張麗娟

摘 要：本文梳理了近幾年來(lái)后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括控制權(quán)理論、市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)、資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論。從資本結(jié)構(gòu)理論的形成到現(xiàn)在，后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究時(shí)限相對(duì)較短，但它是今后資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的方向。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)；市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論；產(chǎn)業(yè)組織理論；資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策需解決的核心問(wèn)題，它直接決定了資本成本的高低。企業(yè)在綜合考慮各相關(guān)影響因素之上，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，以降低資本成本，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以及后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是資本結(jié)構(gòu)理論體系的重要組成部分。本文就后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論做了簡(jiǎn)單梳理。

1.控制權(quán)理論

20世紀(jì) 80年代，美國(guó)企業(yè)兼并與接管活動(dòng)開始盛行，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本交易產(chǎn)生剩余控制權(quán)分配問(wèn)題。由于普通股融資方式，股東享有表決權(quán)，而債務(wù)融資債權(quán)人只享有請(qǐng)求權(quán)，無(wú)表決權(quán)。進(jìn)而管理者通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)改變企業(yè)表決權(quán)的分布，影響兼并與接管，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論由此產(chǎn)生?？刂茩?quán)理論側(cè)重于研究剩余控制權(quán)的分配問(wèn)題。Harris和Raviv是最早研究資本結(jié)構(gòu)如何影響公司控制權(quán)分配理論的學(xué)者。他們認(rèn)為對(duì)于經(jīng)理人來(lái)說(shuō)存在著一種權(quán)衡；即隨著經(jīng)理股份的增加，收益隨著其掌握控制權(quán)的概率增大而增大；如果經(jīng)理股份增至一定程度則更有能力的潛在競(jìng)爭(zhēng)者成功取代經(jīng)理的可能性則減少，企業(yè)股權(quán)代理成本增加企業(yè)的價(jià)值，相應(yīng)經(jīng)理的股份價(jià)值就會(huì)減少。所以最優(yōu)的所有權(quán)份額是當(dāng)掌握控制權(quán)帶來(lái)的任何個(gè)人收益同自有股份的資本價(jià)值損失相權(quán)衡時(shí)所形成的。

Novaes模型分析了當(dāng)企業(yè)面臨被接管和破產(chǎn)的威脅時(shí)，經(jīng)理人為使自身利益最大化怎樣選擇債務(wù)融資的問(wèn)題。分析說(shuō)明經(jīng)理人只有在面臨強(qiáng)烈的接管威脅并伴隨著特定的接管成本下，才會(huì)選擇使公司價(jià)值最大化的負(fù)債，此時(shí)的接管成本是最適宜的。Lins（2003）實(shí)證研究表明大股東的現(xiàn)金流控制權(quán)越大，公司價(jià)值就越高。因此，大股東加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流的控制，將有利于大股東與小股東之間利益的趨同，產(chǎn)生控制權(quán)共享收益或激勵(lì)效應(yīng)。Durnev和 Kim（2005）研究發(fā)現(xiàn)：由于大股東控制權(quán)的公共利益會(huì)產(chǎn)生正向激勵(lì)效應(yīng)，股權(quán)集中度的增強(qiáng)，將促使大股東保持對(duì)公司管理層的有效控制；從而大大減弱了大股東為追求自身利益而使小股東遭受損失的動(dòng)機(jī)。Cheung、Rau和 Stouraitis（2006）從香港上市公司選樣經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：控股股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)通過(guò)某些交易或安排從上市公司牟取利益，使小股東遭受損失。由此可見(jiàn)，不同國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展程度也是導(dǎo)致大股東控制權(quán)私有收益差異的一大因素。同時(shí)需要指出的是各國(guó)企業(yè)股權(quán)集中度和相關(guān)投資者保護(hù)政策也會(huì)影響控股股東的私有收益。Fama 和French（2005）研究表明合并以及員工股票所有權(quán)計(jì)劃中的股票發(fā)行占了美國(guó)上市公司股票發(fā)行活動(dòng)的很大比例。這種現(xiàn)象符合真實(shí)決策和資本結(jié)構(gòu)決策是聯(lián)合決定的思想。即上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響收購(gòu)以及其被收購(gòu)的可能性，而收購(gòu)也影響收購(gòu)公司和目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)。Malmendier，Tate，and Yan （2010）把管理者個(gè)人特征與公司財(cái)務(wù)政策聯(lián)系起來(lái)，他們發(fā)現(xiàn)有過(guò)不好融資體驗(yàn)的管理者們會(huì)傾向于使用更少的外部融資，Malmandeir發(fā)現(xiàn)過(guò)于自信的管理者會(huì)更多的依賴內(nèi)部融資。Edith Ginglinge和Khaoula Saddour-Dridi（2012）研究表明股權(quán)分散的公司擁有較少的現(xiàn)金，控制權(quán)偏差使得公司擁有更多的靈活性，以使他們?cè)跊](méi)有喪失控制權(quán)的情況下利用權(quán)益融資。Zohar Goshen和Assaf Hamdani（2013）認(rèn)為對(duì)管理者來(lái)說(shuō)，獲得更多的控制權(quán)有助于增強(qiáng)他們獲得高風(fēng)險(xiǎn)收益的能力，但也會(huì)增加代理成本。綜上所述，國(guó)外學(xué)者對(duì)控制權(quán)理論進(jìn)行了大量研究，基于不同的市場(chǎng)、不同的研究角度得出了不同的結(jié)論。由于受不同行業(yè)、不同市場(chǎng)、企業(yè)特性以及管理者個(gè)性等的影響，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論研究結(jié)論也難于趨于一致。

2.市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)

市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)也叫機(jī)會(huì)窗口理論它是在資本市場(chǎng)有效性得到質(zhì)疑的前提下產(chǎn)生的。機(jī)會(huì)窗口理論關(guān)注的是市場(chǎng)效率如何影響資本結(jié)構(gòu)，貝克和魯格勒的實(shí)證研究表明公司往往根據(jù)資本市場(chǎng)變化選擇融資時(shí)機(jī)。企業(yè)融資行為與資本市場(chǎng)融資環(huán)境存在緊密聯(lián)系。Welch（2004）通過(guò)研究股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)股票收益變化因股票市場(chǎng)持續(xù)錯(cuò)誤定價(jià)而受影響，而公司的資本結(jié)構(gòu)又會(huì)受股票收益變動(dòng)的影響，進(jìn)而支持了股票錯(cuò)誤定價(jià)市場(chǎng)時(shí)機(jī)模式理論。Huang和 Ritter（2005）從新的角度出發(fā)，通過(guò)運(yùn)用股權(quán)融資成本檢驗(yàn)融資決策模式和分析各種融資方式對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，以驗(yàn)證市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論，其研究結(jié)果表明：市場(chǎng)時(shí)機(jī)是公司選擇發(fā)行股票或債券的重要決定因素。Henderson、Jegadeesh和Weisbach（2006）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)的重要考慮因素之一是市場(chǎng)時(shí)機(jī)，所選樣本公司在股票市場(chǎng)收益率較高時(shí)趨向于發(fā)行股票。Baker和Wurgler（2010）研究發(fā)現(xiàn)低財(cái)務(wù)杠桿公司趨向于在他們公司價(jià)值被市場(chǎng)高估時(shí)籌資，而高財(cái)務(wù)杠桿公司則在公司價(jià)值被低估時(shí)籌資。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論解釋了公司管理者根據(jù)資本市場(chǎng)變化選擇融資方式和時(shí)機(jī)的行為。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的實(shí)證研究表明管理者會(huì)等待時(shí)機(jī)成熟，股票發(fā)行前其收益率較高而且此時(shí)財(cái)務(wù)資料可能會(huì)有較大的虛假成分。對(duì)于其他與市場(chǎng)時(shí)機(jī)有關(guān)的問(wèn)題，學(xué)術(shù)界卻還沒(méi)有統(tǒng)一結(jié)論，所以僅靠市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論來(lái)解釋所有資本結(jié)構(gòu)的異?，F(xiàn)象顯然存在很多不足之處，而且迄今為止學(xué)術(shù)界也沒(méi)有提出一個(gè)成熟的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論模型，學(xué)者們?cè)诮忉屖袌?chǎng)時(shí)機(jī)理論時(shí)也存在很多不同的觀點(diǎn)。

3.資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論

從20世紀(jì) 80年代開始，有關(guān)學(xué)者把資本結(jié)構(gòu)理論與產(chǎn)業(yè)組織理論融合，形成了資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論，該理論把行業(yè)因素、市場(chǎng)特性等加入到資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域。西方許多學(xué)者對(duì)此理論的發(fā)展和完善做了許多貢獻(xiàn)，現(xiàn)主要介紹如下：Frieset分析了企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值受競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)進(jìn)入與退出的影響，發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)需求受利率的影響程度是行業(yè)產(chǎn)出重要因素之一。Brander和Lewis通過(guò)建立二階段寡頭壟斷模型，認(rèn)為在產(chǎn)品市場(chǎng)存在不確定性的條件下，產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)型的企業(yè)基于債務(wù)的有限責(zé)任通過(guò)債務(wù)融資來(lái)提高其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Schuhmzcher通過(guò)了生產(chǎn)能力——價(jià)格模型的研究，分析了企業(yè)負(fù)債水平對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的影響。認(rèn)為寡頭壟斷市場(chǎng)的不確定性類型影響了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的選擇，當(dāng)需求不確定時(shí)，負(fù)債的增加將不利于公司利潤(rùn)的增加，但當(dāng)成本不確定時(shí)，公司的利潤(rùn)反而會(huì)隨著債務(wù)的增加而增加。

Kanatas和 Qi通過(guò)雙寡頭古諾模型研究得出：當(dāng)企業(yè)選擇短期債務(wù)融資時(shí)，由于短期債務(wù)的還本付息期短，融資周期短，融資次數(shù)較長(zhǎng)期負(fù)債頻繁，該企業(yè)可能會(huì)為了自身的利益，向投資者傳遞隱晦或虛假的信息。而長(zhǎng)期債務(wù)和資本市場(chǎng)債務(wù)將有利于減少這種現(xiàn)象的發(fā)生。Wanzenried從產(chǎn)品的可替代性和需求的變動(dòng)性角度分析了其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為產(chǎn)品和競(jìng)爭(zhēng)的類型是負(fù)債影響企業(yè)贏利能力的決定因素。在不同的競(jìng)爭(zhēng)類型下，負(fù)債水平的提高或降低影響著企業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)。同時(shí)企業(yè)負(fù)債水平會(huì)影響產(chǎn)品的價(jià)格，產(chǎn)品的價(jià)格又會(huì)影響產(chǎn)品的產(chǎn)量和質(zhì)量。

在關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織文獻(xiàn)的存在一個(gè)這樣的潛在假定：由于融資和真實(shí)決策實(shí)際上是相互影響的，將資本結(jié)構(gòu)作為一個(gè)孤立的領(lǐng)域進(jìn)行研究是沒(méi)有意義的，把產(chǎn)業(yè)組織理論與資本結(jié)構(gòu)理論融合進(jìn)行研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。由于不同的行業(yè)具有不同的資本結(jié)構(gòu)，為消除不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的影響，學(xué)者在經(jīng)驗(yàn)研究中普遍加入行業(yè)虛擬變量。但由于資本結(jié)構(gòu)決策和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決策之間的復(fù)雜的相互影響，這種方法也無(wú)法充分保證不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的影響會(huì)因虛擬變量的引入而消除。資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論把資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)組織聯(lián)系起來(lái)，為學(xué)者解釋管理者融資行為提供了新的視角，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的健康發(fā)展。

4.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

在最近幾年中，在協(xié)調(diào)企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體的財(cái)務(wù)沖突，尋求均衡的制度安排的 “財(cái)務(wù)治理”問(wèn)題已成為我國(guó)會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)領(lǐng)域新的研究熱點(diǎn)且方興未艾。財(cái)務(wù)治理問(wèn)題與西方內(nèi)生性后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是一脈相承的（伍中信，2005）。許多學(xué)者直接利用后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究范式，結(jié)合我國(guó)國(guó)情進(jìn)行規(guī)范研究和實(shí)證研究，指導(dǎo)解決現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)治理問(wèn)題并形成了不同的研究成果。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，肖作平（2004）通過(guò)實(shí)證研究后得出結(jié)論認(rèn)為股權(quán)集中度和公司債務(wù)比率正相關(guān)。從企業(yè)績(jī)效角度研究資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，顧乃康和楊濤（2004）、曹廷求和孫文祥（2004）研究表明企業(yè)業(yè)績(jī)與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)；在融資方式的選擇上，企業(yè)更喜歡股權(quán)融資。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票市場(chǎng)。從累計(jì)融資總額角度分析，截止2003年末，上海證券交易所和深圳證券交易所累計(jì)融資總額中有 95.63%屬于股權(quán)融資，而債券融資僅占4.37%，債券融資額大大低于股權(quán)融資額。王丹（2006）研究表明我國(guó)上市公司存在嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好。可見(jiàn)，股權(quán)融資在我國(guó)上市公司融資決策中一直占優(yōu)勢(shì)。王忠文和馮濤（2007）發(fā)現(xiàn)我國(guó)的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國(guó)家恰恰相反，股權(quán)融資額要大于債券融資額。融資順序則表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。（作者單位：西南科技大學(xué)）

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