肖虹 肖明芳

摘要：文章結(jié)合A股上市公司2006-2011年間的R&D投資數(shù)據(jù)，研究了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響及其作用機(jī)理問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)：（1）貨幣政策能夠影響企業(yè)研發(fā)投入，具體表現(xiàn)為貨幣政策從緊時(shí)，會(huì)降低企業(yè)的R&D投資強(qiáng)度，并且相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的R&D投資力度減小得更多；（2）管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向與企業(yè)R&D投資正相關(guān)，即管理層越偏好風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度則越大；（3）貨幣政策影響管理層的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，改變其對(duì)未來(lái)的預(yù)期，進(jìn)而影響企業(yè)的R&D投資強(qiáng)度。

關(guān)鍵詞：R&D投資；貨幣政策；管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向；管理層風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知

一、 引言

將宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為和企業(yè)產(chǎn)出結(jié)合起來(lái)的研究是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)領(lǐng)域的一個(gè)受關(guān)注較少的研究方向。經(jīng)濟(jì)學(xué)注重對(duì)經(jīng)濟(jì)總投入與總產(chǎn)出之間關(guān)系的研究，但是，宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于政策實(shí)施對(duì)象--微觀企業(yè)的行為反應(yīng)與應(yīng)對(duì)，國(guó)家或政府通過(guò)一定的政策工具或中介變量來(lái)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，以達(dá)到一定的政策目標(biāo)，而這一系列的政策工具作用于微觀企業(yè)時(shí)，企業(yè)是否按照政策的預(yù)期進(jìn)行行為反應(yīng)呢？這對(duì)于政策的制定實(shí)施與改進(jìn)有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

貨幣政策按照意圖劃分可以分為緊縮貨幣政策和擴(kuò)張貨幣政策，從20世紀(jì)90年代起，貨幣政策成為我國(guó)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段之一。緊縮貨幣政策的目的主要是壓制投資過(guò)熱或盲目投資，而擴(kuò)張性貨幣政策目的是擴(kuò)大企業(yè)投資。貨幣政策通過(guò)中介變量是否作用于微觀企業(yè)并達(dá)到政策目的，是我們研究的焦點(diǎn)，那么貨幣政策對(duì)企業(yè)R&D投入是否有影響，其作用機(jī)制是怎樣的了？

二、 文獻(xiàn)綜述與假說(shuō)提出

1. 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與企業(yè)融資環(huán)境。貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制的提出源于引入信息非對(duì)稱性引起信用市場(chǎng)的不完全性理論，其有兩個(gè)表現(xiàn)形式：一是銀行信貸渠道，又稱狹義信貸渠道；二是資產(chǎn)負(fù)債表渠道，又稱廣義信貸渠道。根據(jù)以上兩種傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策作用于微觀企業(yè)主要是通過(guò)影響企業(yè)的融資環(huán)境及融資成本，具體來(lái)說(shuō)，緊縮的貨幣政策通過(guò)利率渠道提高了利率，依賴于銀行借貸的企業(yè)融資成本增大，管理層改變企業(yè)的融資決策，進(jìn)而影響了投資決策（如R&D投資決策），通過(guò)信貸渠道，理性的銀行減少了企業(yè)信貸，因此總體上企業(yè)貸款難度增大。寬松的貨幣政策則降低了貸款利率，企業(yè)獲得貸款變得容易，因而也有更多的資金進(jìn)行投資。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣政策與企業(yè)投資之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，Kashyap等（1993）指出，緊縮的貨幣政策會(huì)減少貸款供給，進(jìn)而影響企業(yè)投資。靳慶魯?shù)龋?012）的研究中首先考察了貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策減少了民營(yíng)企業(yè)的融資約束?；谝陨侠碚摲治觯覀兲岢鲅芯考僭O(shè)1：

H1：貨幣政策從緊時(shí)，企業(yè)R&D投資力度減小。

在我國(guó)特殊的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)具有很高的非獨(dú)立性，由于有限的信息和不完全的信貸市場(chǎng)，銀行傾向于稀缺的信貸資金分配給“值得信賴”的國(guó)有大中型企業(yè)（夏德仁、張奇，1999），即我國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)存在信貸配給歧視。當(dāng)貨幣政策從緊時(shí)，銀行信貸資源總量減少，由于非國(guó)有企業(yè)受到信貸歧視和其他政策障礙，因此獲得成長(zhǎng)所需資金（包括研發(fā)資金）的能力較弱。饒品貴和姜國(guó)華（2010）研究發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮階段受到的沖擊更大，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在緊縮階段獲得的銀行貸款要顯著的少得多，因此，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入造成一定的約束，由此，提出研究假設(shè)2：

H2：貨幣政策從緊時(shí)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的R&D投資力度減小得更多。

2. 管理層風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)、貨幣政策與R&D投資決策。唐清泉和甄麗明（2009）通過(guò)公式推導(dǎo)得到了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)及其薪酬激勵(lì)對(duì)R&D投資決策影響的理論框架，管理層R&D投入力度會(huì)受到管理層風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)的影響。R&D項(xiàng)目的外部不確定性（投資前景、融資環(huán)境）加大了R&D的投資風(fēng)險(xiǎn)，R&D投資決策的制定者會(huì)綜合評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)后做出決定。

風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)可以從風(fēng)險(xiǎn)傾向和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知兩個(gè)維度來(lái)刻畫(huà)（Sitkin & Weingart，1995；）。劉運(yùn)國(guó)和劉雯（2007）以我國(guó)2001年～2004年披露了R&D支出的上市公司為樣本，研究了上市公司的高管任期與R&D支出之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明R&D支出同高管任期呈顯著正相關(guān)關(guān)系；年齡段不同的高管，任期內(nèi)對(duì)R&D支出的影響存在顯著差異。表明了管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向?qū)&D投入起到一定的作用。

貨幣政策的調(diào)控對(duì)微觀主體的影響首先體現(xiàn)在政策的改變使得企業(yè)面臨的信息環(huán)境發(fā)生了變化（饒品貴、姜國(guó)華，2011），具體來(lái)說(shuō)，緊縮貨幣政策（Tightening Monetary Policy）增加了企業(yè)面臨的市場(chǎng)不確定性程度，因而加大了企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)性，管理層會(huì)根據(jù)這一信息來(lái)調(diào)整自己的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，改變對(duì)未來(lái)的預(yù)期，進(jìn)而改變企業(yè)行為（包括R&D投資力度），根據(jù)以上分析，我們提出研究假設(shè)3和4：

H3：管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向與R&D投資力度正相關(guān)；

H4：貨幣政策改變了管理層的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，進(jìn)而影響了R&D投資力度。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取從2006年到2011年間在滬深證券交易所上市交易的公司作為研究樣本，剔除掉其中的ST、*ST公司；剔除在海內(nèi)外交叉上市的公司；剔除銀行、保險(xiǎn)、證券等金融類公司；剔除R&D數(shù)據(jù)缺失或?yàn)榱愕墓荆罱K得到1 213個(gè)觀測(cè)。R&D投資數(shù)據(jù)主要通過(guò)閱讀上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告、報(bào)表附注、公開(kāi)信息披露報(bào)告等方式手工搜集，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則全部來(lái)自于WIND與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 關(guān)鍵變量定義。

（1）研發(fā)投資強(qiáng)度（RDI），本文用研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重代表企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度；（2）貨幣政策（MP），虛擬變量，若處于2006年、2007年和2011年則為1，代表貨幣政策適度從緊/穩(wěn)??；若處于2008年和2009年，則為0，代表貨幣政策適度寬松；（3）產(chǎn)權(quán)屬性（Holder），虛擬變量，若為非國(guó)有企業(yè)則為1，國(guó)有企業(yè)為0；（4）管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向（RiskPro），具體包括個(gè)體特征（高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡、平均任期和平均上任時(shí)間）、慣性行為（上一年度從企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，包括上一年的流動(dòng)比例和資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)周期）和團(tuán)體異質(zhì)性（高管團(tuán)隊(duì)年齡的異質(zhì)性），采用因子分析法構(gòu)建管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向指標(biāo)；（5）管理層風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知（Riskrec），具體包括外部董事的監(jiān)管（本年度董事會(huì)會(huì)議次數(shù)）、外部競(jìng)爭(zhēng)程度（HH指數(shù)）和企業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ═obin Q），綜合構(gòu)建管理層風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知指標(biāo)；（6）潛在投資機(jī)會(huì)（ROE），采用凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值，比值越高，反映企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)，潛在投資機(jī)會(huì)越大；（7）企業(yè)規(guī)模（SIZE），用企業(yè)的銷售收入表示；（8）股權(quán)激勵(lì)（Opinc），虛擬變量，反映企業(yè)股權(quán)激勵(lì)狀況，即當(dāng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案經(jīng)股東大會(huì)審議通過(guò)或已經(jīng)實(shí)施取1，否則取0；（9）稅收減免（TAX），虛擬變量，享受稅收減免則為1，不享受則為0；（10）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），企業(yè)的負(fù)債比上總資產(chǎn)；（11）市場(chǎng)化進(jìn)程（MKT），企業(yè)經(jīng)營(yíng)所在地的市場(chǎng)化進(jìn)程，取自樊綱等編著的市場(chǎng)化指數(shù)；（13）行業(yè)特征（IND），按照證監(jiān)會(huì)2001版上市公司行業(yè)分類指引的規(guī)定對(duì)公司所處行業(yè)進(jìn)行分類，當(dāng)樣本屬于某一行業(yè)時(shí)，其取值為1否則為0。

結(jié)合以上理論分析，我們分別構(gòu)建以下三個(gè)回歸模型：

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3ROEi，t+？琢4Sizei，t+？琢5Opinci，t+？琢6TAXi，t+？琢7Levi，t+？琢8MKTi，t+？琢9INDi，t+？酌i，t（1）

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3Holderi，t+？琢4MP*Holder+？琢5ROEi，t+？琢6Sizei，t+？琢7Opinci，t+？琢8TAXi，t+？琢9Levi，t+？琢10MKTi，t+？琢11INDi，t+？酌i，t（2）

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3Holderi，t+？琢4MP*Holderi，t+？琢5ROEi，t+？琢6Sizei，t+？琢7Opinci，t+？琢8TAXi，t+？琢9Levi，t+？琢10MKTi，t+？琢11INDi，t+？酌i，t（3）

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1. 相關(guān)性分析。Pearson相關(guān)性分析表明：解釋變量MP與因變量RDI在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，解釋變量Riskpro與因變量RDI在1%水平上顯著正相關(guān)，這與我們的預(yù)期一致，也初步印證了假設(shè)1和假設(shè)3，即貨幣政策從緊時(shí)，企業(yè)R&D投資力度減?。还芾韺语L(fēng)險(xiǎn)傾向與R&D投資力度正相關(guān)。解釋變量Holder與因變量RDI在10%水平上顯著正相關(guān)，解釋變量Riskrec與因變量RDI負(fù)相關(guān)，但不顯著?？刂谱兞縎ize、Roe、Opinc分別與因變量RDI在10%，10%，5%上顯著正相關(guān)；Lev在5%水平上與因變量RDI顯著負(fù)相關(guān)；而TAX、MKT變量則與因變量RDI不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

2. 多元回歸分析。從表1可見(jiàn)，在控制行業(yè)變量的情況下，貨幣政策變量（MP）在三個(gè)模型中都與R&D投資強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明緊縮的貨幣政策通過(guò)利率渠道提高了利率，企業(yè)貸款難度增大，理性的銀行減少了企業(yè)信貸，依賴于銀行借貸的企業(yè)融資成本增大，管理層改變企業(yè)的融資決策，進(jìn)而影響了投資決策（如R&D投資決策），即在貨幣政策緊縮時(shí)降低公司R&D投資，假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型2中，Holder變量與R&D投資之間正相關(guān)但不顯著，而MP*Holder與R&D投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明非國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮階段受到的沖擊更大，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在緊縮階段獲得的銀行貸款顯著減少，因此，非國(guó)有企業(yè)在貨幣政策趨緊時(shí)，消減了公司的研發(fā)投入，假設(shè)2得到驗(yàn)證。三個(gè)模型中管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向變量（RiskPro）都與公司R&D投資間在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向越高，公司R&D投資越大，即管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向與R&D投資力度正相關(guān)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。模型3中，管理層風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知變量（RiskRec）與公司R&D投資負(fù)相關(guān)但不顯著，MP*RiskRe交乘項(xiàng)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明緊縮的貨幣政策增加了企業(yè)面臨的市場(chǎng)不確定性程度，加大了企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)性，管理層會(huì)根據(jù)這一信息來(lái)調(diào)整自己的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，改變對(duì)未來(lái)的預(yù)期，進(jìn)而改變企業(yè)行為（包括R&D投資力度），因此在貨幣政策緊縮時(shí)，管理層會(huì)更高的估計(jì)未來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更謹(jǐn)慎，因而做出更為保守的R&D投資決策，假設(shè)4得到驗(yàn)證。三個(gè)模型中企業(yè)投資機(jī)會(huì)變量（ROE）都與R&D投資在10%的水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)面臨好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司便會(huì)加大R&D投資力度。公司股權(quán)激勵(lì)變量（Opinc）與R&D投資在5%水平上顯著正相關(guān)，表明高管持股有助于企業(yè)開(kāi)展研發(fā)投資活動(dòng)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)顯著地提升了企業(yè)研發(fā)投資的積極性。除了模型3外，稅收優(yōu)惠變量（TAX）與R&D投資顯著正相關(guān)，表明政府對(duì)高新科技企業(yè)實(shí)施稅收優(yōu)惠能夠促進(jìn)這些企業(yè)的研發(fā)投入。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量（Lev）與公司R&D投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明負(fù)債率高的企業(yè)傾向于降低R&D投資規(guī)模。企業(yè)規(guī)模（Size）和市場(chǎng)化水平（MKT）變量都與R&D投資之間不存在顯著關(guān)系，表明企業(yè)規(guī)模大小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)所在地市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)R&D沒(méi)有顯著影響。

模型1、模型2、模型3的F值分別為9.37，13.64，11.57，說(shuō)明回歸模型變量之間關(guān)系較好，自變量對(duì)因變量的影響顯著，模型整體的顯著性較好。三個(gè)模型中，雖然調(diào)整的R2都低于0.2，但總體上還處于可接受的范圍之內(nèi)，模型的解釋力較好。

五、 結(jié)論與啟示

本文緊緊圍繞中國(guó)新興市場(chǎng)制度背景，結(jié)合A股上市公司2006年～2011年間的R&D投資數(shù)據(jù)，從企業(yè)這一微觀主體入手，研究了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響及其作用機(jī)理問(wèn)題。結(jié)果表明：（1）在其他條件不變的情況下，貨幣政策能夠影響企業(yè)研發(fā)投入，具體表現(xiàn)為貨幣政策從緊時(shí)，企業(yè)會(huì)降低自身的R&D投資強(qiáng)度，并且相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的R&D投資強(qiáng)度減小得更多；（2）管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向與企業(yè)R&D投資正相關(guān)，即管理層越偏好風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的研發(fā)投入則越大；（3）貨幣政策影響管理層的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，改變其對(duì)未來(lái)的預(yù)期，進(jìn)而影響企業(yè)的R&D投資強(qiáng)度。

我們的研究揭示了宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)研發(fā)投入的幅度與作用機(jī)理問(wèn)題，為國(guó)家和政府制定相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策推動(dòng)國(guó)家自主創(chuàng)新能力建設(shè)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，有利于政策制定者進(jìn)一步改進(jìn)和完善相關(guān)政策。相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也有利于我們更好、更深入的理解在新興市場(chǎng)背景下，貨幣政策影響企業(yè)融資和管理層認(rèn)知，進(jìn)而影響企業(yè)研發(fā)投入的作用機(jī)理問(wèn)題。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背景下R&D投資決策行為心理效應(yīng)與政策誘導(dǎo)”（項(xiàng)目號(hào)：70972112）。

作者簡(jiǎn)介：肖虹，廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；肖明芳，廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-01-28。