曹芮彰

[摘 要] 隨著我國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，并購作為一種市場手段，為越來越多的企業(yè)所采用。大部分企業(yè)通過債務性融資方式來完成并購活動。本文就并購的債務性融資方式及其風險防范問題進行探討。

[關(guān)鍵詞] 并購；債務性融資；風險

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 001

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）03- 0002- 02

并購就是企業(yè)間的兼并和收購，是指并購方通過有償?shù)男问饺〉貌①弻ο蟮乃袡?quán)或產(chǎn)權(quán)，從而達到以外部擴張謀求自身的發(fā)展，擴大自身的實力，增強自身競爭力的目的。隨著我國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，并購作為一種市場手段，為越來越多的企業(yè)所采用。在現(xiàn)實中尤其以通過債務性融資方式來完成并購活動的居多。筆者在參考了大量資料的基礎(chǔ)上，就并購的債務性融資方式及其風險防范問題進行探討。

1 債務性融資內(nèi)涵及類型

債務性融資是指通過銀行或非銀行金融機構(gòu)貸款或發(fā)行債券等方式融入資金。債務性融資需支付本金和利息，能夠帶來杠桿收益，但是會提高企業(yè)的負債率。一般來說，對于預期收益較高，能夠承擔較高的融資成本，而且經(jīng)營風險較大，要求融資的風險較低的企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資方式。而并購的債務性融資是指企業(yè)為了解決并購過程中自身資金規(guī)模有限與并購所需資金量巨大之間的矛盾，而通過取得債務的方式來籌集并購所需資金的一種融資方式。其融資方式主要有3類：商業(yè)貸款、發(fā)行債券以及拍賣、售后回租。

（1）商業(yè)貸款。商業(yè)貸款是指企業(yè)通過向商業(yè)銀行取得貸款的形式而進行融資。商業(yè)貸款是一種有著悠久歷史的融資形式，它是伴隨著商業(yè)銀行的產(chǎn)生而產(chǎn)生的；它同時也是所有的債務性融資方式中取得最為便捷、成本最為低廉、對可以取得貸款的企業(yè)的資格限制最少的一種融資方式。因此它在并購實現(xiàn)的過程中也是被企業(yè)使用最為廣泛的一種債務性融資方式。

（2）發(fā)行債券。發(fā)行債券是指企業(yè)通過向社會公開發(fā)行企業(yè)債券，來取得企業(yè)并購所需要的資金。由于國家相關(guān)的法律對可以發(fā)行債券融資的企業(yè)的資格有嚴格的限定，因此該融資方式的使用范圍受到一定的限制，只有符合發(fā)行債券要求的企業(yè)才能以此種方式融資。

（3）拍賣、售后回租。拍賣、售后回租是指企業(yè)為了融入并購所需的資金，先將并購對象的所有權(quán)轉(zhuǎn)賣給租賃企業(yè)，再以每年向租賃企業(yè)支付一定租金的形式取得并購對象的使用權(quán)。在租賃期滿后，融入資金的企業(yè)再以象征性的價格購入并購對象的所有權(quán)。通過這種方式，企業(yè)既可以解決并購過程中資金不足的問題，又可以通過“租入使用”的形式繼續(xù)完成并購的全過程，可謂一舉兩得。

無論采取何種具體形式，它們的本質(zhì)都是相同的，即都是通過取得債務或是變相取得債務的形式來融入并購所需的資金。

2 債務性融資并購中的風險類型

風險是指對未來預期的一種不確定性，這種不確定性可能會帶來收益，也可能會造成損失。雖然各種債務性融資的具體實現(xiàn)方式不同，但它們帶來的風險卻有著某些共性，如財務風險、再融資風險等。

（1）財務風險。企業(yè)的財務風險是指企業(yè)在形成債務時不得不面對的因無法償還到期債務而被迫結(jié)束經(jīng)營的風險。這是債務融資并購必須面對的現(xiàn)實問題。企業(yè)的債務越多，那它所面臨的財務風險也就越大，其破產(chǎn)的可能性就會越大。負債率和財務風險正相關(guān)。而由于并購的特性，企業(yè)往往需要融入大量的資金，企業(yè)若是全部通過債務性融資的形式來融入資金，那么企業(yè)所要面臨的財務風險將是巨大的。稍有不慎，整個企業(yè)就會被拖垮。

（2）再融資風險。除了不能償還到期債務的風險外，企業(yè)還會面臨再融資風險。在一定的時期內(nèi)，企業(yè)的融資能力是有限的，企業(yè)不可能無限度地取得債務性資金。當企業(yè)的債務數(shù)額達到一定程度時，債權(quán)人會因為企業(yè)的風險過大，而拒絕再向企業(yè)借入資金。如果企業(yè)為了一次并購活動的完成，而在短時間內(nèi)融入大量的債務性資金，那就意味著企業(yè)再融資的難度大大增加了。這往往會導致兩種結(jié)果：①企業(yè)因完全使用了債務性融資額度而不能再取得債務性資金；②企業(yè)雖然還能再取得債務性資金，但由于企業(yè)債務規(guī)模的擴大，企業(yè)風險的加大，企業(yè)將不得不承受比以前更高的債務融資成本（這就是債務的規(guī)模效應）。

3 對債務融資并購中風險的防范

目前，上市公司利用債務性融資、權(quán)益性融資等方式籌措資金，進行資本并購，其實質(zhì)是通過改變公司杠桿比率、優(yōu)化資產(chǎn)組合的方式。但是如何確定合理的資本結(jié)構(gòu)已成為并購主體必須解決的首要問題。

根據(jù)MM理論，我們得知：債務性融資的財務風險和再融資風險的大小主要是由企業(yè)的債務規(guī)模決定的。其最有效的防范途徑就是確定合理的資本結(jié)構(gòu)。只要企業(yè)能有效地控制債務的規(guī)模，就能很好地防范財務、再融資兩種風險。同時也要處理好風險與收益之間的關(guān)系問題。

合理的資本結(jié)構(gòu)，可以加速企業(yè)的資本積累，使企業(yè)的規(guī)模迅速壯大，使企業(yè)在激烈的市場競爭中處于有利的地位；反之，就會使企業(yè)的發(fā)展舉步維艱，甚至會為市場所淘汰。相對于權(quán)益性融資，債務性融資具有以下特點：

（1）債務性資金取得的成本較低，取得的速度較快。這是因為：首先，法律對可以取得債務性資金的企業(yè)的限制較少，企業(yè)取得債務性資金的程序較為簡單，費用自然較少，時間較短。其次，對于債權(quán)人來說，債務性資金的風險要小于權(quán)益性資金，因此債權(quán)人所要求的風險溢酬自然會比股權(quán)人的低。這對于企業(yè)來說就是債務性融資的成本比較低。最后，企業(yè)每年所要支付的債務性資金的利息均可以在稅前列支，企業(yè)因此可以減少納稅所得，從而減少納稅；而企業(yè)支付給股東的股利則不可以在稅前列支。這就意味著支付債務利息的成本較支付股利的成本進一步降低了。

（2）企業(yè)可以獲得財務杠桿效應。當企業(yè)的盈利能力較強時，企業(yè)還可以通過取得債務而獲得財務杠桿效應。財務杠桿效應是指在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務性籌資成本是相對固定的，當息稅前利潤發(fā)生變動時，每一元息稅前利潤所負擔的固定籌資成本就會隨之相應增加或減少。也就是說，當企業(yè)的利潤率大于固定的籌資成本——利率時，那么企業(yè)的獲利就會增加。在實證研究中發(fā)現(xiàn)，只要是企業(yè)的利潤率高于債務的利率，企業(yè)就可以享受到財務杠桿所帶來的收益。

主要參考文獻

[1]傅元略.中級財務會計[M].上海：復旦大學出版社，2005.