李順勇

(中國(guó)建設(shè)銀行淄博市西城支行，山東 淄博 255000)

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)和資本與金融賬戶(hù)盈余的時(shí)候，外匯儲(chǔ)備會(huì)不斷地增加，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)往往會(huì)出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增加以及通貨膨脹現(xiàn)象。當(dāng)前，我國(guó)確實(shí)存在貨幣供應(yīng)過(guò)量問(wèn)題，但通貨膨脹率仍處在可控范圍內(nèi)，這些經(jīng)濟(jì)成果的取得都可以在一定程度上歸功于實(shí)施貨幣沖銷(xiāo)措施。當(dāng)一國(guó)貨幣供給不斷增加時(shí)，本國(guó)的貨幣當(dāng)局經(jīng)常會(huì)采用沖銷(xiāo)措施，來(lái)調(diào)節(jié)利率和匯率水平，使其保持相對(duì)穩(wěn)定，從而降低過(guò)多的貨幣供給對(duì)金融市場(chǎng)造成的影響。我國(guó)目前正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，如何減少外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，由于我國(guó)國(guó)際收支順差在較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)存在，因此貨幣沖銷(xiāo)將是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。

沖銷(xiāo)的理論模型分析

首先，我們假定國(guó)外利率水平是給定的，二是假定本國(guó)居民只持有三種形式的資產(chǎn):本國(guó)貨幣M，以本幣為面值本國(guó)政府發(fā)行的債券B，以外幣為面值的外國(guó)政府發(fā)行的債券F，直接標(biāo)價(jià)法的匯率為h，則外幣債券的本幣價(jià)值為h*F.在上述各種假設(shè)條件下，以本幣計(jì)值的一國(guó)資產(chǎn)總量(財(cái)富總量)可以表示為:W=M+B+h.F.一國(guó)資產(chǎn)總量在本國(guó)債券、外國(guó)債券和本國(guó)貨幣三者當(dāng)中分配。［1］從貨幣市場(chǎng)角度看，貨幣供給由一國(guó)中央銀行控制，貨幣需求則是由資產(chǎn)總量(財(cái)富總量)、外國(guó)利率和本國(guó)利率三個(gè)因素影響，當(dāng)利率上升，債券收益增加，債券就更具有吸引力，投資者就更加傾向持有本國(guó)或外國(guó)債券，減少對(duì)本國(guó)貨幣的持有，當(dāng)一國(guó)的資產(chǎn)總量(財(cái)富總量)增加時(shí)，相應(yīng)地對(duì)本國(guó)貨幣的需求也在增加;在本國(guó)債券市場(chǎng)上，一國(guó)政府控制本國(guó)債券的發(fā)行與供給，本國(guó)利率上升，投資者更加喜歡持有本國(guó)債券，而當(dāng)外國(guó)利率上升時(shí)，投資者更加喜歡持有外國(guó)債券。［2］因此本國(guó)債券的需求是本國(guó)利率的增函數(shù)、外國(guó)利率的減函數(shù)，是資產(chǎn)總量的增函數(shù)。從外國(guó)債券市場(chǎng)角度看，外國(guó)債券的供給是通過(guò)國(guó)際收支順差獲得的，當(dāng)一國(guó)的國(guó)際收支出現(xiàn)順差時(shí)，外國(guó)債券的供給也會(huì)伴隨增加，對(duì)外國(guó)債券的需求是本國(guó)利率的減函數(shù)、外國(guó)利率的增函數(shù)，是資產(chǎn)總量的增函數(shù)。

沖銷(xiāo)式干預(yù)和非沖銷(xiāo)式干預(yù)

一國(guó)央行通過(guò)在外匯市場(chǎng)上的外匯買(mǎi)賣(mài)，目的是影響本國(guó)貨幣的匯率水平，以是否引起貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)為標(biāo)準(zhǔn)，央行進(jìn)行干預(yù)的兩種基本方式是:沖銷(xiāo)式干預(yù)和非沖銷(xiāo)式干預(yù)，這兩種分類(lèi)往往是央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的最重要分類(lèi)。沖銷(xiāo)式干預(yù)是指一國(guó)央行在外匯金融市場(chǎng)上進(jìn)行外匯交易的同時(shí)，通過(guò)其它貨幣政策工具(主要是債券市場(chǎng)上的公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù))來(lái)抵消前者對(duì)貨幣供應(yīng)的影響，從而保持貨幣供應(yīng)量不變的外匯市場(chǎng)干預(yù)行為，為抵消外匯市場(chǎng)加以對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響而采取的貨幣政策措施叫沖銷(xiāo)措施。非沖銷(xiāo)干預(yù)則是指不存在相應(yīng)沖銷(xiāo)措施的外匯市場(chǎng)干預(yù)，這種干預(yù)一般會(huì)引起一國(guó)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)。當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)順差時(shí)，外國(guó)債券供給增加(由fa左移至fb)，在外國(guó)債券市場(chǎng)上形成超額供給。當(dāng)一國(guó)的外匯債券增加時(shí)，一國(guó)的資產(chǎn)總量(財(cái)富總量)也出現(xiàn)增加，本國(guó)債券市場(chǎng)和本國(guó)貨幣市場(chǎng)形成了超額需求，［3］導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)曲線右移(由ma左移至mb)，本國(guó)債券曲線左移(由ba左移至bb)，匯率水平由h0升值到h1(直接標(biāo)價(jià)法)，如圖1所示。

圖1 無(wú)干預(yù)的情況下，匯率的變化

中央銀行的非沖銷(xiāo)式外匯市場(chǎng)干預(yù)

首先，當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)順差時(shí)，外國(guó)債券供給曲線將左移(由fa左移至fb)，本國(guó)貨幣供給增加，貨幣供給曲線將左移(由mb左移至mc)，匯率由h1升為h2，會(huì)在一定程度上緩解了本幣升值的壓力，并且新的匯率點(diǎn)比初始匯率略高，如圖2所示。

圖2 非沖銷(xiāo)式干預(yù)

中央銀行的沖銷(xiāo)式外匯市場(chǎng)干預(yù)

當(dāng)一國(guó)的國(guó)際收支出現(xiàn)順差，外匯儲(chǔ)備作為內(nèi)生變量，一國(guó)貨幣當(dāng)局往往無(wú)法直接加以控制，更多的時(shí)候是一國(guó)貨幣當(dāng)局只能被動(dòng)地接受外匯儲(chǔ)備的增加，進(jìn)一步引起本國(guó)貨幣供應(yīng)量的增加，這樣削弱和影響了貨幣當(dāng)局控制貨幣供給量的影響力，貨幣政策工具的運(yùn)用和效果也大打折扣，一國(guó)貨幣當(dāng)局為使本國(guó)的貨幣供應(yīng)量趨于穩(wěn)定，常常需要采取沖銷(xiāo)措施，通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)的沖銷(xiāo)操作或利用法定存款準(zhǔn)備金率、再貸款、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種經(jīng)濟(jì)工具和措施，來(lái)抵消外匯儲(chǔ)備增加的本國(guó)貨幣供應(yīng)量。［4］沖銷(xiāo)式外匯市場(chǎng)干預(yù)措施可以分為完全的沖銷(xiāo)式外匯市場(chǎng)干預(yù)和不完全的沖銷(xiāo)式外匯市場(chǎng)干預(yù)兩種方式，完全沖銷(xiāo)式外匯市場(chǎng)干預(yù)是指貨幣當(dāng)局接受外匯儲(chǔ)備增加(引起本國(guó)貨幣供應(yīng)量)的同時(shí)，同時(shí)在本國(guó)金融市場(chǎng)上采取緊縮性的貨幣政策工具，回籠因外匯儲(chǔ)備增加而帶來(lái)的貨幣供給量增加，從而保持了貨幣供應(yīng)量的總體穩(wěn)定。而外國(guó)債券的減少，將導(dǎo)致債券曲線向右移動(dòng)，而本國(guó)債券的增加，導(dǎo)致本國(guó)債券曲線右移，新的匯率水平比初始匯率水平略高，在一定程度上緩解了本幣升值的壓力，［5］如圖3所示。

圖3 沖銷(xiāo)式干預(yù)

不完全的沖銷(xiāo)式外匯市場(chǎng)干預(yù)

不完全的沖銷(xiāo)式外匯市場(chǎng)干預(yù)是指一國(guó)貨幣當(dāng)局將購(gòu)買(mǎi)的外匯資產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)量增加的一部分，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作的方法把其中一部分貨幣回籠過(guò)來(lái)，其余的部分構(gòu)成貨幣供給，一國(guó)貨幣當(dāng)局購(gòu)買(mǎi)外幣資產(chǎn)，將導(dǎo)致本國(guó)貨幣供給增加和本國(guó)債券增加，三條函數(shù)曲線又重新回到了最初的均衡點(diǎn)上，匯率水平重新達(dá)到h0，從現(xiàn)代金融學(xué)理論上講，一國(guó)貨幣當(dāng)局可以調(diào)整購(gòu)買(mǎi)外幣資產(chǎn)的數(shù)量，實(shí)現(xiàn)既定的匯率水平目標(biāo)，保持匯率水平的穩(wěn)定性。但貨幣當(dāng)局維持匯率和貨幣供給穩(wěn)定是需要一定的條件的，那就是必須擁有大量的貨幣工具(主要是政府債券)，如果外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)快速增加，一國(guó)所擁有的債券數(shù)量不足以回籠外匯市場(chǎng)上新增的貨幣供給時(shí)，本國(guó)貨幣供給將受到影響。［6］如圖4所示。

圖4 沖銷(xiāo)式干預(yù)和非沖銷(xiāo)式干預(yù)

上述分析得知，貨幣沖銷(xiāo)政策對(duì)于維持一國(guó)匯率和利率水平的穩(wěn)定性起到相當(dāng)重要的作用，通過(guò)對(duì)沖銷(xiāo)政策的研究觀察，在較短的時(shí)間里，貨幣當(dāng)局的沖銷(xiāo)干預(yù)是非常有效的，因此是一國(guó)貨幣當(dāng)局常用的貨幣政策工具，但是央行的沖銷(xiāo)措施帶來(lái)了沖銷(xiāo)成本的不斷增加、債券利息的不斷提高等諸多負(fù)面影響，建議與法定存款準(zhǔn)備金率等其他沖銷(xiāo)式貨幣政策工具一起使用，降低沖銷(xiāo)帶來(lái)的不利影響。

小結(jié)

經(jīng)過(guò)多年的金融實(shí)踐，外匯沖銷(xiāo)政策應(yīng)作為外匯干預(yù)政策的一種常用政策工具，是一種統(tǒng)籌考慮內(nèi)外收支平衡的政策工具，許多經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣當(dāng)局發(fā)現(xiàn)，采取非沖銷(xiāo)干預(yù)政策與金融市場(chǎng)運(yùn)行的客觀規(guī)律更吻合，具有較強(qiáng)的有效性和持續(xù)性，而沖銷(xiāo)式干預(yù)盡管不具有長(zhǎng)期持續(xù)的政策效果，但對(duì)突發(fā)性金融事件引起的金融市場(chǎng)混亂，具有降低匯率波動(dòng)范圍的作用，所以從短期看沖銷(xiāo)式干預(yù)還是有一定作用的，不僅一些發(fā)展中國(guó)家還有一些發(fā)達(dá)國(guó)家也曾用過(guò)貨幣沖銷(xiāo)政策工具，［7］但從長(zhǎng)期看，無(wú)論何種方式的貨幣沖銷(xiāo)工具，都會(huì)在一定程度上影響了正常的金融秩序，都會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展帶來(lái)一定的負(fù)面影響。

在一國(guó)貨幣供給出現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，一國(guó)貨幣當(dāng)局常會(huì)采用貨幣沖銷(xiāo)工具，來(lái)實(shí)現(xiàn)利率和匯率水平的相對(duì)穩(wěn)定，降低貨幣供給增加對(duì)金融市場(chǎng)的不利影響，貨幣沖銷(xiāo)工具通常有多種方式，其中經(jīng)常用的有三種:提高法定存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作以及提高再貼現(xiàn)率等。貨幣當(dāng)局不斷運(yùn)用各種新的外匯沖銷(xiāo)干預(yù)工具，實(shí)現(xiàn)貨幣沖銷(xiāo)工具的多元化，重視新政策和新工具的研究和開(kāi)發(fā)。［7］在目前我國(guó)流動(dòng)性不斷增加的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣當(dāng)局應(yīng)實(shí)現(xiàn)沖銷(xiāo)工具的多種組合，努力實(shí)現(xiàn)組合結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，這樣可以在一定程度上，降低采用單一貨幣沖銷(xiāo)工具帶來(lái)的調(diào)控效率低下，業(yè)務(wù)操作成本較高等問(wèn)題。

總之，沖銷(xiāo)干預(yù)往往有許多缺陷，往往不能作為一項(xiàng)完全獨(dú)立的政策工具在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮作用，還應(yīng)注意與財(cái)政政策和貨幣政策相搭配相結(jié)合運(yùn)用，在實(shí)際宏觀調(diào)控工作中，應(yīng)對(duì)匯率和通貨膨脹兩個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行合理地權(quán)衡，以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的國(guó)內(nèi)和國(guó)外的兩個(gè)平衡。［8］從長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看，我國(guó)頻率高數(shù)額大的沖銷(xiāo)干預(yù)政策將逐步退出歷史舞臺(tái)，人民幣均衡匯率的形成主要還是由貨幣市場(chǎng)的供求機(jī)制來(lái)決定，而貨幣沖銷(xiāo)的主要目的是防止匯率水平在短期大幅波動(dòng)，保持金融市場(chǎng)的平穩(wěn)和健康。

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