洪灝
上周五,證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行不可轉(zhuǎn)優(yōu)先股。受此消息帶動(dòng),藍(lán)籌股上周五表現(xiàn)凌厲。之前市場(chǎng)普遍憂慮新發(fā)行的優(yōu)先股如可轉(zhuǎn)換為普通股,將攤薄普通股股東的權(quán)益。
與此同時(shí),新股發(fā)行和IPO融資的新條例簡(jiǎn)化了融資的程序。小盤(pán)股突然要面對(duì)有可能激增的新股供應(yīng),并令小盤(pán)股表現(xiàn)落后于藍(lán)籌股。
去年其中一個(gè)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的策略是做空滬深300期指同時(shí)做多創(chuàng)業(yè)板和其他小盤(pán)股以取得最大收益。然而,當(dāng)市場(chǎng)同時(shí)采取同一種交易策略的時(shí)候,伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)上升。目前的問(wèn)題是市場(chǎng)原來(lái)對(duì)優(yōu)先股會(huì)攤薄股份的憂慮是否合理,以及預(yù)期轉(zhuǎn)變最終會(huì)否改變投資風(fēng)格,使風(fēng)格輪動(dòng)開(kāi)始從小盤(pán)股轉(zhuǎn)向大盤(pán)股?
從市場(chǎng)上周五的反應(yīng)看來(lái),市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為不可轉(zhuǎn)優(yōu)先股的融資方式改變是有助提升上市公司估值的。
對(duì)此,我們不能茍同。1958年,諾貝爾獎(jiǎng)得主Modigliani和Miller于其經(jīng)典著作《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》(“The Cost of Capital, CorporateFinance and the Theory of Investment”)中論證了公司的融資及分紅政策與估值無(wú)關(guān)。
公司的估值由其能產(chǎn)生的現(xiàn)金流及資本成本決定;而公司為了產(chǎn)生現(xiàn)金流而承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)決定了公司的資本成本。現(xiàn)金流以何種融資方式產(chǎn)生,及不同投資者之間如何分配公司收益,均與估值無(wú)關(guān)。
優(yōu)先股可否轉(zhuǎn)換為普通股根本不會(huì)改變公司的現(xiàn)金流或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),也就是說(shuō)不會(huì)影響到資本成本。由此看來(lái),上周五市場(chǎng)飆升的理由并不成立。
有專(zhuān)家認(rèn)為優(yōu)先股的融資成本低于普通股。就我們看來(lái),不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與永續(xù)債券一樣。若投資者不贊同公司以此方式融資,投資者可以選擇減持其所持有的部分股權(quán),并以所得資金購(gòu)買(mǎi)債券,以“抵銷(xiāo)”公司新融資方式所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)。在此投資組合的置換過(guò)程中,公司股票的拋售壓力將會(huì)抵消公司承擔(dān)新融資方式能夠帶來(lái)的任何正面影響。
直觀地說(shuō),優(yōu)先股的融資以派發(fā)股息的方式分流了現(xiàn)有的現(xiàn)金流。在流動(dòng)性有限的市場(chǎng)中,優(yōu)先股融資將會(huì)導(dǎo)致股票向這種類(lèi)債券工具的輪動(dòng),從而暫時(shí)令股價(jià)受壓。盡管理論如此,我們注意到近期藍(lán)籌股的表現(xiàn)已觸及短期底部。在這個(gè)低迷的股價(jià)水平上,大盤(pán)藍(lán)籌股可用任何理由反彈,即使是由于上述的錯(cuò)誤原因。
現(xiàn)階段的主要矛盾是大盤(pán)股或是小盤(pán)股之間的抉擇,而不是周期股或防御股。更重要的問(wèn)題是,上周五的公布會(huì)否帶來(lái)許多市場(chǎng)人士一直期待、從小盤(pán)股向大盤(pán)股的風(fēng)格輪動(dòng)。畢竟,新股融資規(guī)定意味著小盤(pán)股的新供應(yīng)量將會(huì)大增。最近,一個(gè)中國(guó)最大的公募基金的投資總監(jiān)隱退。他是一名備受市場(chǎng)尊重的價(jià)值投資者。這個(gè)消息不由令投資者回想起朱利安·羅伯遜在納指泡沫高峰期離開(kāi)股市的先例。
此外,我們注意到,小盤(pán)股表現(xiàn)疲弱似乎是一個(gè)全球性的現(xiàn)象。舉例說(shuō),上周五美國(guó)生物科技股錄得近年來(lái)最大的單日跌幅之一,而香港小盤(pán)股亦表現(xiàn)落后。若小盤(pán)股跑輸大市是全球性的表現(xiàn),跑輸大市的成因便不只是中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布新規(guī)則而已。那原因又會(huì)是甚么呢?
近期,全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩,尤其是相對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期而言。事實(shí)上,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的幅度已經(jīng)接近2008年第四季度以來(lái)的最差水平。與此同時(shí),貸款增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)、工業(yè)商品價(jià)格和電力消耗等領(lǐng)先指標(biāo),均顯示經(jīng)濟(jì)增速正在進(jìn)一步放緩。我們認(rèn)為,各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)放緩是增長(zhǎng)敏感型小盤(pán)股表現(xiàn)疲弱的催化劑。
基于股市徘徊于2000點(diǎn)左右(此數(shù)值的意義其實(shí)并不大),有形之手的影子越來(lái)越明顯,暗示政府干預(yù)的意圖似乎不斷地升溫。盡管我們認(rèn)為現(xiàn)階段任何干預(yù)對(duì)改變基本面疲弱的局面可謂徒勞無(wú)功,但政府干預(yù)將再次制造出虛幻的市場(chǎng)憧憬,從而有利于短暫的技術(shù)性反彈。公募基金小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的持倉(cāng)達(dá)到過(guò)去12個(gè)月的最高水平。
因此,上周五的消息將成為小盤(pán)股向大盤(pán)股風(fēng)格轉(zhuǎn)化的催化劑之一。若我們非要下一個(gè)非常短暫的賭注,我們會(huì)押注短期內(nèi)大盤(pán)股跑贏小盤(pán)股。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,無(wú)論是大盤(pán)股還是小盤(pán)股,它們長(zhǎng)期牛市的根基尚未生成。