劉艷珍

（華北水利水電大學 法學院，河南 鄭州 450046）

區(qū)域性股權交易市場融資研究

劉艷珍

（華北水利水電大學 法學院，河南 鄭州 450046）

區(qū)域性股權交易市場是為市場所在地省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權、債券轉讓和融資服務的私募市場。區(qū)域性股權交易市場應堅持市場化原則和雙重保護原則；區(qū)域性股權交易市場融資制度完善的前提是分層設計、層層相連、統(tǒng)籌市場；核心是統(tǒng)一立法、完善私募、適應市場；保障是政策突破、鼓勵創(chuàng)新、完善市場。

區(qū)域；股權交易；融資；私募

2012年8月23日，中國證監(jiān)會公布《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見（試行）》（證監(jiān)會公告[2012]20號，以下簡稱“20號公告”），第一次以官方文件的形式承認區(qū)域性股權交易市場（以下簡稱“區(qū)域股權市場”）是多層次資本市場的重要組成部分。該文件指出：“區(qū)域股權市場是為市場所在地省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，接受省級人民政府監(jiān)管?！眳^(qū)域股權市場在中小微企業(yè)融資體系中發(fā)揮樞紐作用，能有效連接政府、銀行、投資基金、高層次資本市場，具備拉動中小微企業(yè)融資體系在深度和廣度兩個方向發(fā)展的能力。目前學者的研究集中在對“區(qū)域股權市場”的上位概念“場外交易市場”及“全國性場外交易市場”的研究，未將“區(qū)域股權市場”視為獨立的研究領域；即便是對“區(qū)域股權市場”的研究，也集中在對區(qū)域股權市場的構建上，而對區(qū)域股權市場的融資研究較少。如周友蘇（2012）認為現(xiàn)行的場外交易是指獨立于證券交易系統(tǒng)并帶有明顯區(qū)域特色的股票交易市場，可分為三板市場和區(qū)域股權交易市場兩大板塊。場外交易市場要獲得大的發(fā)展，需要來自頂層設計的突破和推進[1]。李有星、羅栩（2013）認為場外交易市場的功能定位直接影響制度設計，全國性的交易市場應當定位在投資者交易功能上，地方性場外交易市場應定位為融資功能，實現(xiàn)企業(yè)發(fā)行融資與進場交易的分離。陳穎健(2013)認為，區(qū)域股權市場采用寬松的準入制度以及較低的信息披露要求，這就決定了區(qū)域性股權交易市場的高風險性。為了防止該高風險傳遞給公眾投資者，造成系統(tǒng)性的金融風險，需要對投資者人數(shù)、資格作出限定，在交易機制和監(jiān)管制度上作出相應的設計[2]。

目前，區(qū)域股權市場呈現(xiàn)遍地開花、一哄而上的局面，到目前為止共有約10家區(qū)域股權市場正式營業(yè)，另有部分股權交易市場正在籌備中。由于缺乏統(tǒng)一的法規(guī)和監(jiān)管，區(qū)域股權市場出現(xiàn)“跑馬圈地”、只注重掛牌企業(yè)數(shù)量而忽視市場功能的盲目競爭局面，區(qū)域股權市場的融資功能沒有正常發(fā)揮。鑒于此，筆者擬在闡述區(qū)域股權市場融資實踐的基礎上，深入分析區(qū)域股權市場融資現(xiàn)狀，進而提出可行性的完善路徑。

一、區(qū)域股權市場融資實踐

（一）天津股權交易所的融資實踐

天津股權交易所（以下簡稱“天交所”）是經(jīng)天津市人民政府批準設立的公司制交易所，2008年9月在天津濱海新區(qū)注冊營業(yè)。天交所的融資模式包括掛牌前股權私募融資、掛牌后定向增發(fā)，同時通過股權質(zhì)押獲得銀行貸款及由直接融資帶動的與天交所戰(zhàn)略合作銀行融資方式的銀行授信額度增加等間接融資方式，并開始探索中小企業(yè)私募債融資等形式。在上述融資模式中，股權私募融資模式是天交所的特色。天交所結合中小微企業(yè)的特點，創(chuàng)造性地設計了“小額、多次、快速、低成本”的特色股權融資模式。“小額”即每次融資數(shù)額一般不超過5000萬元；“多次”即掛牌企業(yè)一年可通過天交所多次實行股權融資；“快速”即每次融資時間在3個月左右；“低成本”即掛牌企業(yè)的融資成本遠遠低于上市成本。與此同時，天交所制定了相對完善的規(guī)章制度和業(yè)務規(guī)則，如《天津股權交易所掛牌交易管理（暫行）辦法》《天津股權交易所股權掛牌交易規(guī)則》等。根據(jù)天交所網(wǎng)站顯示，截至2013年6月28日，天交所累計掛牌企業(yè)301家，覆蓋全國27個省、自治區(qū)、直轄市，市場總市值超過252億元，累計融資總額126.66億元，其中直接融資52.27億元，直接融資帶動間接融資74.39億元；股權直接融資374次，股權質(zhì)押融資超過90次，帶動銀行直接授信貸款超過345次。

（二）重慶股份轉讓中心的融資實踐

重慶股份轉讓中心成立于2009年7月，主要采用非公開定向增資方式融資，同時采用債券融資、股權質(zhì)押貸款等融資形式。根據(jù)重慶股份轉讓中心網(wǎng)站顯示，截至2013年6月24日，重慶股份轉讓中心托管企業(yè)達496家，掛牌企業(yè)100家，累計實現(xiàn)交易額63.31億元，實現(xiàn)股權質(zhì)押貸款89.82億元、定向增發(fā)6.86億元，擬上市企業(yè)儲備庫入庫企業(yè)達567家，中介會員超過300家。

（三）上海股權托管交易中心的融資實踐

上海股權托管交易中心成立于2010年7月，主要融資模式為定向增資。該中心有關融資制度的業(yè)務規(guī)則包括《上海股權托管交易中心非上市股份有限公司掛牌交易規(guī)則》《上海股權托管交易中心掛牌公司定向增資業(yè)務規(guī)則》《上海股權托管交易中心非上市股份有限公司掛牌與掛牌公司定向增資審核規(guī)則》等。根據(jù)上海股權托管交易中心網(wǎng)站顯示，截至2013年5月，上海股交中心掛牌公司共59家，實現(xiàn)股權融資共8.52億元，獲得銀行授信額度30億元，落地銀行貸款（債權融資）總額達2.56億元。

（四）廣州股權交易中心的融資實踐

廣州股權交易中心成立于2012年8月9日，其融資模式有定向增資（包括有限責任公司“增資擴股”融資）、股權質(zhì)押融資、知識產(chǎn)權質(zhì)押融資、私募債融資等。其中知識產(chǎn)權質(zhì)押交易板塊于2013年6月21日正式上線，系全國首家推出的融資品種。廣州股權交易中心的融資規(guī)則主要有：《廣州股權交易中心掛牌股份有限公司定向增資業(yè)務暫行規(guī)則》《廣州股權交易中心股權質(zhì)押融資業(yè)務暫行規(guī)則》《廣州股權交易中心企業(yè)掛牌與定向增資審核暫行規(guī)則》等。根據(jù)廣州股權交易中心網(wǎng)站顯示，截至2013年6月21日，廣州股權交易中心累計掛牌企業(yè)已超過350家，累計實現(xiàn)融資及流轉交易額10.17億元。

（五）浙江股權交易中心的融資實踐

浙江股權交易中心于2012年9月3日注冊成立，其融資模式包括定向增資、私募債、股權質(zhì)押貸款等。浙江股權交易中心制定的有關融資制度的業(yè)務規(guī)則包括《浙江股權交易中心融資掛牌業(yè)務規(guī)則（試行）》《浙江股權交易中心定向增資業(yè)務規(guī)則（試行）》《浙江股權交易中心私募債券業(yè)務管理暫行辦法》等。

此外，齊魯股權托管交易中心、前海股權交易中心等其他區(qū)域股權交易市場也進行了融資實踐，積累了一定的經(jīng)驗。

二、區(qū)域股權市場融資現(xiàn)狀分析

（一）區(qū)域股權市場融資的優(yōu)勢

1.融資模式：適應企業(yè)，定位準確

從區(qū)域股權市場融資實踐可以看出，現(xiàn)有區(qū)域股權市場的融資模式包括股權私募融資和債券私募融資，同時附帶股權質(zhì)押融資、知識產(chǎn)權質(zhì)押融資等。上述融資模式以股權私募融資為主，體現(xiàn)了區(qū)域股權市場“私募市場”的定位。天津股權交易所股權私募融資包括掛牌前私募和掛牌后私募；浙江股權交易所首次成功實行私募債融資模式；廣州股權交易中心首次推行知識產(chǎn)權融資模式，開創(chuàng)了我國區(qū)域股權市場服務中小微企業(yè)融資的新模式。上述融資模式源于市場創(chuàng)新，適應中小微企業(yè)的融資需求。我國中小企業(yè)群體復雜性、多樣性決定對于任何以其為對象的融資產(chǎn)品創(chuàng)新都是一項挑戰(zhàn)。

2.融資效率：簡單快捷，優(yōu)于場內(nèi)

現(xiàn)有典型區(qū)域股權市場掛牌企業(yè)每次融資時間基本在2—3個月左右。如天津股權交易所對截至2013年6月30日的291家企業(yè)掛牌前首次融資用時進行統(tǒng)計：其中117家企業(yè)首次融資用時1—2個月；72家企業(yè)首次融資用時2—3個月；15家企業(yè)首次融資用時3—4個月；87家企業(yè)首次融資用時1個月以下。再如浙江股權交易中心2012年11月發(fā)行首支私募債，從申報到成功募資僅用不足1個月時間，募集資金1億元。相對于場內(nèi)交易市場，區(qū)域股權市場具有簡單快捷、成本低、效率高的特點。企業(yè)在場內(nèi)交易所上市一般至少需要1年至2年時間，上市企業(yè)增發(fā)和后續(xù)融資仍需要經(jīng)歷繁瑣的程序和審批，融資歷時周期長，不利于企業(yè)在短時間內(nèi)募集發(fā)展所需資金。

3.自律規(guī)則：緣于市場，自成體系

區(qū)域股權市場在幾年的實踐中，已形成相對完善的自律規(guī)則。如天交所制定的規(guī)章制度、業(yè)務規(guī)則、工作流程、操作手冊、文件指引共5大類計213項[3]，其余大部分區(qū)域股權市場均有10余項自律規(guī)則。區(qū)域股權市場的自律規(guī)則涵蓋股權定向增資、私募債、股權質(zhì)押融資、信息披露、投資者適當保護、風險防范與應急管理等方面，自成體系，基本滿足市場需求。

（二）區(qū)域股權市場融資的不足

1.融資功能：條件欠缺，亟待提升

目前，區(qū)域股權交易市場的融資功能已經(jīng)開始顯現(xiàn)，但仍然沒有充分發(fā)揮出來。如有的區(qū)域股權市場平均每家掛牌企業(yè)融資額不足200萬元，有的市場只有象征性的少量融資。區(qū)域股權市場融資難的原因之一是市場機制不健全、融資條件欠缺，同時因為國家對區(qū)域股權市場政策限制過嚴，合格投資人對市場缺乏信心而不愿意參加進來，從而導致投資者數(shù)量少，私募資本缺乏。

2.融資立法：層級偏低，標準不一

我國《證券法》第39條規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓?！钡珜τ诜枪_發(fā)行的股票、公司債券及其他債券，《證券法》并沒有規(guī)定轉讓的場所。同時，《證券法》對于私募的定義、私募的對象、私募的審核、私募的轉售均無規(guī)定。實踐中區(qū)域股權市場主要依據(jù)《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發(fā)[2011]38號，以下簡稱“38號文”）和《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發(fā)[2012]37號，以下簡稱“37號文”），以及各個區(qū)域股權市場基于對市場的把握制定的有關自律規(guī)則。這些規(guī)則層級偏低，標準不一；同時適用范圍有限、權威性不夠，存在較大的法律風險和投資風險。

3.市場現(xiàn)狀：各自為政，缺乏關聯(lián)

區(qū)域股權市場出于市場需求和國家政策導向正蓬勃發(fā)展，但各交易所掛牌條件參差不齊，有的無門檻，有的規(guī)定相對較高的門檻。區(qū)域股權市場和全國性股權轉讓系統(tǒng)幾無差異，存在簡單并列、同質(zhì)化現(xiàn)象。符合一定標準的企業(yè)，既可以在全國股權交易市場掛牌，也可在本省股權交易市場或外地股權交易市場掛牌。實踐中，許多企業(yè)同時受到多家股權交易市場掛牌邀請，企業(yè)一頭霧水、莫衷一是，投資者參與積極性不高。原因是各區(qū)域股權市場的地位較低，與全國股權交易所以及場內(nèi)交易所的關系缺乏“頂層設計”，缺乏戰(zhàn)略性制度規(guī)劃與政府引導。

三、區(qū)域股權市場融資完善路徑

（一）基本原則

1.市場化原則：堅持依靠市場與堅持政府推動相結合

區(qū)域股權市場是社會經(jīng)濟發(fā)展的必然要求，有其自身規(guī)律，因此必然遵循市場化原則，依據(jù)市場規(guī)律來解決。市場化原則要求區(qū)域股權市場的設立、融資制度的設計均需要考慮市場的特點，充分依靠市場分散決策的優(yōu)勢，提高融資制度的效率和針對性。市場化原則并不排斥政府的主導或推動作用，相反，政府的主導或推動作用在區(qū)域股權市場的設立中起著不可替代的作用?，F(xiàn)實中多數(shù)企業(yè)、投資人、交易市場仍處于觀望之中，原因是國家資本市場規(guī)劃不明確、市場前景不明朗。政府對市場的推動在于統(tǒng)籌規(guī)劃，依據(jù)市場的選擇安排與之匹配的制度與法律規(guī)范。

2.雙重保護原則：保護企業(yè)簡便快捷融資與保護投資者合法利益相結合

企業(yè)和投資者是區(qū)域股權市場兩個最重要角色，保護企業(yè)方便快捷融資與保護投資者合法利益是區(qū)域股權市場必須堅持的原則。一方面，區(qū)域股權市場的融資主體是中小微型企業(yè)，區(qū)域股權市場的設立目的之一就是為了促進企業(yè)簡便快捷融資，解決企業(yè)的融資難問題。另一方面，投資者是區(qū)域股權市場的重要參加者，也是區(qū)域股權市場資金來源的重要提供者，可以說，沒有投資者，就沒有區(qū)域股權市場的穩(wěn)定發(fā)展。

3.法律規(guī)制原則:實現(xiàn)規(guī)范市場與鼓勵創(chuàng)新協(xié)調(diào)發(fā)展

區(qū)域股權市場作為資本市場的基礎板塊仍然需要完備的法律、規(guī)則體系支撐。市場經(jīng)濟是以市場為基礎來配置社會資源，但市場不是萬能的，歷史事實不斷證明，市場總有失靈的可能。市場失靈是指市場發(fā)揮作用的條件不具備或不完全造成市場機制不能發(fā)揮作用。市場失靈需要法律規(guī)制。區(qū)域股權市場的大政方針、準入條件、交易規(guī)則、融資創(chuàng)新、監(jiān)管制度等需要法律規(guī)制，其目的是保證規(guī)范市場與鼓勵創(chuàng)新協(xié)調(diào)發(fā)展。

（二）完善路徑

1.前提：分層設計，層層相連，統(tǒng)籌市場

中小微企業(yè)的多樣化是市場分層的客觀需求，成熟資本市場的經(jīng)驗表明分層是促使資本市場健康充分發(fā)展的重要條件。當然，分層模式必須統(tǒng)籌市場，結合本國特色進行個性化設計，不存在一個普遍適用的萬能的多層次模式，不需要也不能夠盲目照搬外國模式?！皥鐾饨灰资袌龅亩鄬哟涡圆⒎潜憩F(xiàn)為一種多市場的簡單的并列結構，而是普遍呈現(xiàn)出一種具有更加緊密銜接勾連關系的鏈狀結構，這種結構關系往往通過不同層次之間環(huán)環(huán)的轉板制度來體現(xiàn)和保證。”[4]根據(jù)學者前期研究成果及政府的政策導向，可繼續(xù)在有條件的省份設立一個區(qū)域股權市場，原則上不準許企業(yè)跨區(qū)掛牌。同時，鑒于中小微企業(yè)規(guī)模、發(fā)展程度差別較大，可將省級區(qū)域股權市場分為兩層：基礎板塊和中級板塊?；A板塊不設定門檻，有意愿對接資本市場的企業(yè)均可在基礎板塊掛牌，并且規(guī)定基礎板塊是必經(jīng)階段。企業(yè)在基礎板塊鍛煉一段時間后（如3—6個月時間），符合中級板規(guī)定的掛牌條件后，可升級至區(qū)域股權市場的中級板塊。同樣道理，企業(yè)在中級板塊鍛煉一段時間后（如3—6個月時間），符合全國板規(guī)定的掛牌條件后，可升級至場外交易市場的全國市場，進一步升級至場內(nèi)交易市場的主板、創(chuàng)業(yè)板。這就需要建立低層次市場和高層次市場之間的轉板機制，當高層次市場的企業(yè)達不到該板塊要求時，將被強行退回低層次市場。通過環(huán)環(huán)相扣的轉板機制，做到層層篩選、有升有降，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，激發(fā)企業(yè)及投資者對市場信心，滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。

2.核心：統(tǒng)一立法，完善私募，適應市場

我國《證券法》應當明確非上市股份公司非公開發(fā)行股份的發(fā)行場所，明確區(qū)域股權市場是多層次資本市場的重要組成部分。同時，結合區(qū)域股權市場“私募市場”的定位，對私募立法進行完善。鑒于我國《證券法》已對上市公司非公開發(fā)行新股作了規(guī)定，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）對非上市公眾公司“定向發(fā)行”作出規(guī)定，我國可制定專門的《區(qū)域市場管理法》對非上市公司非公開發(fā)行作出規(guī)定，或在《證券法》設專章對“非上市公司非公開發(fā)行”的對象及人數(shù)、私募方式、私募審核、私募證券轉售、私募證券發(fā)行信息披露、私募證券違法行為的法律責任等作出規(guī)定。需要說明的是，《管理辦法》對非上市公眾公司“定向發(fā)行”的規(guī)定不適用于區(qū)域股權交易市場。因為根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，非上市公眾公司是指股票向特定對象發(fā)行或者轉讓導致股東累計超過200人，或股票以公開方式向社會公眾公開轉讓的，且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司。而根據(jù)38號文、37號文的規(guī)定，任何交易場所（注：應包括區(qū)域股權市場）不得將任何權益拆分成均等份額公開發(fā)行，并且權益持有人累計不得超過200人。

區(qū)域股權市場融資功能的實現(xiàn)還需要配套制度及配套立法。如有關投資者利益保護、信息披露、市場風險防范、公司治理及內(nèi)控的法規(guī)、市場監(jiān)管、規(guī)范市場服務機構的法規(guī)等。區(qū)域股權市場是一個全新的市場，形成與市場相適應的市場機制、法律制度不可能一蹴而就。我國臺灣地區(qū)場外市場發(fā)展的一條重要經(jīng)驗是法律制度創(chuàng)新。為了充分適應場外交易市場管理的具體要求，臺灣先后制定了60部相關的法律法規(guī)，而且每一部門法規(guī)都歷經(jīng)多次修訂，與現(xiàn)實充分磨合變通，避免一刀切或過于僵化。這就決定了需要不斷深化對市場的特點、功能、作用和風險的認識，不斷總結成熟市場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓，使市場法規(guī)既符合市場的一般規(guī)律，又適應我國多層次場外市場的特征。

3.保障：政策突破，鼓勵創(chuàng)新，完善市場

38號文、37號文明確規(guī)定，任何交易場所均不得將任何權益拆分成均等份額公開發(fā)行、不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；權益持有人累計不得超過200人等，實質(zhì)上還是傳統(tǒng)產(chǎn)權交易市場的交易模式，在政策層面限制了區(qū)域股權市場發(fā)展空間。同時，《公司法》規(guī)定，“股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等”，即股份公司的股份本身就是將股權拆分成均等份額的產(chǎn)物，上述政策與《公司法》的規(guī)定沖突。

事實上，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)與區(qū)域股權交易市場服務的企業(yè)并無實質(zhì)差別，但國家對二者實施區(qū)別對待，前者給予較多政策支持，后者則較多政策限制。如學者普遍認為做市商制度具有活躍市場、平抑風險、引導投資的功能，但37號文明確禁止“做市商”交易，一定程度上限制了區(qū)域股權市場的發(fā)展。1992年鄧小平同志在南方講話中指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試。看對了，搞一兩年對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤?！盵5]因此，區(qū)域股權市場應堅持初級證券市場的定位，允許市場先行先試，鼓勵創(chuàng)新，完善市場。

[1]周友蘇，莊斌.我國場外交易頂層設計的思考[J].經(jīng)濟體制改革，2012，（6）：11-15.

[2]陳穎健.區(qū)域性股權交易市場的法律問題研究[J].上海金融，2013，（2）：92-97.

[3]高巒.中國場外交易市場發(fā)展報告（2012—2013）[R].北京：社會科學文獻出版社，2013.

[4]李學峰，秦慶剛，解學成.場外交易市場運行模式的國際比較及其對我國的啟示[J].學習與實踐，2009，（6）：31-38.

[5]中共中央文獻研究室.鄧小平年譜1975—1997（下）[M].北京：中央文獻出版社，2004：1343.

1003-4625（2014）06-0103-04

F832.5

A

2014-04-27

本文為2013年度國家社科青年基金項目（13CFX021）；2012年度教育部人文社科青年基金項目（12YJC820109）。

劉艷珍（1978-），女，河南內(nèi)鄉(xiāng)人，碩士，副教授。

賈偉）