周妍

摘 要：近年來(lái)，公司治理的研究問(wèn)題從經(jīng)理人和股東之間的委托代理關(guān)系，轉(zhuǎn)移到大股東對(duì)小股東的利益侵占分析。本文通過(guò)博弈模型對(duì)大股東和小股東的利益關(guān)系進(jìn)行了分析，首先選用智豬博弈說(shuō)明小股東的“搭便車”心理，然后對(duì)大小股東的完全信息下的博弈分情況討論，解釋了“用腳投票”的現(xiàn)象，最后根據(jù)博弈分析結(jié)論提出建議。

關(guān)鍵詞：大股東；利益侵占；博弈論

1.引言

上市公司中，大股東擁有的公司控制權(quán)是其對(duì)小股東進(jìn)行利益侵占的根源，大股東通過(guò)控制權(quán)所獲得的收益包括共享收益和私人收益兩部分，體現(xiàn)了大股東與小股東之間微妙的利益關(guān)系。一方面，大股東對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督并改善公司治理，降低了企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和代理成本，提高了公司價(jià)值。這部分價(jià)值按持股比例分配給所有股東，就形成了大股東和小股東的共享收益。另一方面，大股東也有動(dòng)機(jī)利用控制權(quán)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、股利政策、利潤(rùn)操縱和定向增發(fā)等方式來(lái)侵害小股東利益，以此獲得私人收益。通過(guò)上述兩方面的分析，不難得出，大股東和小股東之間可以看成委托代理的關(guān)系，小股東委托大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督從而使全體股東獲得更多的共享收益。但大股東這個(gè)代理人存在著道德風(fēng)險(xiǎn)，也即通過(guò)多種渠道侵占小股東的利益。

本文首先以經(jīng)典的智豬博弈模型切入，說(shuō)明在大股東會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，小股東則在此過(guò)程中存在著“搭便車”的現(xiàn)象。隨后建立完全信息下的靜態(tài)博弈模型，對(duì)大小股東進(jìn)行利益博弈分析，討論了混合策略的納什均衡。最后提出對(duì)策建議。

2. 大股東和小股東的利益博弈分析

2.1 監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)者的智豬博弈

參與人：假設(shè)股市中只有兩個(gè)利益主體，即大股東L（Large Stockholders）和小股東M（Minority Stockholders）。

策略集合：SL=SM={監(jiān)督，不監(jiān)督}，若大股東選擇監(jiān)督公司的經(jīng)理人，則小股東的最優(yōu)選擇是不監(jiān)督，反之亦然。

支付：設(shè)每股收益為D，大、小股東的持股比例分別為f1、f2。其中，大股東的監(jiān)督成本為C1，小股東的監(jiān)督成本為C2、C3，其中是在大股東不監(jiān)督時(shí)，小股東產(chǎn)生的額外的監(jiān)督成本，設(shè)f2D-C2-C3<0。因?yàn)樾」蓶|的資金和精力經(jīng)歷有限，他們監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)者的成本會(huì)比大股東的成本大，故C1

從表1中可以看出，該智豬博弈的納什均衡為（監(jiān)督，不監(jiān)督）。此時(shí)，大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，降低了公司的代理成本。由于大股東的收益顯著高于小股東，若其不監(jiān)督，則可能造成很大的損失。小股東也就是認(rèn)為大股東一定會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，于是就產(chǎn)生了“搭便車”的心理而選擇不監(jiān)督。在這種情境下，大股東為了使自己的效用最大化，彌補(bǔ)自己付出的監(jiān)管成本，可能利用小股東“搭便車”的心理操縱公司盈余，通過(guò)“隧道效應(yīng)”侵害公司利益，同時(shí)也會(huì)損害小股東利益。

2.2 完全信息下大股東與小股東的靜態(tài)博弈

下文將對(duì)大小股東在完全信息下的博弈進(jìn)行分析。

參與人：大股東、小股東。

策略：大股東選擇侵占或不侵占小股東利益；小股東選擇繼續(xù)持有或拋售股票。

支付：持股比例同智豬博弈中一樣。若大股東侵占小股東利益，侵占利益V，所付代價(jià)為CV，總股本S。公司股票原始價(jià)格P，受到大股東侵占后，價(jià)格會(huì)下跌為P-V/S，此時(shí)小股東持有股票需要付出成本ΔP，若選擇拋售，則小股東沒有損失，但此時(shí)大股東要承受一定的成本C0V。若大股東沒有侵占小股東利益，選擇拋售的小股東就要承受ΔP的誤判成本。兩者的收益支付矩陣如下：

（1）當(dāng)1-f1/f

（2）當(dāng)C<1-f1/f

（3）當(dāng)C+C0<1-f1/f ，有f1P

2.3 大股東、小股東博弈的混合策略納什均衡

在上文討論的三種情況中，第二種情形1-/f時(shí)模型沒有唯一的納什均衡，現(xiàn)在來(lái)求混合策略的納什均衡。

E（L）=f1P*q1q2+[f1（P-V/S）+V-CV]（1-q1）q2+f1P*q1*（1-q2）+[f1（P-V/S）+V-CV-C0V]*（1-q1）*（1-q2）

小股東的期望收益為：

E（M）=f2P*q1q2+f2（P-V/S-ΔP）（1-q1）q2+f2（P-ΔP）q1*（1-q2）+f2（P-V/S）*（1-q1）*（1-q2）

由E（L）q1=0，E（M）q2=0 可得

q*1 = 0.5， q*2 =C + C0 -1 + f2 /sC0

C表示大股東制定侵害中小股東利益政策的成本，C0表示大股東侵害行為被發(fā)覺而付出的違法成本，它們與法制環(huán)境關(guān)系密切。法律越完善，C和C0都會(huì)提高，對(duì)于遏制大股東的侵害行為意義重大。目前我國(guó)股市的法制建設(shè)還不完善，兩項(xiàng)成本都相對(duì)較低，現(xiàn)實(shí)中通常出現(xiàn)的情況是C+C0<1-f1/f，容易形成大股東侵占，中小股東拋售這樣的惡性循環(huán)，不利于市場(chǎng)健康發(fā)展。

3.結(jié)論與建議

根據(jù)本文的博弈分析，可以得出如下幾點(diǎn)結(jié)論：（1）小股東中普遍存在“搭便車”的心理，大股東為了使自己的效用最大化，可能利用小股東“搭便車”的心理侵害公司利益，同時(shí)也會(huì)損害小股東利益。（2）通過(guò)對(duì)靜態(tài)博弈分情況討論，求解出混合策略下大股東侵占的概率和小股東繼續(xù)持有的概率。并發(fā)現(xiàn)由于我國(guó)證券市場(chǎng)法律環(huán)境的不完善，大股東侵占的成本還不夠高，導(dǎo)致實(shí)踐中出現(xiàn)很多大股東侵占，小股東拋售的現(xiàn)象。

結(jié)合我國(guó)目前證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，本文還補(bǔ)充兩條建議：

（一）推進(jìn)上市公司股權(quán)分散化，改變“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。引入自然人股權(quán)、戰(zhàn)略投資者和其他法人股權(quán)。積極培育社保基金、保險(xiǎn)公司、基金公司等長(zhǎng)期投資型股東，同時(shí)推行管理層股票期權(quán)、企業(yè)職工持股計(jì)劃等。（二）完善上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系和信息披露規(guī)則，提高披露的科學(xué)性。其次，加大對(duì)信息披露違規(guī)公司的處罰力度，一切從保護(hù)中小股東的利益出發(fā)，必要時(shí)移交司法部門處理。（作者單位：東華大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 石水平.控制權(quán)轉(zhuǎn)移、超控制權(quán)與大股東利益侵占——來(lái)自上市公司高管變更的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].金融研究，2010（04）.

[2] 朱建平.我國(guó)上市公司控股股東利益侵占行為研究：一個(gè)委托代理模型[J].區(qū)域金融研究，2011（05）.

[3] 渡邊真理子.國(guó)有控股上市公司的控制權(quán)、金字塔結(jié)構(gòu)和侵占行為——來(lái)自中國(guó)股權(quán)分置改革的證據(jù)[J].金融研究，2011（06）.

[4] 陳紅、楊凌霄.金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡與終極股東侵占[J].投資研究，2012（03）.

[5] 陳菊花、李麗娜.整體上市能減輕大股東對(duì)小股東利益侵占嗎[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2011（07）.

[6] 黎文靖、孔東民、劉莎莎、邢精平.中小股東僅能“搭便車“么？——來(lái)自深交所社會(huì)公眾股東網(wǎng)絡(luò)投票的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].金融研究，2012（03）.

[7] 席彥群.上市公司大股東利益侵占途徑的機(jī)理分析[J].財(cái)政研究，2009（03）.