，例如蒙牛對賭協(xié)議中就規(guī)定，從2003年起算，在未來的3年中，如果蒙牛的復(fù)合年增長率低于50%，融資方蒙牛管理層必須向投資方外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股票(約等于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7．8%)，或者等值現(xiàn)金;公司的利潤增長達(dá)到了對賭協(xié)議中所約定的規(guī)定，那么，融資方將行使特定權(quán)利，例如前述蒙牛對賭協(xié)議中也規(guī)定，如果公司實現(xiàn)了上述財務(wù)目標(biāo)，復(fù)合年增長率高于50%，那么投資方外資股東反過來將向融資方蒙牛管理層支付同等股份或者等值現(xiàn)金。蒙牛對賭協(xié)議的實際執(zhí)行結(jié)果是，蒙牛公司復(fù)合年增長率高于50%，實現(xiàn)了上述財務(wù)目標(biāo)，投資方外資股東向融資方蒙牛管理層兌現(xiàn)承諾，獎勵給蒙牛乳業(yè)管理層六千多萬股蒙牛乳業(yè)股份［1］。當(dāng)然，作為蒙牛乳業(yè)的投資方的3家外資投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資所獲得的投資回報率超過了4．5倍。這就實現(xiàn)了投融資雙方的雙贏。

一、對賭協(xié)議的法律界定

對賭協(xié)議是股權(quán)的出讓方(融資方)與股權(quán)的購買方(投資方)在達(dá)成公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓或受讓的協(xié)議的同時，對于將來某種不確定的情況(約定的條件)的發(fā)生，進(jìn)行特定的處理。具體而言，對賭協(xié)議具有以下的法律要點(diǎn)。

(一)對賭協(xié)議的雙方主體是目標(biāo)公司的股權(quán)的出讓方(融資方)與股權(quán)的購買方(投資方)。

目標(biāo)公司就是投資方與融資方進(jìn)行股權(quán)交易所指向的公司。融資方就是目標(biāo)公司的原股東，而且往往是控股股東。投資方一般愿意與控股股東進(jìn)行有關(guān)的股權(quán)交易，并達(dá)成對賭協(xié)議，因為控股股東對目標(biāo)公司具有實際的控制權(quán)利，能夠通過控股權(quán)利影響目標(biāo)公司做出系列相關(guān)投融資的決定與安排。

投融資雙方對目標(biāo)公司股權(quán)交易的形式之一是，融資方將所持有的目標(biāo)公司的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓部分給投資方。這種形式不會導(dǎo)致目標(biāo)公司的股份總數(shù)發(fā)生變化，只是導(dǎo)致投資方獲得相應(yīng)比例的股份，作為新股東進(jìn)入目標(biāo)公司，作為原股東的融資方的股權(quán)比例相應(yīng)降低。

投融資雙方對目標(biāo)公司股權(quán)交易的形式之二是，目標(biāo)公司的股東會通過決議，對目標(biāo)公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，例如將公司資本由一千萬元變更為兩千萬元，這就需要擴(kuò)大一倍的股份。對于該增加的一倍股份，可以由原股東認(rèn)購，也可以拿出部分股份，由投資方認(rèn)購。投資方認(rèn)購擴(kuò)大股份的過程，就是通過在作為原股東的融資方與新股東的投資方之間，簽訂股份認(rèn)購協(xié)議或者合股協(xié)議的形式完成的。

以上是對目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)交易的兩種基本形式。當(dāng)然，在有些股權(quán)交易過程中，會同時使用上述兩種形式，也就是既有原股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，又有增資擴(kuò)股的認(rèn)購。

通過以上對目標(biāo)公司股權(quán)的交易形式的分析，可以看出，股權(quán)交易合同的雙方主體就是作為融資方的原股東與作為投資方的新股東，而不是目標(biāo)公司。也就是，基于對目標(biāo)公司股權(quán)的交易協(xié)議而派生的對賭協(xié)議的雙方主體是，作為融資方的原股東與作為投資方的新股東，目標(biāo)公司不是對賭協(xié)議的主體、當(dāng)事人。2012年11月，最高人民法院在海富投資(投資方)與迪亞公司(融資方)、甘肅世恒公司(目標(biāo)公司)一案的再審判決書中明確認(rèn)定:“……在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定，認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。……在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，是有效的?！保?］最高人民法院通過該判決，明確地肯定了對賭協(xié)議只能在作為投資方的新股東與作為融資方的原股東之間訂立、生效，目標(biāo)公司不能成為對賭協(xié)議的主體。目標(biāo)公司作為對賭協(xié)議主體參與對賭協(xié)議，將導(dǎo)致有關(guān)協(xié)議無效。

(二)對賭協(xié)議中所約定的條件。

對賭協(xié)議中所約定的條件通常包括以下幾個方面:

1．財務(wù)績效。

我國的對賭協(xié)議中最常用的就是財務(wù)績效條件，因為該條件最易計算、掌握，也最關(guān)乎投資方根本利益?；蛘哒f，投資方之所以進(jìn)行對目標(biāo)公司的股權(quán)的投融資運(yùn)作，根本目的就在于實現(xiàn)投資的利益最大化。目標(biāo)公司財務(wù)績效的指標(biāo)包括營業(yè)收入、利潤、營業(yè)收入或利潤的增長率等等。

2．非財務(wù)績效。

非財務(wù)績效相對于財務(wù)績效而言，涉及面極為廣泛，例如約定目標(biāo)公司必須達(dá)到對某類產(chǎn)品、服務(wù)的市場占有率，購買產(chǎn)品、服務(wù)的顧客達(dá)到的特定的人數(shù)，購買產(chǎn)品、服務(wù)的顧客所進(jìn)行反饋的滿意度，目標(biāo)公司進(jìn)行科研創(chuàng)新所完成的任務(wù)、所獲得的專利技術(shù)數(shù)量，目標(biāo)公司所完成的新戰(zhàn)略合作，目標(biāo)公司的市場知名度等等。

3．股票上市。

目標(biāo)公司的股票上市交易，是投資方退出投資的最佳途徑。投資方可以通過證券交易所方便地出售股票，套現(xiàn)獲利，從而完成一次投資過程。而且，相比投資方入股時的價格而言，目標(biāo)公司的股票上市交易，往往伴隨著股票交易價格的飆升。例如2003年，在蒙牛乳業(yè)對賭協(xié)議中，摩根士丹利三家投資方所確定入股的股價僅為0．74港元/股，2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)股票在香港上市交易，開盤后股價為4．4港元［3］，是投資方投資價格的6倍多。

4．上市股票價格維持。

投資方還可以與融資方約定，股票上市的目標(biāo)公司的股價在特定的時間后，必須維持在特定的水平，不得低于特定價格。這實質(zhì)上是在約定控股的融資方必須盡量改善、提高公司的經(jīng)營業(yè)績，從而才能達(dá)到維持目標(biāo)公司股價的條件。

5．公司行為。

投資方可以與融資方約定，目標(biāo)公司在約定的期限內(nèi)采用新技術(shù)、安裝新設(shè)備，以提高目標(biāo)公司的生產(chǎn)效率，或者在約定的期限內(nèi)聘任指定的總經(jīng)理，以提高目標(biāo)公司的經(jīng)營管理水平。

6．管理層的去向。

投資方可以與融資方約定，特定期限后，目標(biāo)公司的管理層仍在職。這種約定，是基于投資方看重管理層的經(jīng)驗、能力，投資方才對目標(biāo)公司進(jìn)行投資。原管理層的存在，對于目標(biāo)公司的經(jīng)營、發(fā)展起到重要作用。

7．股份回購。

投資方還可以與融資方約定，在特定的期限后，融資方將以特定的價格從投資方處回購全部或部分目標(biāo)公司的股份。如果融資方到期不能回購約定的股份，融資方將對投資方進(jìn)行約定的補(bǔ)償。

(三)對賭協(xié)議中所約定的條件發(fā)生或不發(fā)生后的特定處理。

投資方與融資方在對賭協(xié)議中所約定的條件發(fā)生或不發(fā)生后，都將有特定的處理，也即或者投資方享有的特定的權(quán)利，或者融資方享有特定的權(quán)利，而對方則應(yīng)履行相應(yīng)的義務(wù)。具體而言，有以下幾種處理模式。

1．貨幣補(bǔ)償模式。

在貨幣補(bǔ)償模式下，融資方與投資方約定，當(dāng)目標(biāo)公司沒有達(dá)到上述對賭協(xié)議約定的條件時，融資方對投資方補(bǔ)償特定數(shù)量的貨幣。反之，當(dāng)目標(biāo)公司達(dá)到了上述對賭協(xié)議約定的條件時，投資方對融資方補(bǔ)償特定數(shù)量的貨幣。

2．股份劃撥模式。

在股權(quán)劃撥模式下，融資方與投資方約定，當(dāng)目標(biāo)公司沒有達(dá)到上述對賭協(xié)議約定的條件時，融資方對投資方無償劃撥、贈送特定數(shù)量的股份。反之，當(dāng)目標(biāo)公司達(dá)到了上述對賭協(xié)議約定的條件時，投資方對融資方無償劃撥、贈送特定數(shù)量的股份。

3．股份強(qiáng)制收購模式。

在股份強(qiáng)制收購模式下，融資方與投資方約定，當(dāng)目標(biāo)公司沒有達(dá)到上述對賭協(xié)議約定的條件時，融資方原持有的目標(biāo)公司的股份之部分，將被投資方以特定價格收購。這很有可能削弱融資方對目標(biāo)公司的控制地位，而提高了投資方對目標(biāo)公司的控制地位。

4．股權(quán)稀釋模式。

在股權(quán)稀釋模式下，融資方與投資方約定，當(dāng)目標(biāo)公司沒有達(dá)到上述對賭協(xié)議約定的條件時，融資方與投資方通過股東會決議對目標(biāo)公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，新增的股份主要由投資方通過特定價格認(rèn)購，從而達(dá)到對融資方股權(quán)稀釋的結(jié)果。

5．股權(quán)性質(zhì)變更模式。

在股權(quán)性質(zhì)變更模式下，融資方與投資方約定，當(dāng)目標(biāo)公司沒有達(dá)到上述對賭協(xié)議約定的條件時，融資方與投資方通過股東會決議對投資方的股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行變更，或者將投資方的股權(quán)由普通股變更為優(yōu)先股，投資方具有股息紅利分配的優(yōu)先權(quán)，在公司清算后具有剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)，或者對融資方基于目標(biāo)公司股份的表決權(quán)進(jìn)行限制，從而使得投資方的股份具有超比例表決權(quán)。

6．股權(quán)激勵模式。

在股權(quán)激勵模式下，融資方與投資方約定，當(dāng)目標(biāo)公司達(dá)到上述對賭協(xié)議約定的條件時，投資方將無償贈予特定的股份給目標(biāo)公司的管理層，或者以較低廉的價格出售股份給管理層，從而激勵管理層努力提高目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績。

7．二次追加投資模式。

在二次追加投資模式下，融資方與投資方約定，當(dāng)目標(biāo)公司達(dá)到上述對賭協(xié)議約定的條件時，投資方將對目標(biāo)公司二次追加投資，主要的方式是對目標(biāo)公司的增資擴(kuò)股予以無條件同意，并且以更高的價格認(rèn)購特定股份。

8．實際控制變更模式。

在實際控制變更模式下，融資方與投資方約定，當(dāng)目標(biāo)公司沒有達(dá)到上述對賭協(xié)議約定的條件時，融資方與投資方通過股東會決議增加投資方董事的人數(shù)，或者由投資方指定的董事?lián)味麻L，或者聘任由投資方指定的總經(jīng)理，從而，將對目標(biāo)公司的實際控制權(quán)，由融資方轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y方。

二、基于股權(quán)交易的投融資過程中對賭協(xié)議的意義

對賭協(xié)議的最大意義就是，能夠極大地促進(jìn)投資方與融資方在對目標(biāo)公司的股權(quán)交易過程中迅速、便捷地成交。具體而言，對賭協(xié)議具有以下意義。

(一)有助于解決目標(biāo)公司股權(quán)交易信息不對稱的障礙。

融資方與投資方在對目標(biāo)公司的股權(quán)交易過程中，天然地存在著信息不對稱的障礙。融資方是目標(biāo)公司的實際控制人，對于目標(biāo)公司的人財物、供產(chǎn)銷一清二楚，而且掌控著目標(biāo)公司的管理大權(quán)。而投資方很多為國際化的投資機(jī)構(gòu)，在洽談之初，對于目標(biāo)公司的了解僅僅限于依法公開的一些資料、信息，而這些依法公開的資料、信息往往屬于初級的、表面的、現(xiàn)象的。融資方與投資方在對目標(biāo)公司股權(quán)交易的信息掌握的天平上，一定是失衡的、不對稱的。投資方對于融資方所提供的關(guān)于目標(biāo)公司的信息存在著不信任的傾向，因此，也就存在著信息不對稱所導(dǎo)致的障礙。這種障礙如果不解決，就無法達(dá)成目標(biāo)公司的股權(quán)交易。

融資方通過與投資方達(dá)成對賭協(xié)議，對投資方做出系列特定的承諾。融資方的這些承諾，實際上，首先就是為已向投資方所提供信息的真實性提供了擔(dān)保，其次就是為目標(biāo)公司基于真實的客觀基礎(chǔ)而導(dǎo)致的將來的發(fā)展提供擔(dān)保。投資方通過對賭協(xié)議獲得了融資方有關(guān)目標(biāo)公司信息真實、可靠的擔(dān)保，從而掃清了有關(guān)目標(biāo)公司股權(quán)交易信息不對稱的障礙。

(二)促進(jìn)有關(guān)目標(biāo)公司股權(quán)交易的迅速、便捷成交。

融資方一般會對目標(biāo)公司的股權(quán)價格進(jìn)行高報價，而投資方一般會壓低融資方的相關(guān)報價。何謂高報價，何謂底報價，都是相對于目標(biāo)公司的客觀估值標(biāo)準(zhǔn)而言的。如果要去精準(zhǔn)地探究、確定目標(biāo)公司的客觀估值，那么就必須去做非常詳盡的調(diào)查，這無疑將耗費(fèi)大量的人力、物力，將耽誤較長的時間。這都將產(chǎn)生大量的交易成本，從而影響交易的效率、效益。

融資方通過與投資方達(dá)成對賭協(xié)議，假定所約定的價格符合目標(biāo)公司的客觀估值。根據(jù)對賭協(xié)議，當(dāng)將來特定時間到來時，如果所約定的價格高于目標(biāo)公司的客觀估值，那么融資方必須對投資方進(jìn)行相應(yīng)地補(bǔ)償;如果所約定的價格低于目標(biāo)公司的客觀估值，那么投資方就必須對融資方也進(jìn)行相應(yīng)地補(bǔ)償。這種公平的補(bǔ)償機(jī)制，能夠促進(jìn)投資方與融資方迅速、便捷地達(dá)成相關(guān)的股權(quán)交易，而不用顧慮是買貴了還是賣低了。

三、對賭協(xié)議的法律效力

關(guān)于在目標(biāo)公司的股權(quán)交易過程中，投資方與融資方達(dá)成的對賭協(xié)議的法律效力，在理論界、實務(wù)界有兩種觀點(diǎn)，一種是對賭協(xié)議無效，另一種是對賭協(xié)議有效。

(一)關(guān)于對賭協(xié)議無效觀點(diǎn)的評價。

關(guān)于對賭協(xié)議無效觀點(diǎn)中，最有影響的是海富投資(投資方)與迪亞公司(融資方)、甘肅世恒公司(目標(biāo)公司)一案中，一審法院、二審法院所持的觀點(diǎn)。

本案的一審法院甘肅省蘭州市中級人民法院對于對賭協(xié)議的觀點(diǎn)是:“《增資協(xié)議書》(本案的對賭協(xié)議)系雙方真實意思表示，但第七條第(二)項內(nèi)容即世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條第(五)項的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無效。”［4］

一審判決認(rèn)為對賭協(xié)議無效的理由是，對賭協(xié)議違背了《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。這種認(rèn)定對賭協(xié)議無效的理由是站不住腳的:

其一，融資方與投資方在對賭協(xié)議中所約定的補(bǔ)償規(guī)定，并不等于對企業(yè)利潤的分配進(jìn)行的約定。融資方、投資方可以根據(jù)法定或約定，先行進(jìn)行利潤分配，而后再來履行對賭協(xié)議中所約定的補(bǔ)償規(guī)定。此二者可以并行不悖。

其二，《公司法》第三十五條規(guī)定:“股東按照實繳的出資比例分取紅利;公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外?！币簿褪钦f，一般而言，公司是按照出資比例來分取紅利，例外的也可以由全體股東約定不按照出資比例分取紅利。這是當(dāng)事人的意思自治，法律應(yīng)該予以充分尊重。而且，《公司法》第二百一十八條規(guī)定:“外商投資的有限責(zé)任公司和股份有限公司適用本法。”

本案的二審法院甘肅省高級人民法院對于對賭協(xié)議的觀點(diǎn)是:“而四方當(dāng)事人就世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險。參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關(guān)于‘企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效’之規(guī)定，《增資協(xié)議書》第七條第(二)項部分該約定內(nèi)容，因違反《中華人民共和國合同法》第五十二條第(五)項之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無效。”［4］

二審判決認(rèn)為對賭協(xié)議無效的理由是，對賭協(xié)議違背了《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》的規(guī)定，是屬于名為聯(lián)營、實為借貸的無效行為。這種認(rèn)定對賭協(xié)議無效的理由同樣是牽強(qiáng)的:

其一，公司的股權(quán)投資與企業(yè)聯(lián)營是具有質(zhì)的區(qū)別的兩個不同的概念。企業(yè)聯(lián)營是上世紀(jì)八九十年代的特定的產(chǎn)物，基本含義是，兩個企業(yè)互相約定聯(lián)營的條件，共同享有聯(lián)營所帶來的權(quán)利、義務(wù)，它們之間可以是松散的合同關(guān)系，也可以組成合伙型或法人型的聯(lián)營體。它的法律依據(jù)是《民法通則》。而公司的股權(quán)投資，則是依據(jù)《公司法》，在作為原股東的融資方與作為新股東的投資方所進(jìn)行的股權(quán)交易，主體可以是法人，也可以是自然人。本案完全是股權(quán)交易，與企業(yè)聯(lián)營沒有任何關(guān)系，應(yīng)該適用《公司法》，而非《民法通則》及其相關(guān)的司法解釋。

其二，作為對目標(biāo)公司股權(quán)進(jìn)行投資的投資方根本目的在于，從融資方手中購買特定數(shù)量的股份，并且希望融資方在對賭協(xié)議中的承諾實現(xiàn)，例如公司上市，所購買的股份升值，并且能夠方便地變現(xiàn)，完成一次股權(quán)投資。這是投資方與融資方進(jìn)行股權(quán)交易的根本目的、真實目的，也就是投資方是為了獲得股權(quán)而非債權(quán)。只是，在融資方無法兌現(xiàn)對賭協(xié)議中的承諾時，融資方應(yīng)該對投資方進(jìn)行相應(yīng)地補(bǔ)償。融資方對投資方所支付的補(bǔ)償，并不是借款或者借款利息。二審判決沒有看到在不少情況下，融資方能夠?qū)崿F(xiàn)自己在對賭協(xié)議中的承諾，從而使得自身獲取了不少投資方的獎勵，當(dāng)然投資方將手中的股權(quán)能夠順利地變現(xiàn)，獲取多倍的股權(quán)投資的升值，例如蒙牛乳業(yè)中的外方投資者。如果二審判決觀點(diǎn)能夠成立，那么針對同一對賭協(xié)議，就應(yīng)該根據(jù)融資方的承諾是否兌現(xiàn)來判定不同的性質(zhì):融資方的承諾能兌現(xiàn)的條件下，投資方的投資屬于股權(quán)性質(zhì);融資方的承諾不能兌現(xiàn)的條件下，投資方的投資就屬于借貸性質(zhì)。這顯然是矛盾的，無法成立。

(二)關(guān)于對賭協(xié)議有效觀點(diǎn)的評價。

關(guān)于對賭協(xié)議有效觀點(diǎn)中，最有代表性的，是最高人民法院對海富投資(投資方)與迪亞公司(融資方)、甘肅世恒公司(目標(biāo)公司)一案的再審判決中所持的觀點(diǎn)。

2012年11月，最高人民法院在海富投資與迪亞公司、甘肅世恒公司一案的再審判決書中明確認(rèn)定:“……在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，是有效的?！保?］

本案再審判決的關(guān)于對賭協(xié)議有效的觀點(diǎn)，是正確的，具體理由如下:

1．對賭協(xié)議是融資方與投資方的真實意思的表示，體現(xiàn)了商法中商法的意思自治的原則?！吧淌骂I(lǐng)域中，商人一般具有商事經(jīng)營能力，具有較強(qiáng)的專業(yè)能力，因此，商人之間達(dá)成的自治，在沒有違反強(qiáng)制性法律規(guī)范的條件下，應(yīng)該盡量認(rèn)可他們之間達(dá)成的協(xié)議的效力、所達(dá)成的商事的安排。公權(quán)力不應(yīng)動輒否認(rèn)商事協(xié)議的效力。例如，商人之間關(guān)于合同責(zé)任的約定、私募股權(quán)基金與融資方的‘對賭協(xié)議’等等，就是體現(xiàn)了商法自治，公權(quán)力應(yīng)該給予最大的尊重?！保?］

2．對賭協(xié)議中，實現(xiàn)了融資方與投資方的機(jī)會公平?！吧谭ǖ墓街饕w現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)公平、機(jī)會公平。機(jī)會公平就是商人在機(jī)會面前人人平等，由商人自行選擇是否參與交易，自行承擔(dān)交易的結(jié)果。結(jié)果可以不對等，或者很不對等，例如上述的私募股權(quán)基金與融資方的‘對賭協(xié)議’的結(jié)果，就可能導(dǎo)致參與的某方結(jié)果很不對等。在司法實踐中，對于特定商事案件的公平性審查，應(yīng)該側(cè)重審查是否符合機(jī)會公平的標(biāo)準(zhǔn)，而不是結(jié)果公平的標(biāo)準(zhǔn)。我國有些法院對私募股權(quán)基金與融資方的‘對賭協(xié)議’案件，按照結(jié)果公平的標(biāo)準(zhǔn)來確定其效力，有待商榷。這實際上，就混淆了商法的公平與民法的公平?！保?］

最高人民法院關(guān)于對海富投資(投資方)與迪亞公司(融資方)、甘肅世恒公司(目標(biāo)公司)一案的再審判決，糾正了原審判決關(guān)于對賭協(xié)議無效的錯誤認(rèn)定，而鮮明地肯定了對賭協(xié)議的有效性，這對于股權(quán)投資中投融資雙方的實踐操作具有極大的指導(dǎo)意義。

［1］吳慧元，牟聽盼．對賭協(xié)議案例分析［J］．合作經(jīng)濟(jì)與科技，2009，(6)．

［2］最高人民法院．甘肅世恒與海富投資案_再審判決書(2012)民提字第11號［EB/OL］．http://www．zaishenlvshi．com/html/41/990．html．

［3］陳曉鐘．“蒙牛乳業(yè)”在香港掛牌上市［EB/OL］．http://www．people．com．cn/GB/jingji/1039/2561140．html．

［4］甘肅省高級人民法院．民事判決書(2011)甘民二終字第 96號［EB/OL］．http://wenku．baidu．com/view/ 9c1b6f06a6c30c2259019e0b．html．

［5］元小勇．論商事領(lǐng)域中的法治思維［J］．江西行政學(xué)院學(xué)報，2013，(4)．

責(zé)任編輯劉云華

D923．6

A

1008－6463(2014)01－0050－05

2013－11－26

元小勇(1966－)，男，中共江西省委黨校法學(xué)教研部副主任，副教授，法學(xué)碩士，研究方向為民商法。