鄭成龍

【摘要】資本市場套利行為是成熟的資本市場常見的行為，但是在中國的資本市場還較少，中國的大部分股份都是由政府持有，同時也存在著大量的幕后交易行為，且中國的資本市場監(jiān)管政策也與國外不同。

【關(guān)鍵詞】資本市場，套利，策略

一、資本市場并購背景分析

并購套利一般指在股票市場上于并購公告后買入目標(biāo)公司的股票，并一直持有至交易正式完成，以獲取目標(biāo)公司要約價格與當(dāng)前市場價格之間價差收益的投資策略。嚴(yán)格來說并購套利的具體方式非常的多樣，尤其是在金融和資本市場非常發(fā)達和晚上的美國及歐洲市場，但是就中國市場而言還是相對新的事物。

中國是一個新興的資本市場，與國外的資本市場相比有很多的不同點。主要表現(xiàn)在：不同于國外的并購監(jiān)管制度、證券交易制度以及交易條件和支付手段；真正在市場流通交易的股票數(shù)量十分的有限，因為很大一部分的股份都歸政府所有；中國的資本市場并非單純的市場環(huán)境，其中包括了不規(guī)范和內(nèi)幕交易。在這樣的市場環(huán)境下，對于市場并購套利的策略研究就顯得非常具有現(xiàn)實意義。

二、市場并購套利的方式

在世界資本市場內(nèi)，現(xiàn)有的并購方式主要有三種，包括現(xiàn)金并購模式、換股收購模式以及浮動報價的方式，浮動報價的方式在實際操作過程中使用的頻率較低，這里我們主要介紹現(xiàn)金收購和換股收購模式?，F(xiàn)金收購過程中，套利者所使用的收購方式是在發(fā)生并購事件之后，迅速的買入股票，這種收購方式有兩種收益可能性：買入股票的價格與并購方價格的差價或者在持有股票期間的股票收益。與現(xiàn)金收購過程不同，換股收購獲利策略是當(dāng)并購交易公布時，除了買進目標(biāo)公司的股票外，也以一定的比例放空并購方的股票，從而鎖定預(yù)期的獲利。這樣就包含了三個獲利方式：購公司股票價格和目標(biāo)公司等比例買進股票的價格差；對于持有股票和放空股票之間的股息差獲益；放空股票所獲資金于放空期間的利息獲利。

三、中國資本市場套利方式

（一）要約收購制度

我國的證券相關(guān)法律規(guī)定上市公司的收購行為可以使要約收購和協(xié)議收購，但是對于“要約收購”的具體含義進行規(guī)定。一般來說，要約收購就是收購者在一定的時間和空間范圍內(nèi)，按照一個特定的價格向被收購公司的股東發(fā)布的不可更改的價格要約。這里我們主要分析，在中國現(xiàn)有的收購制度背景下，如何運用西方市場常用的套利政策來實現(xiàn)我國資本市場的要約套利。主要是建倉和持有的策略分析。

1、建倉策略。建倉的關(guān)鍵是在與股票購進的時機把握，在我國的證券市場環(huán)境下，建倉一般選擇在摘要公告之后，當(dāng)然也可以選擇在全文公告之后建倉。我們分為穩(wěn)定時期的建倉策略和漲停板的建倉策略。穩(wěn)健期建倉策略對于目標(biāo)股票的持有從股價進入穩(wěn)定期后（即從交易量從最大值當(dāng)日）開始持有目標(biāo)公司股票，交易價為交易量最大日的收盤價。選擇交易量放大日建倉的目的是因為中國證券市場設(shè)有漲停板限制，因此當(dāng)市場對股價上漲預(yù)期強烈時，可能在復(fù)牌后無量上漲至漲停板，套利者無法收集籌碼。而只有當(dāng)漲停板打開并放量后，套利者才有機會建倉。漲停板建倉要求在公告之后的第一天開盤，也就是以停牌前的收盤價格的1.1倍購買被收購方的股票。當(dāng)然此種策略受限于要約并購中要約溢價，如果溢價低于10%，此種策略只能導(dǎo)致負的價差的出現(xiàn)，因而是不可行的。

2、持有策略。持有策略的關(guān)鍵是要將手中的股票持有多長時間的問題，需要綜合考慮個方面因素來實現(xiàn)，這里我們簡單介紹靜態(tài)持有的策略。靜態(tài)持有就是在買入股票之后不進行相關(guān)的進出操作，而是持股到期后賣出，這樣能夠有兩個可能性收益，一個是買進股票與并購者價格之間的差距，另一個就是持股期間的配息。

（二）集中競價收購的套利方式

集中競價收購方式通常也被叫做舉牌收購方式，其收購過程是并購方通過購買收購對象的股票，在股票的總量超過一定的比例之后，獲得收購公司的實際控制權(quán)。它具有以下的特點：首先是需要大量的現(xiàn)金作為支撐，這是集中競價收購以現(xiàn)金支付所導(dǎo)致的。其次就是在面對規(guī)模較大的收購過程，收購一方的成本會很高。

這里我們將簡單介紹建倉的相關(guān)內(nèi)容，策略集中競價收購過程中的建倉策略有兩種情況：首先是在第一次舉牌之后進行建倉，其次是在第二次舉牌之后建倉。由于從二級市場來獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)難以通過一次信息披露所約束的股份量的購買來完成，所以收購人通常會持續(xù)從二級市場購入目標(biāo)企業(yè)的股份，并在每次達到信息披露的界限時發(fā)布公告說明股份變動情況。針對一支股票多次發(fā)布權(quán)益變動報告書，往往表明收購人對獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)的信心，這種更為明確的信號也會激發(fā)二級市場上股價上揚。

（三）協(xié)議收購套利方式

協(xié)議收購方式，顧名思義就是收購者與被收購者之間在信息充分分享的基礎(chǔ)上，通過溝通，簽署協(xié)議，使收購者獲得公司的控制權(quán)。我國現(xiàn)行的協(xié)議收購?fù)ǔＪ鞘召彿讲煌ㄟ^在證券交易所內(nèi)的股票集中競價交易或大宗股權(quán)交易，而是在證券交易所之外，與股權(quán)出讓方就股份轉(zhuǎn)讓數(shù)量、轉(zhuǎn)讓價格、付款方式、交割時間及過戶手續(xù)等因素達成一致，通過簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的方式受讓其所持有的目標(biāo)公司國有股或社會法人股，以取得目標(biāo)公司控制權(quán)。

協(xié)議收購所實行的套利行為是單邊的操作行為，單邊的操作行為不能夠進行風(fēng)險的對沖處理，因此也就使得協(xié)議收購方式的收益不能夠完全被鎖定。在協(xié)議收購套利行為中，我們必須解決兩個問題，一個是如何確定最佳的股票持有時期；另外就是如何以最好的方式來組合投資和計量模擬收益。

雖然資本市場的并購套利行為在中國還不常見，但是隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，法律法規(guī)的不斷改進，資本市場必將會有積極的顯著的變化?？梢韵胂笤诓贿h的將來，并購套利行為在中國的資本市場上也為占據(jù)一席之地，并為資本市場的發(fā)展和創(chuàng)新帶來契機。

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