王蘭蘭

摘要：本文對國內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流與投資效率的關(guān)系的經(jīng)典文獻做了簡要的回顧，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流和企業(yè)過度投資之間顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；投資效率

一、引言

今年來我國上市公司的非效率投資行為和決策的普遍性引起了社會和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，在分析非效率投資的投資不足與投資過度的文獻等研究討論中，投資過度更是成為人們談?wù)摵蛯W(xué)術(shù)研究的關(guān)注焦點。對于投資-現(xiàn)金流敏感性分析，不僅能透析一個企業(yè)投資和內(nèi)部資金的關(guān)系，也幫助我們認識了其與外部之間信息溝通及內(nèi)部公司治理的關(guān)系。本文旨在對國內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流與投資效率的關(guān)系的文獻做一個簡要的綜述，以供進一步研究使用。

二、國外相關(guān)研究文獻綜述

縱觀國外相關(guān)研究文獻，大部分研究投資的學(xué)者都從“投資——現(xiàn)金流敏感性”角度對上市公司投資決策和行為的研究，大體分為基于融資約束理論和基于委托代理理論。

對于融資約束理論而言，內(nèi)部融資和外部融資成本差異較大，而且資本市場本身是不完美的，內(nèi)部融資以其較大的成本優(yōu)勢使企業(yè)更加傾向于內(nèi)部融資。最早關(guān)于企業(yè)投資和融資約束相關(guān)理論進行實證研究的是Hubbard，F(xiàn)azzari和Petersen（1988）[8]，他們選取了美國421家制造行業(yè)上市公司1970-1984年的數(shù)據(jù)進行分析，融資約束程度指標為股利支付，并以此證實企業(yè)的現(xiàn)金流和投資水平隨融資約束程度的變化呈正相關(guān)變化。Stulz（1990）[9]通過實證研究證明，企業(yè)自由現(xiàn)金流越充裕那么變會引發(fā)更多的過度投資行為；在檢驗了債務(wù)融資的約束作用的同時也證明了企業(yè)自由現(xiàn)金流、負債結(jié)構(gòu)和投資機會成正相關(guān)，過度投資行為受到企業(yè)負債融資的限制。

對于委托代理理論而言，一些西方研究者在探究治理公司過度投資行為的方案時以相關(guān)代理理論來詮釋企業(yè)的投資行為。Jensen（1986）[10]在股東和企業(yè)管理者之間存在的信息不對稱前提下，首次提出“過度投資”概念，并立足這個研究提出了自由現(xiàn)金流量的假設(shè)，他指出，當(dāng)一個企業(yè)缺乏能使其獲利的投資機會或成長機會時，公司管理者常因其利益和股東利益不一致而通過避免將公司多余的現(xiàn)金以現(xiàn)金股利的形式分派給其他股東并以此獲得額外收益，這也成為非效率過度投資的誘因。

Richardson（2006）[11]通過對企業(yè)價值、企業(yè)自由現(xiàn)金流、企業(yè)貨幣資金持有量、企業(yè)規(guī)模等因素研究構(gòu)建了預(yù)期投資回歸模型，驗證了“投資—現(xiàn)金流敏感度”假說，證明許多企業(yè)存在投資不足投或者資過度，較多的自由現(xiàn)金流往往伴隨而來的是過度投資行為。

三、國內(nèi)相關(guān)研究文獻綜述

從目前國內(nèi)相關(guān)文獻來看，我國國內(nèi)學(xué)者從20世紀90年代以來在企業(yè)投資問題方面，參考國外學(xué)者的研究成果，基于中國具體現(xiàn)狀和情況的研究也取得一定的成果。

李鑫（2007）[1]利用建立的投資計量模型對上市公司數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，過度投資行為大部分上市公司中，并有不斷加劇的趨勢。自由現(xiàn)金流水平與過度投資行為呈現(xiàn)的顯著的正相關(guān)關(guān)系也驗證了企業(yè)自由現(xiàn)金流越是充足那么其過度投資行為更容易產(chǎn)生。胡建平、干勝道（2007）[2]通過構(gòu)建主要包含企業(yè)成長機會和內(nèi)外部融資約束的預(yù)期投資模型對上市公司投資進行研究，其實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)過度投資與自由現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，支持了自由現(xiàn)金流假說。同時發(fā)現(xiàn)，正向自由現(xiàn)金流的公司發(fā)生過度投資的可能性更大。熊婷、程博、王菁（2013）[3]借鑒Richardson投資模型，以2006-2011年中國房地產(chǎn)上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行研究，結(jié)果表明房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，隨自由現(xiàn)金流水平的提高，企業(yè)投資效率降低，過度投資越嚴重。

李世輝，雷新途（2008）[4]以中小板上市公司為樣本進行研究，驗證了公司管理者基于自身的控制權(quán)私利最大化這一動機，會傾向于過度投資，從而降低公司價值。

肖珉（2010）[5]發(fā)現(xiàn)，在我國股票證券市場上，內(nèi)部現(xiàn)金流富裕的公司實行現(xiàn)金股利有利于抑制過度投資；但是內(nèi)部現(xiàn)金流緊缺的公司，難以從以往連續(xù)分配或較多分配中獲得好處，緩解其投資不足問題。

俞紅海等（2010）[6]運用動態(tài)模型方法研究控股股東對過度投資的影響時，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流對過度投資具有正的影響。此外，一個企業(yè)的過度投資行為還會受到現(xiàn)金流和控股股東控制權(quán)分離程度的影響。

羅付巖（2013）[7]從企業(yè)成長機會的視角分析中國A股上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流對企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與非預(yù)期投資存在正的相關(guān)關(guān)系，同時，不同成長階段的影響程度不同，高成長階段最顯著。

總體來看，國外研究要早于國內(nèi)，并且依據(jù)委托代理理論和自由現(xiàn)金流理論，和較成熟發(fā)達的資本市場的上市公司為樣本的研究，已經(jīng)形成了成熟的理論研究體系；國內(nèi)的研究表明我國上市公司也存在較嚴重委托代理問題引發(fā)的非效率投資行為，特別是過度投資，并證實了自由現(xiàn)金流和企業(yè)過度投資之間顯著的正相關(guān)關(guān)系。（作者單位：杭州電子科技大學(xué)）

參考文獻：

[1]李鑫.上市公司過度投資行為、程度與形成機理[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2007，（6）：107-111.

[2]胡建平，干勝道.錢多辦“壞事”：自由現(xiàn)金流與過度投資[J].當(dāng)代財經(jīng)，2007，（11）：107-122.

[3]熊婷，程博，王菁.自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約與企業(yè)投資效率——基于中國房地產(chǎn)上市企業(yè)的實證分析[J].貴州財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013，（6）：59-70.

[4]李世輝，雷新途.兩類代理成本、債務(wù)治理及其可觀測績效的研究——來自我國中小上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].會計研究，2008，（5）30-37.

[5]肖珉.現(xiàn)金股利、內(nèi)部現(xiàn)金流與投資效率[J].金融研究，2010，（10）：117-134.

[6]俞紅海，徐龍炳等.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資[J].經(jīng)濟研究，2010，（8）：103-114.

[7]羅付巖.成長機會、自由現(xiàn)金流和企業(yè)投資效率[J].會計之友，2003，（11）：46-50.

[8]Fazzari S.M，Hubbard R.D，Petersen B.Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brooking Papers on Economic Activity，1988，（1）：141-206.

[9]Stulz R.Managerial discretion and optional financing policies[J].Journal of Financial Economics，1990，（26）：3-27.

[10]Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-329.

[11]Richardson S.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（23）：159-189.