馮凌茹 文橋

摘要：文章采用分析師預(yù)測數(shù)據(jù)計量普通剩余收益模型及通貨膨脹調(diào)整剩余收益模型；在此基礎(chǔ)上，將估值模型結(jié)果與股票價格進(jìn)行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，普通剩余收益模型估值對股價存在低估問題；通脹調(diào)整的剩余收益模型估值對股價存在高估問題；包含普通剩余收益模型估值與通脹調(diào)整的剩余收益模型估值的模型解釋力度提高。

關(guān)鍵詞：價值評估；剩余收益模型；通貨膨脹；股票價格

一、 引言

已有文獻(xiàn)驗證線性信息動態(tài)假設(shè)在中國股票市場是否適用，利用歷史信息求解收益的自回歸過程，繼而構(gòu)造股票價格對凈資產(chǎn)、剩余收益等變量的線性回歸模型（見陳信元等研究）。但現(xiàn)有研究沒有根據(jù)剩余收益模型直接計量公司內(nèi)在價值，進(jìn)而研究剩余收益模型確定的內(nèi)在價值與實際股票價格是否存在差異及差異大小。

本文不同于構(gòu)造回歸模型檢驗股票市值與賬面價值、剩余收益之間關(guān)系的大量文獻(xiàn)，模型借鑒Ritter等（2002）構(gòu)造公司價值決定模型，直接計量公司內(nèi)在價值。構(gòu)建的模型直接利用分析師預(yù)測性收益信息，分析師預(yù)測收益不僅考慮公司歷史財務(wù)信息，也包括分析師對企業(yè)及市場的判斷等，更接近于企業(yè)未來真實收益。進(jìn)而本文研究在中國這種有鮮明制度背景的新興經(jīng)濟(jì)體中剩余收益模型相關(guān)研究結(jié)論是否適應(yīng)，豐富現(xiàn)有研究成果。

二、 文獻(xiàn)回顧

剩余收益模型最早由Edwards和Bell（1961）等提出，Peasnell（1982）嚴(yán)謹(jǐn)?shù)赝茖?dǎo)出一家公司的理論價值等于賬面資產(chǎn)的價值與剩余收益現(xiàn)值之和，Ohlson（1995）及Felt-ham和Ohlson（1995）改進(jìn)剩余收益模型，其最大的貢獻(xiàn)是使用了“動態(tài)線性信息”規(guī)則，即剩余收益和其他信息遵循自回歸過程并趨于零。

實證研究發(fā)現(xiàn)剩余收益模型低估企業(yè)權(quán)益價值。一種可能的解釋是由于在通貨膨脹情況中使用的歷史成本計量的會計信息造成的。歷史成本會計信息應(yīng)做相應(yīng)調(diào)整，即使在通貨膨脹率比較低的情況中，如果評估模型不考慮通貨膨脹因素也將導(dǎo)致評估價值的嚴(yán)重低估問題（Ashton et al.，2010）。Moligliani和Cohn（1979）研究發(fā)現(xiàn)通貨膨脹導(dǎo)致價值低估，并指出由通貨膨脹引發(fā)的評估誤差（低估）的調(diào)整是導(dǎo)致市場早期的上行趨勢原因之一。權(quán)益價值在存在通貨膨脹率預(yù)期時將被低估，其中對高杠桿率的公司低估最嚴(yán)重（Ritter & Warr，2002）。Ritter的研究是在Mol-igliani的基礎(chǔ)上深入分析，其結(jié)論是采用名義收益和名義折現(xiàn)率的模型將導(dǎo)致對價值的低估，因此，存在通貨膨脹的情況下評估模型應(yīng)采用實際收益和實際利率（Ritter采用的是經(jīng)濟(jì)增加值EVA模型，樣本數(shù)據(jù)為1978年～1997年的美國股票市場）。Vélez-Pareja和Tham（2002）認(rèn)為新興市場企業(yè)價值評估和項目評估模型的變量及參數(shù)等應(yīng)采用名義數(shù)據(jù)，而非實際數(shù)據(jù)。文章構(gòu)造了一個項目評估實例，結(jié)果顯示采用實際數(shù)值的評估結(jié)果夸大了項目凈現(xiàn)值，從而導(dǎo)致錯誤的投資決策。O'hanlon和Peasnell（2004）構(gòu)造了兩個考慮進(jìn)通脹因素的剩余收益模型，但模型解釋力沒有提高，結(jié)論是評估模型不用考慮通貨膨脹影響。Gregory等（2005）利用英國數(shù)據(jù)檢驗通脹調(diào)整Ohlson模型，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)存高通貨膨脹時存在價值高估問題，而不是前人文獻(xiàn)中提出的價值低估問題。

對中國資本市場剩余收益模型研究包括，陳國進(jìn)等（2009）選用Ohlson（1995）和Vuolteenaho（1999）的剩余收益模型作為股票內(nèi)在價值決定模型以測度中國股票市場泡沫，并檢驗在售期權(quán)與通脹幻覺對股票市場泡沫的影響。陳信元等（2002）運用Ohlson（1995）剩余收益模型檢驗1995年～1997年滬市股票會計信息價值相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)和剩余收益都具有價值相關(guān)性，且它們之間有增量價值相關(guān)性。趙志君（2003）在Ohlson模型基礎(chǔ)上提出內(nèi)在價值-凈資產(chǎn)比率決定模型，發(fā)現(xiàn)上市公司股票價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價值。張景奇等（2006）分析股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量模型與剩余收益模型，發(fā)現(xiàn)三個模型的解釋力不強(qiáng)，但剩余收益模型的解釋力高于其他兩個模型。程小可等（2008）拓展了廣義剩余收益模型，并推導(dǎo)了盈余反省系數(shù)指標(biāo)的理論公式。

三、 剩余收益模型

剩余收益模型將公司內(nèi)在價值與會計賬面價值、未來收益聯(lián)系起來，在模型中包含更多會計信息。

1. 剩余收益模型。根據(jù)公司價值決定理論，公司價值等于預(yù)期未來股利現(xiàn)值之和。Vt表示t期企業(yè)的內(nèi)在價值（股權(quán)價值），E（d）表示第t期預(yù)期股利，r表示第t期資本成本率，企業(yè)內(nèi)在價值表示為：

Vt=（1）

假設(shè)權(quán)益賬面價值變動遵循清潔盈余假設(shè)（Clean Surplus Relationship，CSR），權(quán)益賬面價值變動僅源于凈利潤與股利，本期創(chuàng)造的凈利潤導(dǎo)致權(quán)益賬面價值上升，本期發(fā)放的股利導(dǎo)致權(quán)益賬面價值的下降。權(quán)益賬面價值變動（BVt-BVt-1）、利潤（It）和股利（Dt）之間的關(guān)系滿足下面的清潔盈余關(guān)系假設(shè)：

BVt=BVt-1+It-Dt（2）

定義超額收益（Ita）等于本期凈利潤（It）與股權(quán)投資資本成本（即權(quán)益回報率乘以權(quán)益額，re*BVt-1）之差：

Ita≡It-re*BVt-1（3）

由（3）和（2）可得：

Dt=Ita-BVt+（1+re）*BVt-1（4）

在折現(xiàn)率不變的前提下，將（4）帶入（1）整理后可以得出：

Vt=BVt+（5）

由此可見，與股利折現(xiàn)模型相比，剩余收益模型避免了股利政策因素對內(nèi)在價值評估的影響。剩余收益模型從價值創(chuàng)造的角度解釋內(nèi)在價值，內(nèi)在價值源于超額收益，即超過資本成本的凈利潤，而股利折現(xiàn)模型從價值分配的角度解釋內(nèi)在價值。此外，剩余收益模型充分利用會計信息，模型包含了賬面價值對內(nèi)在價值的影響。

在模型（5）的基礎(chǔ)上，未來非正常收益又可以劃分為確定期限部分及永續(xù)部分，從而形成三階段剩余收益模型（Dechow等，1999），本文檢驗的普通剩余收益模型模型及通脹調(diào)整剩余收益模型均為三階段模型。

2. 通貨膨脹調(diào)整的剩余收益模型。Ritter和Warr（2002）在Lee等（1999）模型基礎(chǔ)上構(gòu)造通貨膨脹調(diào)整剩余收益模型（模型使用的是每股指標(biāo)），ReB代表調(diào)整后賬面價值，F(xiàn)EPS代表預(yù)期每股收益，p代表通貨膨脹率，r代表資本成本，D代表債務(wù)額，DA代表調(diào)整折舊額。模型如下：

Vt=ReBt+

+

+（6）

Ritter（2002）模型與普通剩余收益模型主要區(qū)別如下：模型增加公司由于未來價格水平的普遍上漲獲得的債務(wù)利得（pD）；模型扣除由于歷史成本屬性計量的折舊支出對凈收益的虛增（DA）；通脹率對未來收益、折現(xiàn)率及賬面價值進(jìn)行調(diào)整。

O'hanlon等（2004）理論推導(dǎo)通貨膨脹調(diào)整的剩余收益模型，分別采用名義現(xiàn)行價格（Nominal Current Cost）調(diào)整的剩余收益模型（RIVR-C）和實際現(xiàn)行價格（Real Current Cost）調(diào)整的剩余收益模型（RIVR-CR）兩種形式。研究發(fā)現(xiàn)Ritter（2002）模型是RIVR-CR的簡約形式，其簡化了兩個條件，即折舊調(diào)整額固定不變（ADEPNt+s=ADPENt（1+pt+k）？坌s）；通貨膨脹率與資產(chǎn)現(xiàn)行價格（Current Cost）增長相等（？仔t+s=pt+s？坌s）。O'hanlon將通脹調(diào)整剩余收益模型表示為：

Vt=Bct+

（7）

四、 研究模型

本文借鑒Ritter（2002）模型，普通剩余收益模型（VtNOM）及通脹調(diào)整剩余收益模型（VtINFLA）表示如下：

VtNOM=Bt+++（8）

VtINFLA=Bt+

+

+（9）

模型中變量及定義如下：

受預(yù)測數(shù)據(jù)獲得的限制，實證研究采用截面數(shù)據(jù)，模型預(yù)測基期為2012年1月1日。樣本為2012年滬深A(yù)股上市公司，刪除數(shù)據(jù)缺失公司、*ST公司及金融行業(yè)公司，剩余806家公司，剔除剩余收益模型結(jié)果為負(fù)的126家公司，最終確定680家樣本公司。數(shù)據(jù)來源Wind數(shù)據(jù)庫。

補(bǔ)充說明：

Ritter（2002）模型假設(shè)剩余收益能以速度為g的增長率持續(xù)至永遠(yuǎn)，實證檢驗中，Ritter由預(yù)測的EPS反解長期增長率，即由FEPSt+3除以FEPSt+2得到增長率g。但在中國資本市場中，分析師預(yù)測的利潤增長率高于資本成本率，從而永續(xù)期價值不收斂，無法進(jìn)行估值。因此，本文假設(shè)模型假設(shè)公司在永續(xù)期的超額收益維持不變。

未來賬面權(quán)益價值的確定由清潔盈余假設(shè)確定，即BVt=BVt-1+It-Dt。Ritter（2002）模型假定未來股利遵循如下規(guī)則：如果EPSt+1小于或等于EPSt，則Divt+1=Divt；如果EPSt+1大于EPSt，則Divt+1=Divt（1+預(yù)期通貨膨脹率+0.03）。Lee等（1999）模型假定一個固定的股利支付率。但是，中國資本市場不完備，投資者偏重于獲得資本利得輕視現(xiàn)金股利，上市公司沒有穩(wěn)定的股利支付政策，從而本文模型采用簡化處理，假定權(quán)益賬面價值以3%的增長率增長。

預(yù)期通貨膨脹率為2012年至2014年年度CPI預(yù)期增長率。同O'hanlon（2004）討論Ritter（2002）存在問題一樣，本文模型亦沒有區(qū)分普遍價格水平的上漲率與資產(chǎn)現(xiàn)行價格的上漲率，均以居民消費價格指數(shù)代表。

五、 研究結(jié)論

1. 描述性統(tǒng)計。普通剩余收益模型平均估值結(jié)果為1.28E10，通脹調(diào)整剩余收益模型平均估值結(jié)果為1.36E10，市值為1.61E10，通脹調(diào)整剩余收益模型均值比普通剩余收益模型估值結(jié)果高，但仍然小于市值。普通剩余收益模型中位數(shù)大于通脹調(diào)整剩余收益模型，但仍比市值中位數(shù)小很多。普通剩余收益模型標(biāo)準(zhǔn)差小于通脹調(diào)整剩余收益模型標(biāo)準(zhǔn)差，普通剩余收益模型估值結(jié)果更穩(wěn)定。

2. 回歸結(jié)果（如表3示）。普通剩余收益模型回歸系數(shù)為1.13，存在價值低估問題，但通貨膨脹調(diào)整的剩余收益模型回歸系數(shù)為0.83，存在價值高估問題。普通剩余收益模型調(diào)整后R2為0.96通貨膨脹調(diào)整的剩余收益模型調(diào)整后R2為0.64，通貨膨脹調(diào)整的剩余收益模型相較于傳統(tǒng)剩余收益模型沒有增強(qiáng)對股價的解釋力。不考慮多重共線性的情況下（VIF值為4.869，在可接受范圍之內(nèi)），在包含普通剩余收益模型結(jié)果與通脹調(diào)整剩余收益模型結(jié)果的回歸模型中，普通剩余收益模型結(jié)果回歸系數(shù)為1.50，通脹調(diào)整剩余收益模型結(jié)果回歸系數(shù)為-0.38，模型調(diào)整后R2為0.99，模型解釋力有小幅提高。

基于中國資本市場的研究表明歷史成本屬性的傳統(tǒng)剩余收益模型確實存在對股價的低估，但不同于Ritter（2002）等研究，通貨膨脹調(diào)整的剩余收益模型矯枉過正，高估了價值。本文研究同Gregory等（2005）對英國資本市場的實證研究發(fā)現(xiàn)一樣，通貨膨脹伴隨著價值的高估，而非前人研究的低估?？赡艿脑蚴窃诤雎晕磥沓~收益增長率的情況下永續(xù)期價值對資本成本變得更為敏感，從而資本成本的小幅下降導(dǎo)致整體估值模型的價值高估。此外，中國資本市場不完善、投機(jī)性大，股票價格不能完全反映公司的內(nèi)在價值。

本文受預(yù)測數(shù)據(jù)獲取的限制沒能進(jìn)行長時期的時間序列分析，沒能解釋在不同通貨膨脹率水平下股價被高估或被低估的程度。今后研究應(yīng)延長觀察期間，對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析，從而為估值模型提供更準(zhǔn)確的實證檢驗。

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基金項目：中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金項目（中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金資助（項目號：14XNH219）。

作者簡介：馮凌茹，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生：文橋，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院博士生。

收稿日期：2014-01-15。