鄭 璇

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)與防范

鄭 璇

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷是新興市場(chǎng)國(guó)家金融開(kāi)放進(jìn)程中面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)。本文基于1980-2012年23個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的非平衡面板數(shù)據(jù)，在運(yùn)用面板Probit模型考察國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷驅(qū)動(dòng)因素的基礎(chǔ)上，評(píng)估與識(shí)別我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：GDP增長(zhǎng)率、通脹率、經(jīng)常賬戶、金融開(kāi)放、國(guó)內(nèi)外利差、貨幣錯(cuò)配及風(fēng)險(xiǎn)傳染等因素顯著影響突然中斷的發(fā)生概率；近年我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)較小，但存在重要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，由此提出我國(guó)防范國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的政策建議。

國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷；風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別；面板Probit模型

在日益復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)性時(shí)常引起國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩起伏，并給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)重大不確定性影響。隨著美國(guó)量化寬松貨幣政策的預(yù)期明確，印度等新興國(guó)家正在經(jīng)歷一場(chǎng)因資本大量撤出而帶來(lái)的貨幣危機(jī)，國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷再次成為學(xué)術(shù)界和政府部門(mén)關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷表現(xiàn)為一國(guó)國(guó)際資本凈流入突然大規(guī)模減少，它容易引起一國(guó)實(shí)際匯率和資產(chǎn)價(jià)格大跌，企業(yè)和私人部門(mén)信貸萎縮，進(jìn)而使私人支出和產(chǎn)出大幅減少，因而是新興市場(chǎng)國(guó)家金融開(kāi)放進(jìn)程中面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)。分析新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的驅(qū)動(dòng)因素，并對(duì)我國(guó)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和識(shí)別，有利于我國(guó)制定強(qiáng)有力的突然中斷防范政策，防止資本流動(dòng)異動(dòng)沖擊造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷（sudden stop，簡(jiǎn)稱 “突然中斷”）概念最早被Calvo（1998）提出，將其定義為一國(guó)資本凈流入的下降幅度在1年內(nèi)達(dá)到該國(guó)資本流動(dòng)樣本均值的2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上［1］；Cavallo&Frankel（2008）在此基礎(chǔ)上增加了 “經(jīng)常項(xiàng)目逆轉(zhuǎn)和人均GDP下降”這一項(xiàng)界定標(biāo)準(zhǔn)［2］。由于20世紀(jì)90年代以來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷型金融危機(jī)的教訓(xùn)深刻，許多專家學(xué)者展開(kāi)對(duì)突然中斷驅(qū)動(dòng)因素的研究，大致可總結(jié)為三個(gè)方面：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)因素。Lensink et al（2000）認(rèn)為弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和不合理的宏觀經(jīng)濟(jì)政策促使資本外流［3］；Calvo et al（2004）認(rèn)為外部失衡以及債務(wù)美元化為突然中斷創(chuàng)造條件［4］；陳恩等（2011）指出東道國(guó)市場(chǎng)潛力、開(kāi)放和發(fā)展程度是影響中國(guó)對(duì)外直接投資的主要因素［5］；（2）金融因素。Caballero（2004）認(rèn)為突然中斷源于不當(dāng)?shù)慕鹑谧杂苫俣?、金融基礎(chǔ)設(shè)施不完善及金融脆弱性［6］；Sula（2010）指出先期資本過(guò)度流入是導(dǎo)致突然中斷最直接的原因［7］；（3）國(guó)際因素。Edwards（2009）發(fā)現(xiàn)全球流動(dòng)性收緊會(huì)提高新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生突然中斷的概率［8］；Forbes&Warnock（2012）認(rèn)為全球增長(zhǎng)和全球風(fēng)險(xiǎn)傳染是引起突然中斷的主要原因［9］；王漢儒（2012）認(rèn)為國(guó)際貨幣體系通過(guò)引起資本賬戶失衡導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)失衡［10］。

在國(guó)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的防范問(wèn)題。梁權(quán)熙等（2011）提出中國(guó)應(yīng)從深化金融體制改革、審慎開(kāi)放資本項(xiàng)目和營(yíng)造良好的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境方面來(lái)降低 “突然停止” 的可能性［11］；陸靜等（2012）指出中國(guó)應(yīng)從完善匯率形成機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部機(jī)制和資本流動(dòng)監(jiān)管等方面防范突然中斷［12］。

通過(guò)上述文獻(xiàn)可以看出，國(guó)外研究側(cè)重于突然中斷的成因和形成機(jī)制，較少涉及預(yù)警和防范；國(guó)內(nèi)重在研究中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的防范，而對(duì)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的研究較為缺乏。由此，本文基于新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板Probit模型評(píng)估和識(shí)別我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上提出防范建議。

二、我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)性及逆轉(zhuǎn)性

受國(guó)際金融危機(jī)的縱深影響，中國(guó)作為最大的新興經(jīng)濟(jì)體，國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的波動(dòng)性和階段性逆轉(zhuǎn)。由圖1可見(jiàn)，危機(jī)后我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)強(qiáng)波動(dòng)性。2008年，受國(guó)際金融危機(jī)的傳染效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)影響，國(guó)際資本迅速大規(guī)模撤離；2009至2011年上半年，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)較好，在國(guó)際資本盈利要求的驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)國(guó)際資本凈流入呈現(xiàn)短期波動(dòng)、長(zhǎng)期增長(zhǎng)的特點(diǎn)；2011年下半年至2013年第一季度，受歐債危機(jī)惡化、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)大規(guī)模量化寬松貨幣政策、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及人民幣升值預(yù)期等因素影響，國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)大起大落的劇烈波動(dòng)性。

圖1 2008年以來(lái)我國(guó)國(guó)際資本凈流入額走勢(shì)圖

此外，危機(jī)后我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)還呈現(xiàn)階段性逆轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。三次強(qiáng)勁的逆轉(zhuǎn)波動(dòng)，分別發(fā)生在2008年、2011年下半年和2012年中，共同特征為：第一，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，均在半年以上；第二，逆轉(zhuǎn)速度快、幅度大，降幅分別為170%、126%和192%；第三，逆轉(zhuǎn)結(jié)果均出現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)凈逆差。2012年資本和金融項(xiàng)目?jī)裟娌?68億美元，這是我國(guó)15年以來(lái)該項(xiàng)目首次出現(xiàn)逆差。我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的強(qiáng)波動(dòng)性和階段性逆轉(zhuǎn)值得警惕，應(yīng)防范國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的發(fā)生。

三、我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

本文參照Cavallo和Frankel（2008）［2］的定義，將國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷界定為：一國(guó)資本凈流入的下降幅度在當(dāng)年達(dá)到該國(guó)資本流動(dòng)樣本均值的2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，且人均GDP在當(dāng)年或下一年下降。Cavallo&Frankel（2008）［2］和Calvo et al（2004）［4］等都曾以該定義識(shí)別發(fā)展中國(guó)家的突然中斷，所以這個(gè)定義適用于新興市場(chǎng)國(guó)家。由于新興市場(chǎng)國(guó)家在各方面存在共性，本文以23個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的數(shù)據(jù)為樣本，綜合選擇宏觀經(jīng)濟(jì)因素、金融因素和國(guó)際因素，建立面板數(shù)據(jù)Probit模型分析這些因素對(duì)突然中斷發(fā)生概率的影響，并評(píng)估我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）模型、數(shù)據(jù)及變量

1.計(jì)量模型

為考察突然中斷發(fā)生概率的影響因素并識(shí)別我國(guó)的突然中斷風(fēng)險(xiǎn)，本文設(shè)定的面板數(shù)據(jù)Probit模型如下：

SSi，t為取值0和1的離散型變量，若i國(guó)在t年發(fā)生突然中斷，則取值 “1”，否則取值 “0”；P（SS）i，t則為i國(guó)在第t年發(fā)生突然中斷的概率；MA表示宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)集；FI表示金融因素指標(biāo)集；GL表示國(guó)際因素指標(biāo)集。

2.樣本數(shù)據(jù)

在國(guó)際貨幣基金組織和摩根斯坦利對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體界定的基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，本文選取1980-2012年包含中國(guó)在內(nèi)的23個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家①具體包括阿根廷、巴西、保加利亞、智利、中國(guó)、哥倫比亞、埃及、印度、印度尼西亞、拉脫維亞、立陶宛、馬來(lái)西亞、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、羅馬尼亞、俄羅斯、南非、泰國(guó)、土耳其和烏克蘭。的樣本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。由于某些國(guó)家的部分?jǐn)?shù)據(jù)有缺失，以及國(guó)家解體或經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型等原因?qū)е赂鲊?guó)的起始觀測(cè)年度不一致，所以樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)。各國(guó)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.指標(biāo)變量

在參考已有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)、金融和國(guó)際方面選取以下指標(biāo)作為模型的解釋變量：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是影響外資流動(dòng)的重要因素，本文選取GDP增長(zhǎng)率、通脹率、經(jīng)常賬戶余額和短期外債規(guī)模四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。一般認(rèn)為，高增長(zhǎng)、低通脹能給投資者帶來(lái)高回報(bào)，有利于吸引資本流入；經(jīng)常賬戶失衡的情況下，資本傾向于從經(jīng)常賬戶盈余國(guó)流至赤字國(guó)以作為赤字的融資方式；短期外債減少或大量?jī)斶€短期外債將導(dǎo)致資本流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)。（2）金融指標(biāo)。一國(guó)金融體系運(yùn)行情況將對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)施加重要影響，本文選取金融開(kāi)放度和貨幣錯(cuò)配兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映。金融開(kāi)放度以 《世界經(jīng)濟(jì)自由度報(bào)告》中的資本管制指標(biāo)表示，指標(biāo)值越大表示開(kāi)放度越高。貨幣錯(cuò)配以國(guó)際儲(chǔ)備占外債的比重來(lái)衡量。一般認(rèn)為，金融開(kāi)放度較高的國(guó)家資本流動(dòng)易變性更大；債務(wù)型貨幣錯(cuò)配越嚴(yán)重，用外匯儲(chǔ)備償還到期外債的能力越低，資本流動(dòng)突然中斷發(fā)生的可能性越大。（3）國(guó)際指標(biāo)。國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)必然對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生重要影響，本文選取風(fēng)險(xiǎn)傳染、國(guó)內(nèi)外利差和國(guó)際利率水平來(lái)反映。風(fēng)險(xiǎn)傳染以一個(gè)二元虛擬變量表示，反映東道國(guó)所在區(qū)域（按洲劃分）當(dāng)期是否有國(guó)家發(fā)生突然中斷；國(guó)內(nèi)外利差是根據(jù)利率平價(jià)理論思想，結(jié)合匯率升水或貼水因子計(jì)算的各國(guó)短期存款利率與英國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的利差。一般認(rèn)為，突然中斷風(fēng)險(xiǎn)事件具有外部傳染性；國(guó)內(nèi)外高利差有利于吸引資本流入。變量定義及數(shù)據(jù)來(lái)源如表1所示。

表1 主要變量描述

（二）實(shí)證結(jié)果

根據(jù)各國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，在642個(gè)國(guó)家/年份樣本中，共發(fā)生35次突然中斷，占比約5.5%，中國(guó)在樣本年份沒(méi)有發(fā)生突然中斷。

1.突然中斷發(fā)生概率的影響因素

由于國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷表現(xiàn)為資本逆轉(zhuǎn)，為考察影響因素的時(shí)變效應(yīng)，本文在面板數(shù)據(jù)Probit模型中同時(shí)納入某些變量的滯后一期值和當(dāng)期值，采用極大似然法進(jìn)行估計(jì)，經(jīng)Hausman檢驗(yàn)和拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)模型適宜做混合效應(yīng)估計(jì)。估計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 面板數(shù)據(jù)Probit模型估計(jì)結(jié)果

根據(jù)表2的估計(jì)結(jié)果，得出結(jié)論：一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹水平、經(jīng)常賬戶、金融開(kāi)放、國(guó)內(nèi)外利差、國(guó)際利率水平、風(fēng)險(xiǎn)傳染、貨幣錯(cuò)配及短期外債共九個(gè)因素對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的發(fā)生概率有顯著影響，其中通脹率和金融開(kāi)放的影響呈動(dòng)態(tài)變化（前一期值和當(dāng)期值均顯著，符號(hào)相反）。具體來(lái)看，在考察期前一期，一國(guó)較低的通脹率、較高的經(jīng)常賬戶盈余、較高的金融開(kāi)放度和較高的國(guó)內(nèi)外利差有利于吸引大量跨境資本流入，加大突然中斷風(fēng)險(xiǎn)；此后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑、通脹水平加重、金融開(kāi)放度降低、國(guó)際利率水平升高、短期外債減少或本地區(qū)他國(guó)發(fā)生突然中斷，則該國(guó)突然中斷發(fā)生概率增大。

2.中國(guó)發(fā)生國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

本文根據(jù)面板數(shù)據(jù)Probit模型的yhat預(yù)測(cè)值，來(lái)識(shí)別我國(guó)近年面臨的資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)。為了保證預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，首先對(duì)模型估計(jì)的預(yù)測(cè)精度進(jìn)行檢驗(yàn)。模型預(yù)測(cè)閾值設(shè)為0.5，當(dāng)yhat≤0.5時(shí)，預(yù)測(cè)發(fā)生突然中斷，反之則不發(fā)生。預(yù)測(cè)精度檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3可知，模型整體預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為86.8%，其中發(fā)生突然中斷的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為77.1%，不發(fā)生突然中斷的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為96.5%，模型預(yù)測(cè)效果較好，具有一定的突然中斷風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力。根據(jù)模型估計(jì)的概率，可作出我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)圖，如圖2所示。

圖2 2000-2012年我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)圖

由圖2可見(jiàn)，2000年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷發(fā)生概率基本處于5%以下，僅2009年相對(duì)較高（11.8%），截止到2012年我國(guó)資本流動(dòng)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)較小。2000-2007年，我國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目 “雙順差”，且順差額持續(xù)增大，由此突然中斷發(fā)生概率較??；危機(jī)發(fā)生后，全球避險(xiǎn)情緒高漲，導(dǎo)致我國(guó)國(guó)際資本凈流入額突降，突然中斷發(fā)生概率迅速攀升至2009年的10%以上；2010年以來(lái)，受危機(jī)的縱深影響，突然中斷發(fā)生概率逐步上升。盡管我國(guó)目前突然中斷風(fēng)險(xiǎn)較小，但并不意味著突然中斷風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨時(shí)間推移而超出安全范圍，我們必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)進(jìn)行密切動(dòng)態(tài)關(guān)注。

3.中國(guó)發(fā)生國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政治的不確定、不穩(wěn)定因素增加，我國(guó)跨境資本流動(dòng)的雙向波動(dòng)將進(jìn)一步加劇，甚至不排除發(fā)生資本流動(dòng)突然中斷的可能。根據(jù)上文實(shí)證結(jié)果和國(guó)內(nèi)外現(xiàn)實(shí)情況，可知我國(guó)突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源主要有：（1）主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向。2013年世界經(jīng)濟(jì)總體保持低速增長(zhǎng)，三大主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，發(fā)達(dá)國(guó)家（如美國(guó)）退出量化寬松貨幣政策的預(yù)期日益增強(qiáng)，一旦退出，勢(shì)必對(duì)全球流動(dòng)性造成顯著影響，流動(dòng)性收緊將推動(dòng)國(guó)際利率水平上升，可能引發(fā)我國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家資本流出；（2）主權(quán)債務(wù)問(wèn)題可能進(jìn)一步升級(jí)。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)水平仍居高不下，歐元區(qū)面臨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足、政治事件及社會(huì)動(dòng)蕩等復(fù)雜形勢(shì)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不排除重新 “發(fā)酵”的可能。一旦發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)惡化，銀行業(yè)去杠桿化風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步凸顯，全球融資成本趨于上升，從而促使資本從新興經(jīng)濟(jì)體回流；（3）我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不容樂(lè)觀。2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資呈下滑趨勢(shì)，外部需求不足以及全球貿(mào)易保護(hù)主義導(dǎo)致出口風(fēng)險(xiǎn)加大、成本推動(dòng)型通脹壓力上升、外債持續(xù)增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備增速放緩，這些因素將在一定程度上阻礙外資流入，同時(shí)推動(dòng)內(nèi)資外流；（4）我國(guó)金融體系的脆弱性。我國(guó)金融體系脆弱性表現(xiàn)在信貸增速過(guò)快、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配、銀行杠桿水平上升以及匯率形成機(jī)制欠完善等方面，一旦這些矛盾不斷激化到某種程度，跨境資本就會(huì)因避險(xiǎn)而外流。由此，本輪金融危機(jī)后我國(guó)國(guó)內(nèi)資本外流逐漸增多，渠道多樣化，加大了資本逆轉(zhuǎn)的壓力。

四、結(jié)論及建議

本文以新興市場(chǎng)國(guó)家數(shù)據(jù)為樣本，分析突然中斷的驅(qū)動(dòng)因素，并評(píng)估和識(shí)別我國(guó)突然中斷風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：考察期前一年的經(jīng)常賬戶余額、金融開(kāi)放度、國(guó)內(nèi)外利差與突然中斷發(fā)生概率正相關(guān)，通脹率和國(guó)際儲(chǔ)備占外債的比重與突然中斷發(fā)生概率負(fù)相關(guān)；考察期當(dāng)年的通脹率、國(guó)際利率水平和風(fēng)險(xiǎn)傳染與突然中斷發(fā)生概率正相關(guān)，GDP增長(zhǎng)率、金融開(kāi)放度和短期外債占比與突然中斷發(fā)生概率負(fù)相關(guān)。1980年以來(lái)我國(guó)未曾發(fā)生資本流動(dòng)突然中斷，近年突然中斷風(fēng)險(xiǎn)較小，但是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向、歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題升級(jí)、我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面欠佳以及金融脆弱性是未來(lái)不容忽視的突然中斷風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

基于以上分析及結(jié)論，提出我國(guó)防范國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的政策建議：（1）動(dòng)態(tài)跟蹤國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，監(jiān)測(cè)國(guó)際資本流動(dòng)態(tài)勢(shì)。我國(guó)應(yīng)密切關(guān)注國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向、主權(quán)債務(wù)問(wèn)題惡化等可能引起全球流動(dòng)性變化和資本異動(dòng)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，同時(shí)，提高監(jiān)測(cè)和監(jiān)管技術(shù)，加強(qiáng)跨境資金的監(jiān)測(cè)預(yù)警。（2）促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，緩解通脹壓力。當(dāng)前應(yīng)加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式向內(nèi)涵式的轉(zhuǎn)變，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)；刺激投資和消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)、外需；綜合運(yùn)用匯率、利率和公開(kāi)市場(chǎng)操作等政策手段緩解輸入型通脹壓力。（3）調(diào)節(jié)經(jīng)常項(xiàng)目。我國(guó)應(yīng)改善金融結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)國(guó)民收入分配并建立市場(chǎng)化的要素價(jià)格體系，以此調(diào)節(jié)我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差失衡。（4）合理有序地開(kāi)放資本項(xiàng)目。首先應(yīng)進(jìn)行匯率和利率形成機(jī)制改革、提高金融監(jiān)管水平、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，在此基礎(chǔ)上，從直接投資、證券投資和外債三個(gè)方面循序漸進(jìn)地開(kāi)放資本項(xiàng)目。（5）優(yōu)化管理外債，降低貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)外債的總量控制和期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高外債資金使用效益，防范外債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，應(yīng)注重國(guó)際儲(chǔ)備的規(guī)模管理和經(jīng)營(yíng)管理，加強(qiáng)貨幣政策和匯率政策之間的協(xié)調(diào)，降低貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

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Identification and Prevention of Sudden Stop Risks of International Capital Flow in China

ZHENG Xuan
（School of Finance，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China）

Sudden stops of international capital flow are an important risk faced by emerging market economies in their process of financial opening.This article utilizes an unbalanced sample data of 23 emerging market economies from 1980 to 2012 to investigate the driving factors of sudden stops，assess the risks，and identify risk origins through the panel data probit model.Factors that are found to significantly affect the probability of sudden stops are GDP grow th rate，inflation rate，current account，financial openness，interest rate spreads，currency mismatch and risk contagion.The sudden stop risk in China remains small in recent years，but there exist important risk sources.Therefore，some policy recommendations are proposed in the article to guard against sudden stops in China.

sudden stops；risk identification；panel data probit model

F831.7

：A

：1004-4892（2014）01-0042-07

（責(zé)任編輯：原 蘊(yùn)）

2013-09-05

湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（12YBB119）

鄭璇（1980-），女，湖南長(zhǎng)沙人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院博士生，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師。